比較典型的通道業(yè)務的投資方向：非標業(yè)務，四個方向

通道業(yè)務是同業(yè)業(yè)務中的一種，而且是非常重要的一種業(yè)務。通道業(yè)務主要是投資于非標市場，有幾個比較典型的投資方向：一是信托受益權。銀行有大量的投資需求是通過券商的資管計劃或者基金子公司的資管計劃來投信托的計劃；二是票據(jù)受益權。主要講的是對已經貼現(xiàn)的票據(jù)進行買入或者遠期回購的模式，這個業(yè)務產生的根源是銀行承兌匯票貼現(xiàn)后，就要計入銀行的貸款規(guī)模，有的銀行貸款規(guī)模不夠，就有強烈的需求將票據(jù)資產轉讓出去，是一個擴表的動作。三是委托貸款。例如房地產行業(yè)、政府融資平臺，他們的融資受到一些政策的影響，會產生銀行通過資管計劃進而投資的方式方法，包括最近做的比較多的通過資管計劃參與產業(yè)基金，產于有限合伙企業(yè)的LP，認購契約性基金等等，跟委托貸款的性質相似，主要解決商業(yè)銀行對限定行業(yè)或者融資人信貸投放的需求。四是滿足銀行自身對于存款的需求，例如同業(yè)存款和存單質押，都可以實現(xiàn)銀行的存款規(guī)模的增加，存款規(guī)模增加貸款規(guī)模也可以增加，從而釋放表內的貸款。

通道費用：證券公司和基金子公司比信托公司便宜很多

通道業(yè)務最初的形式是商業(yè)銀行通過信托公司對限制性的行業(yè)和融資人發(fā)放貸款，解決表內額度限制的形式，2012年10月證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》、《證券公司定向資產管理業(yè)務實施細則》，實施定向資產管理計劃備案制和放開定向資產管理的投資范圍，投資范圍的放開是證券公司全面參與通道業(yè)務的基礎，2012年12月，證監(jiān)會放開了基金子公司的成立，基金自公司成立后他的特定資產管理計劃也可以成為通道計劃的一個選擇。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截止2016年年底，整個基金子公司的管理規(guī)模是8.2萬億左右，證券公司資管定向部分15萬億不到，加起來達到23萬億左右，2016年68家信托公司管理的資產規(guī)模在20萬億左右，意味著整個證券行業(yè)和基金的通道業(yè)務規(guī)模已經遠遠超過了信托，而信托包括通道和非通道業(yè)務。產生的原因有兩點，一是跨監(jiān)管套利，商行和信托公司同受銀監(jiān)會監(jiān)管，很多信托公司受當?shù)劂y監(jiān)局指導和商業(yè)銀行一樣，商業(yè)銀行不能做的業(yè)務，信托公司也是受限制的。例如，對納入政府融資平臺名單里企業(yè)的貸款，商業(yè)銀行不能投放，信托公司實際上也不能自己投放，通過證券公司資管計劃或者基金子公司的資產管理計劃形成監(jiān)管套利的便利。二是受資本充足率的考核，信托公司理論上有規(guī)模的上限，券商在初期沒有相關的考核，實際現(xiàn)在已經有了，券商在初期可以做的通道業(yè)務規(guī)模很大，導致證券公司和基金子公司的通道費用比信托公司的通道便宜很多，最夸張的時候，券商定向和基金子公司的通道費用達到萬一萬二的水平，而信托公司的通道最便宜的時候也要萬三萬四，所以商業(yè)銀行的通道會放到券商和基金子公司，這也是最近幾年券商和基金子公司通道規(guī)模大幅快速增長的原因。

新規(guī)的出臺時間點上沒有超預期，但涉及的規(guī)模大

在2013年7月份，證監(jiān)會發(fā)布了《關于規(guī)范證券公司和銀行合作開展定向資產管理業(yè)務有關事項的通知》，這是規(guī)范通道業(yè)務的第一個通知，可以看到當時的監(jiān)管思路是控制委托人的數(shù)量，要求資本充足率達到10%以上，資產規(guī)模達到300億以上，另外約束了相關業(yè)務和業(yè)務流程，明確了現(xiàn)狀返還在通道業(yè)務中的重要性，實際上是告訴各家開展業(yè)務的券商和基金子公司怎么去開展業(yè)務。2015年以后監(jiān)管在不同的場合提出了資管機構包括券商資管和基金子公司應該重視主動管理業(yè)務，降低通道業(yè)務規(guī)模，但由于整個市場需求和券商有較大的排名壓力，通道業(yè)務的規(guī)模還是不斷增加的。2016年6月證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司風險控制指標管理辦法》，通過對券商的風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率等指標明確按風險類型進行監(jiān)管，資管業(yè)務、另類投資、投行等都面臨著特定的風險資本要求，影響證券公司的風險準備規(guī)模。這個辦法發(fā)布之后，市場已經有了較大的變化，很多券商資管、基金子公司不得不提高通道業(yè)務的分級標準，這樣分級標準提高之后迅速的可以看到行業(yè)的規(guī)模增速出現(xiàn)下滑，以前高達50%，100%，200%的增速，現(xiàn)在10%~20%，這次證監(jiān)會明確不得從事讓渡管理責任的通道業(yè)務，是前面多年監(jiān)管態(tài)度和思路的延續(xù)，從出臺的時間點講沒有超過預期，我們一直認為監(jiān)管會拿出相關的動作，有的同事認為會更早。從力度上講，我們普遍認為是偏大的，但是表明監(jiān)管非常鮮明的態(tài)度。

預期未來會有具體的指導文件出臺

預期未來會有具體的指導文件出臺，特別是關于存量怎么處理，增量是肯定不能做了。

這次證監(jiān)會的表態(tài)不是伴隨文件出臺，我們預期未來會有具體的指導文件出臺，特別是關于存量怎么處理，增量是肯定不能做了。證監(jiān)會全面禁止通道業(yè)務是在整個金融市場去杠桿、去監(jiān)管套利的背景下發(fā)生的，是在監(jiān)管層面發(fā)生的一致性的共識。不得讓渡管理責任表明未來券商開展資管業(yè)務必須是主動管理的，未來券商資管、基金子公司必須承擔投資標的的篩選、盡職調查、投后管理、清算交收等、不能依靠現(xiàn)在這種委托人發(fā)出指令，委托人代理篩選投資標的這種未來都不允許。資管通道業(yè)務雖然在合同中有現(xiàn)狀返還這樣的條款，至少在2013年10月以后，所有的券商和基金公司和商業(yè)銀行簽訂通道業(yè)務合同時，在合同上一定有現(xiàn)狀返還的約定，但是一旦業(yè)務本身發(fā)生風險，在法律層面上，券商和基金公司是管理人，是法律主體的責任無法規(guī)避，就有成為原告和被告的可能。

影響證券行業(yè)2%-3%

在“存量的到期不續(xù)，增量不新增”假設前提下，規(guī)模的下降會在5-6個月之后有明顯的體現(xiàn)，未來5-6個月到3年之內會是通道業(yè)務規(guī)模逐漸降低；對整個證券行業(yè)收入的影響在2%~3%左右。我們假設“存量的到期不續(xù)，增量不新增”，在這個假設下，我們可以看到通道業(yè)務占券商業(yè)務的比例，我們前面提到通道業(yè)務有23萬億的規(guī)模，但實際的收入并不高，便宜的時候通道費用萬一萬二，貴的時候萬四萬五，絕對收入并不高。按主要上市券商簡單統(tǒng)計，券商資管收入占券商收入9.5%左右，通道業(yè)務站不同資管機構的收入比例差異非常大，有些主動管理能力比較弱，他的通道業(yè)務收入占40%-50%，有些強的可能只占10%，通常按中位數(shù)25%計算，考慮到未來通道業(yè)務收入為0，那么對整個證券行業(yè)收入的影響在2%~3%左右。但是由于通道業(yè)務主體是非標，既然是非標就不可能像股票等短期內清盤，規(guī)模消亡應該是一個漸進的過程。我想規(guī)模的下降會在5-6個月之后有明顯的體現(xiàn)，未來5-6個月到3年之內會是通道業(yè)務規(guī)模逐漸降低，乃至規(guī)模降低為零的時間周期，那么對于券商資管的收入也是按照這樣一個周期去影響的。

信托會否做資管？

券商資管和基金子公司在“通道業(yè)務被全面禁止”之后，信托屬于銀監(jiān)會監(jiān)管，只要銀監(jiān)會沒有說不讓做，那么信托公司就是可以做的，但不可能全額承接目前市場上存量的這么大規(guī)模。剛才我們提到，通道業(yè)務的參與主體主要是信托、券商資管和基金子公司，證券會監(jiān)管的是券商資管和基金子公司，可以禁止他們今后繼續(xù)做；那么信托未來是否能做呢？我個人認為信托屬于銀監(jiān)會監(jiān)管，只要銀監(jiān)會沒有說不讓做，那么信托公司就是可以做的。那么是不是意味著幾十萬的規(guī)模未來會在信托公司端增長出來呢？我個人的觀點就是不可能的，因為信托受到銀監(jiān)會監(jiān)管，是有資本充足率的考核的，可承受的規(guī)模也是有限的。

銀監(jiān)會對商業(yè)銀行有個要求，非系統(tǒng)中小銀行的資本充足率在2018年底要達到12.5%，一級資本充足率達到10.5%，核心資本充足率9.5%，資本充足率有一個公式是等于資本/風險資產，那么在一個信托公司資本金沒有大幅增加的情況下，它又要滿足這樣一個資本充足率，也就意味著它的風險資產一定是在一定規(guī)模上受到限制的，即信托公司不可能全額承接目前市場上存量的這么大規(guī)模，它一定是有限制的。從目前來看，實際上各家信托公司，我們沒有實際去統(tǒng)計各家信托公司的資本充足率情況，但是通過我們過去半年業(yè)務開展的時候信托公司沒法跟券商競爭通道業(yè)務，它收費很高，有的收費到千一千二這樣，為什么它會收費這么高，也就是它資本充足率不足，它要做通道業(yè)務只能收高額，那么在這種情況下信托公司未來還有多少空間去做通道業(yè)務，也是存疑的，我覺得不會特別大。

通道業(yè)務如何影響房地產？

房地產和政府融資平臺這兩個商業(yè)銀行目前最大的客戶，它們的融資會變得困難。我個人覺得通道業(yè)務首先看它產生的根源，在2015年之前通道業(yè)務產生的主要需求是商業(yè)銀行為了表內資產出表，即商業(yè)銀行的貸款規(guī)模不夠了，它通過通道業(yè)務釋放貸款規(guī)模也好，通過投資客戶理財變相實現(xiàn)對外信貸投放也好。2015年以后除了這一塊需求以外新增了對限制性行業(yè)的信貸，比如房地產和政府信貸，我想如果未來一旦資管計劃實現(xiàn)了金融融資受限，銀行表內貸款又難實現(xiàn)的話，像房地產和政府融資平臺這兩個商業(yè)銀行目前最大的客戶，它們的融資會變得困難。

對融資成本的影響：限制性行業(yè)存在著融資難度加大的傾向

對整個融資成本的影響我想剛才提到了，銀行做通道業(yè)務的根源就是貸款規(guī)模和限制性行業(yè)，如果說貸款規(guī)模目前來說對商業(yè)銀行壓力不大，需求不會成為更多有困難的事，但是限制性的行業(yè)太多了，房地產企業(yè)、政府平臺等都還是有典型的限制，包括兩高一剩等等，這些融資大多數(shù)都是靠銀行，它們都有授信，只是傳統(tǒng)信貸模式目前比較困難，如果這些企業(yè)未來符合條件，不需要通過資管計劃這樣的通道來融資的話，它的融資成本實際上是降低的，它沒有多層嵌套，加了一層通道，那么我想加上管理費和托管費，差不多要萬三萬四，至少萬三萬四是省掉了，但是如果這些企業(yè)屬于限制性行業(yè)，它通過表內貸款不能實現(xiàn)，那么必然存在著融資難度加大，融資難度一旦增加，需要通過別的融資模式來滿足的時候，融資成本就一定會增加，那么也就是說特定行業(yè)通道的禁止會增加融資成本。

對股市債市和房地產市場的影響

如果按照13年證券業(yè)協(xié)會對通道業(yè)務的一個模糊的定義，通道業(yè)務的委托人應該是商業(yè)銀行，那么本身其通過資管計劃投資股票、債券的規(guī)模相當有限。如果是說標準意義上的通道業(yè)務，它本身投資到股票市場和債券市場的規(guī)模是相當有限的，絕大部分投向非標，基于投資規(guī)模有限，那么限制之后的影響按道理也是有限的。但對于房地產和地方平臺貸款來講，多次講到了目前市場上確實有較大的規(guī)模，銀行通過資管計劃更容易實現(xiàn)限制性行業(yè)的放貸，未來要轉回表內，轉回表內之后商業(yè)銀行還能不能放這是要打問號的，我想至少禁止房地產企業(yè)和政府平臺在表面上要增加新的貸款，這一點應該是共識。除此之外，還需要多提一點，在通道業(yè)務中講到的幾種類型，如果禁止的話實際上會降低很多銀行的存款規(guī)模，就跟我合作的部分商業(yè)銀行的情況來看，確實還有不少的存款是通過存貸收益權和同業(yè)存款這兩種模式拿到的，如果說未來這個模式降低了銀行的存款規(guī)模，一定會進而影響它的貸款規(guī)模，而如果銀行的貸款規(guī)模受到影響，那是否會提高社會的融資成本，這是一個值得思考的問題。