盡管號稱“杯裝奶茶開創(chuàng)者，連續(xù)6年銷量領(lǐng)先。一年賣出3億多杯，杯子連起來可繞地球三圈”，但作為占據(jù)中國杯裝奶茶市場半壁江山的香飄飄，其登陸A股市場的道路卻顯得格外坎坷。日前，證監(jiān)會網(wǎng)站披露的《主板發(fā)審委2017年第74次會議審核結(jié)果公告》顯示，香飄飄食品股份有限公司（首發(fā)）暫緩表決。

對此，有分析人士認為，憑著杯裝奶茶走天下的香飄飄能否再度向A股市場發(fā)起沖擊還是未知數(shù)，IPO再度被按下暫停鍵后，香飄飄上市之路變得前途未卜。香飄飄在發(fā)展過程中，除了營銷費用高企，研發(fā)費用低下等因素，盈利能力不是非常明確，也可能是其IPO暫緩的一個重要原因。

IPO遭暫緩表決

成立于2005年的香飄飄用了并不長的時間成為中國最大的杯裝奶茶專業(yè)制造商。香飄飄的IPO之路從2011年就開始了，但走得并不順利。

在上述公告中，證監(jiān)會并沒有披露此次暫緩表決的原因。從歷史經(jīng)驗來看，IPO暫緩表決的案例較為稀少，但后續(xù)通過的概率較高。WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示2016年至今證監(jiān)會發(fā)審委進行的855起審核中（包括并購重組），出現(xiàn)暫緩表決的僅有11例，其中發(fā)生在2016年的共有5例，分別為誠邁科技、貝肯能源、尚品宅配、科達利和博天環(huán)境，目前均已經(jīng)成功上市。

按照《證監(jiān)會發(fā)行審核委員會辦法》第三十條的規(guī)定，發(fā)審委委員發(fā)現(xiàn)存在尚待調(diào)查核實并影響明確判斷的重大問題，應(yīng)當在發(fā)審委會議前以書面方式提議暫緩表決。發(fā)審委會議首先對該股票發(fā)行申請是否需要暫緩表決進行投票，同意票數(shù)達到5票的，可以對該股票發(fā)行申請暫緩表決。暫緩表決的發(fā)行申請再次提交發(fā)審委會議審核時，原則上仍由原發(fā)審委委員審核。發(fā)審委會議對發(fā)行人的股票發(fā)行申請只能暫緩表決一次。

業(yè)內(nèi)人士則表示，出現(xiàn)IPO暫緩表決大多是監(jiān)管部門認為發(fā)行人有關(guān)重要事項還沒有核查清楚，還需要進一步核實證明。從近年來的實際情況來看，這些事項大多來自于外界對于企業(yè)上市前夕的舉報等等。在核實完相關(guān)的信息，出具相關(guān)證明之后，如果不存在嚴重的信息披露或財務(wù)造假，這類企業(yè)成功過會的概率通常比較大。

實際上，這已經(jīng)不是香飄飄第一次沖擊IPO，其對于資本市場的執(zhí)著，從過去幾年中數(shù)次申請上市可見一斑：2011年，香飄飄曾申請IPO，2013年，香飄飄在通過上市環(huán)保審核后一個月，遭遇了IPO暫停。2014年，證監(jiān)會重啟IPO，香飄飄申報材料尚未來得及被重新審理；2015年7月A股異常波動，IPO再次被暫停。2016年，香飄飄再度闖關(guān)IPO，但是此次又遭遇了暫緩表決。

廣告費用遠超凈利潤

招股書同時也將香飄飄產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、廣告支出超凈利潤等問題暴露于公眾視野中。

公開資料顯示，香飄飄成立于2005年，在通過名人代言、電視劇植入、綜藝節(jié)目冠名等一系列耗費巨大廣告費用的營銷之后，香飄飄迅速成為中國最大的杯裝奶茶的制造商，這一高度依賴巨額廣告投入的增長模式，在成就了香飄飄市場影響力的同時，也成為這家企業(yè)最為受人詬病的地方。

招股說明書披露的材料顯示，2014年-2016年，香飄飄的營業(yè)收入分別為20.93億元、19.52億元和23.90億元，凈利潤分別為1.85億元、2.03億元和2.66億元。其中，杯裝奶茶產(chǎn)品營業(yè)收入2014年、2015年和2016年分別達到20.65億元、19.26億元和23.64億元，占公司全部營業(yè)收入的98.68%、98.68%和98.90%。

相比之下，2014年-2016年，香飄飄的廣告費用分別達到了3.33億元、2.53億元和3.59億元，均已大幅超過了同期上市公司的凈利潤。而在市場推廣層面，香飄飄則對經(jīng)銷商出庫量和分銷量等考核基礎(chǔ)上進行一定方式的返利和補貼，包括固定返利、專項補貼和市場推廣補貼，2014年-2016年，上述三項補貼總額分別為0.89億元、2.23億元和2.99億元，占主營業(yè)務(wù)的收入比例分別達到了4.31%、11.59%和12.66%。2015年-2016年，這一補貼的規(guī)模均已經(jīng)超過了上市公司同期本身的凈利潤。

另一方面，2014年-2016年，香飄飄的研發(fā)支出分比為1477萬元、559萬元和639萬元，研發(fā)支出占營業(yè)收入比例僅為0.71%、0.29%和0.27%。在公司員工結(jié)構(gòu)中，香飄飄的技術(shù)人員為79人，占員工人數(shù)比例僅為3.04%。

有分析人士表示，企業(yè)每年投放動輒數(shù)億元、幾十億元的巨額廣告費，在食品、飲料等快消品行業(yè)并不鮮見。然而，一味靠燒錢打廣告來支撐業(yè)績，并不可取。持續(xù)依靠“燒錢式”廣告投入帶來的很可能是一種非健康式的業(yè)績增長，高昂廣告費最終會成為侵蝕公司凈利潤的“定時炸彈”。眼下的市場環(huán)境下，企業(yè)打廣告必不可少，但關(guān)鍵還是要有過硬的產(chǎn)品來支撐。香飄飄奶茶目前產(chǎn)品過于單一，創(chuàng)新性不足或?qū)⒅萍s其增長潛力。

而對于產(chǎn)品單一化的爭議，香飄飄也在做出改變。招股說明書顯示，香飄飄擬將部分募集資金（約1.6億元）用于“年產(chǎn)10.36萬噸液體奶茶建設(shè)項目”。這也意味著，香飄飄打算進入液體奶茶市場。但面對液體奶茶市場的眾多競爭對手，香飄飄面臨的挑戰(zhàn)并不小。

采購數(shù)據(jù)遭質(zhì)疑

4月20日，證監(jiān)會下達的《香飄飄食品股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見》，對香飄飄涉及同業(yè)競爭，關(guān)聯(lián)交易，經(jīng)銷商模式，供應(yīng)商采購等多方面，共提出13個規(guī)范性及29個信息披露的問題?！斗答佉庖姟芬蠼Y(jié)合報告期各期發(fā)行人的產(chǎn)能利用率的波動情況、發(fā)行人的收入變化情況、同行業(yè)可比公司的產(chǎn)銷量情況、發(fā)行人的市場份額情況說明發(fā)行人是否面臨行業(yè)不利變化、發(fā)行人在行業(yè)中的競爭地位是否出現(xiàn)不利變化。

香飄飄2017年4月報送的招股說明書披露的數(shù)據(jù)顯示，2014年-2016年，香飄飄的產(chǎn)能分別為15.40萬噸、15.83萬噸和15.83萬噸，產(chǎn)量分別為13.39萬噸、11.75萬噸和13.82萬噸，產(chǎn)能利用率則分別為86.90%、74.20%和87.30%。而在2015年的申報稿披露的數(shù)據(jù)則顯示，2012年-2014年以及2015年上半年，香飄飄的產(chǎn)量分比為12.75萬噸、13.40萬噸、13.38萬噸和3.45萬噸，產(chǎn)能利用率分別為，102.77%、88.22%、86.90%以及 45.02%。

上述《反饋意見》還指出，招股說明書“業(yè)務(wù)與技術(shù)”章節(jié)顯示主要原材料占營業(yè)成本的比重在60%-70%左右，但“盈利能力”章節(jié)披露材料成本占營業(yè)成本的比重在85%以上，要求說明差異的原因，并在“盈利能力”章節(jié)將食材和包裝材料分別披露。

招股說明書披露的數(shù)據(jù)顯示，香飄飄披露的采購數(shù)據(jù)中，2014年、2015年和2016年椰果的采購金額分別為2324.48萬元、1683.23萬元和1868.38萬元，采購數(shù)量分別為233.22萬公斤、176.90萬公斤和204.39萬公斤。經(jīng)計算，平均采購價格分別為每公斤9.97元、9.52元和9.14元。依據(jù)香飄飄招股書披露的主要原材料平均采購價格，椰果在2014年到2016年的采購價格卻分別為每公斤10.29元、9.68元和9.14元。只有2016年的披露數(shù)據(jù)與計算數(shù)據(jù)一致。