中國央行的“縮表問題”似乎成為了“錢荒”的有一個罪魁禍?zhǔn)?，于是，市場紛紛關(guān)注央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化。央行也在貨幣政策執(zhí)行報告中專辟一文來對自身的“縮表”進(jìn)行探討，甚至也從善如流地表示4月份的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)轉(zhuǎn)為“擴(kuò)表”。

坦白說，央行的態(tài)度值得贊許，但在我看來，流動性緊張與央行的資產(chǎn)負(fù)債表之間其實(shí)并無直接的關(guān)聯(lián)。與此同時，市場盯住央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化來討論貨幣政策變化，雖然不能說毫無道理，但也很容易一葉障目。

首先，讓我們來看看中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化，事實(shí)上，資產(chǎn)負(fù)債表的絕對值在很多時候并不能充分說明問題。因此，我們換一個角度，用資產(chǎn)負(fù)債表與GDP之比來作一個簡單的分析。從下圖來看，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表與GDP之比事實(shí)上從2010年之后就開始出現(xiàn)下滑，同期而言，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債與GDP之比在2013年之后保持平穩(wěn)，歐洲央行在2012年之后出現(xiàn)下降，但從2015年之后再度上升。從這個角度來說，中國央行從2010年開始一直處于“縮表”狀態(tài)，而眾多敏銳的市場分析人士卻都沒有注意到這一狀況。

圖1：主要央行資產(chǎn)負(fù)債表/GDP之比

接下來我們再來分析一下中國央行所持有資產(chǎn)的分項變動?？傮w而言，中國央行的資產(chǎn)從2014年之后出現(xiàn)下滑，但下滑的主要原因是因為國外資產(chǎn)下降造成——換句話說，也就是資本流出導(dǎo)致了央行資產(chǎn)的下降。為了對沖資本流出造成的基礎(chǔ)貨幣下滑，央行采取多種手段來對沖，這其中比較明顯的是對存款性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)上升，這事實(shí)上就是SLF、PSL等各種流動性工具頻繁使用的一種反應(yīng)。

圖2：中國央行資產(chǎn)變動

所以說，央行在過去的很多年內(nèi)只是被動地補(bǔ)充由于資本流出造成的基礎(chǔ)貨幣下滑，因此這也暗合“中性”貨幣政策的基調(diào)。但在過去的四五年中，金融機(jī)構(gòu)的“擴(kuò)表”行為卻可以稱之為瘋狂，這事實(shí)上是目前流動性緊張的根源?？傮w而言，中國出現(xiàn)了一個怪現(xiàn)象，即基礎(chǔ)貨幣增速遠(yuǎn)低于M2（即存款）增速，同時M2增速遠(yuǎn)低于銀行業(yè)總資產(chǎn)擴(kuò)張速度。

M2與基礎(chǔ)貨幣之間的比率，被稱為“貨幣乘數(shù)”，從下圖中我們可以清楚發(fā)現(xiàn)，中國的貨幣乘數(shù)在過去的數(shù)年中快速上升，這已經(jīng)反映出一個新的現(xiàn)象，即金融系統(tǒng)自身的貨幣創(chuàng)造能力開始明顯上升。傳統(tǒng)上所謂的由央行增加貨幣貨幣來增加整體貨幣供應(yīng)的說法，在某種程度上“過時”了。

圖3：中國貨幣乘數(shù)

另一端，銀行業(yè)總資產(chǎn)的擴(kuò)張速度也超過了存款增速，也是一個頗有意思的變化，首先，在傳統(tǒng)“存貸比”的緊箍咒下，貸款的增長受到存款增長的限制，因此銀行發(fā)展首先需要的是存款，而存貸比管制取消后，現(xiàn)在卻可以更多利用“批發(fā)市場”，即銀行間市場，因此，沒有物理網(wǎng)點(diǎn)的銀行，反而可以獲得更加迅速的增長。第二，傳統(tǒng)上由存款帶動貸款，而現(xiàn)在卻逐步演變?yōu)橘J款帶動存款，這也在某種程度上造成了M2的較慢增長。而央行對M2也有一定的控制目標(biāo)，因此大家都在心照不宣地玩起了增資產(chǎn)不增存款的游戲。央行也似乎意識到這一狀況，并開始對社融增速進(jìn)行目標(biāo)控制，因此表外資產(chǎn)在這時就顯得十分重要，如何讓資產(chǎn)為盈利服務(wù)但卻不體現(xiàn)為“社會融資總量”，就成為了中國式的貓鼠游戲的一個典型案例。

所以，央行的流動性管理與真實(shí)流動性之間的關(guān)系，就顯得非常微妙，在杠桿條件下，杠桿率的狀況與風(fēng)險偏好，對流動性的影響可能更大，而把目光放在央行身上，則讓人愕然。

另一個值得思考的問題是，一旦出現(xiàn)流動性緊張，市場總是高呼要降準(zhǔn)，但很多金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)將手中的資金用到極致，降準(zhǔn)的真實(shí)效果如何，讓人懷疑。而傳統(tǒng)上貸款幾乎是銀行唯一的資產(chǎn)，在75%的存貸比要求下，總是有25%的存款是不能用于發(fā)放貸款的，因此商業(yè)銀行將其中的一部分作為法定存款準(zhǔn)備金放在央行，另一部分則用作債券和同業(yè)需求等等，降準(zhǔn)事實(shí)上釋放了這些被鎖住的存款。而現(xiàn)在大家手中的資金利用效率提高，那些被鎖住的準(zhǔn)備金即使被釋放出來，是否就意味著銀行手中多出了余錢，而這些所謂的余錢是否早就被資產(chǎn)匹配（甚至過度匹配），而即使流動性緩解，商業(yè)銀行的各項流動性指標(biāo)以及資本充足率指標(biāo)如何，都是值得思考的問題。

總的來看，我們?nèi)匀簧钕葚泿胖i局中。在這個時候，貿(mào)然討論任何走出謎局的思路，可能為時尚早。