“不差錢”的水星家紡，要再次走向IPO之路。

上海水星家用紡織品股份有限公司(下稱“水星家紡”)終究沒(méi)能抵抗住“上市的誘惑”，再次向A股市場(chǎng)發(fā)起沖刺。近日，水星家紡的IPO進(jìn)程已被更新為“已反饋”，上市之日可期。

其實(shí)，水星家紡的上市計(jì)劃持續(xù)已久。2013年5月，水星家紡曾擬登陸上海證券交易所主板上市，但僅3個(gè)月后就宣布終止IPO，理由是“不差錢”。

不差錢的水星家紡為何改變自己的初衷，欲再次登陸A股?其IPO通過(guò)率又會(huì)有多大呢?

IPO日?qǐng)?bào)從主體資格、獨(dú)立性、持續(xù)盈利能力、成長(zhǎng)性、規(guī)范運(yùn)作、募投項(xiàng)目六個(gè)方面對(duì)水星家紡做了一個(gè)全面體檢，其綜合體檢得分：76分。

主體資格：得分9分(總分10分)

扣分理由：5折低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份出資額，理由未說(shuō)明。

根據(jù)水星家紡首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)及發(fā)審委反饋意見(jiàn)，水星家紡在股權(quán)結(jié)構(gòu)、注冊(cè)資本、資產(chǎn)權(quán)屬上不存在瑕疵，且公司近三年管理層、控股股東、主營(yíng)業(yè)務(wù)均未發(fā)生重大變化。

回看水星家紡的股權(quán)變動(dòng)歷程，也是一份家族企業(yè)的成長(zhǎng)史。目前公司第一大股東，實(shí)控人李裕杰與李道想共同出資設(shè)立水星被服，后逐漸發(fā)展壯大，引入更多的股東，其中大多數(shù)為李裕杰的家庭成員。截至招股書(shū)簽署之日，公司有27位自然人股東，其中李氏家族成員占據(jù)15個(gè)席位，家族企業(yè)色彩濃厚。

當(dāng)然，目前A股上市公司中，服裝紡織行業(yè)內(nèi)家族企業(yè)現(xiàn)象普遍，雖然家族企業(yè)有其固有的弊病，但這不足以成為IPO的阻礙。

不過(guò)，值得注意的是，2007年9月25日，李裕建與李裕陸簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的水星有限100萬(wàn)元出資額作價(jià)50萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給李裕陸，如此友好的“5折親情價(jià)”轉(zhuǎn)讓理由并未透露，雙方之間是否存在其他協(xié)議，須關(guān)注。

獨(dú)立性：得分20(總分20分)

在獨(dú)立性這項(xiàng)指標(biāo)上，水星家紡表現(xiàn)較為完美，幾乎沒(méi)有扣分的理由。

水星家紡主要從事床用紡織品的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售，具有完全獨(dú)立的業(yè)務(wù)運(yùn)作體系和獨(dú)立面向市場(chǎng)的自主經(jīng)營(yíng)能力。公司擁有獨(dú)立的采購(gòu)和銷售系統(tǒng)，主要原材料的采購(gòu)和產(chǎn)品的銷售均不依賴于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)。

招股書(shū)顯示，公司2013年至2015年的前五大客戶的銷售占比為10.84%、10.79%、13.76%，雖然略有上升，但是始終維持在較低的水平。因此報(bào)告期內(nèi)，公司不存在向單個(gè)客戶的銷售比例超過(guò)50%或嚴(yán)重依賴少數(shù)客戶的情形。

前五大供應(yīng)商方面，2013年至2015年，水星家紡向前五大供應(yīng)商采供占比分別為21.32%、26.48%以及20.76%。供應(yīng)商集中在江蘇南通地區(qū)，主要是因?yàn)榻K南通市是家用紡織品的產(chǎn)業(yè)聚集地。水星家紡也不存在向單一供應(yīng)商采購(gòu)依賴性過(guò)強(qiáng)的問(wèn)題。

持續(xù)盈利能力：得分15(總分20)

扣分理由：存貨余額較大，存在一定的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，水星家紡2013年至2015年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.9億、17.76億、18.51億元，凈利潤(rùn)分別為1.08億、1.19億、1.34億元。整體來(lái)看，水星家紡的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢(shì)。

但是，看似不錯(cuò)的營(yíng)收背后，其實(shí)存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，值得注意的是，水星家紡的存貨余額總體處于一個(gè)較高的水平。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)各期末，公司的存貨金額分別為4.43億元、6.51億元和5.88億元，其中存貨構(gòu)成以原材料和產(chǎn)成品為主，較大余額的存貨將會(huì)占用公司較多的流動(dòng)資金。水星家紡在風(fēng)險(xiǎn)提示中表示，隨著未來(lái)公司生產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，在原材料和主要產(chǎn)品價(jià)格存在較大波動(dòng)的情況下，公司的存貨余額存在一定的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于家紡行業(yè)的存貨處理，有接近水星家紡的業(yè)內(nèi)人士對(duì)IPO日?qǐng)?bào)表示，家紡行業(yè)是一個(gè)季節(jié)性很顯著的行業(yè)，春夏秋冬，賣的產(chǎn)品都不一樣，過(guò)了季就是庫(kù)存。

該人士進(jìn)一步分析，對(duì)于品牌方來(lái)說(shuō)，渠道很廣闊，一開(kāi)始他們采取的是代理商召集，舉辦訂貨會(huì)的模式，所以一定程度上可以控制生產(chǎn)的庫(kù)存。原則上，庫(kù)存商品第二年還是可以再接著賣。然而，事實(shí)上，家紡行業(yè)就像服裝行業(yè)一樣，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)向，每年的流行元素、流行色調(diào)會(huì)有差異，流行趨勢(shì)的差異也會(huì)導(dǎo)致家紡企業(yè)的存貨處理并不那么容易。

成長(zhǎng)性：得分10(總分20)

扣分理由：營(yíng)收增速緩慢，凈利潤(rùn)增速有所增長(zhǎng)，但動(dòng)力不足。另外，綜合毛利率低于行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，2015年，水星家紡的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度為4.22%，較2014年11.6%的營(yíng)收增速有明顯下降。另外，2014年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度為10.2%，2015年凈利潤(rùn)增速為12.6%，雖然凈利潤(rùn)增速有所增長(zhǎng)，但是動(dòng)力依舊不足。

除了營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)的增速表現(xiàn)一般之外，水星家紡在毛利率方面的表現(xiàn)更是不足。

數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為33.93%、34.74%、33.97%，基本維持穩(wěn)定，但是距離同行業(yè)45%左右的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率尚存在較大差距。

從上表中，IPO日?qǐng)?bào)發(fā)現(xiàn)，水星家紡各個(gè)銷售渠道之間的毛利率也存在明顯差異。

上述業(yè)內(nèi)人士表示，家紡行業(yè)里面，直銷零售的利潤(rùn)最為客觀。30%的毛利率算是基礎(chǔ)的，具體要看什么產(chǎn)品。就品牌方來(lái)說(shuō)，公司的利潤(rùn)是有限的，主要是為了走量，代理商更為賺錢，有利潤(rùn)不走量。

該人士舉例稱：“以單品目?jī)?yōu)品來(lái)看，品牌采購(gòu)的那種中高端產(chǎn)品，出廠采購(gòu)價(jià)600元，品牌給代理商800元，代理商拿回去賣，吊牌價(jià)正常四五千，然后再看個(gè)人賣，基本上維持在1800左右。由此可見(jiàn)，單品上品牌方的利潤(rùn)也就是200元?！?/p>

招股書(shū)顯示，水星家紡目前最主要的銷售渠道就是總經(jīng)銷商代理加盟銷售，是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要來(lái)源，占比各報(bào)告期內(nèi)均高達(dá)50%以上。總經(jīng)銷商加盟的銷售模式毛利率最低，比重又大，因此拖累水星家紡的整體毛利率水平。

規(guī)范運(yùn)作：得分15(總分20)

扣分理由：水星家紡多次上工商部門質(zhì)檢“黑榜”。

水星家紡作為家紡行業(yè)的較知名品牌，卻在品牌管理上存在明顯欠缺，公開(kāi)資料顯示，水星家紡曾多次登上質(zhì)檢“黑榜”。

2011/01，上海市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局通報(bào)2010年第四季度上海市毛巾產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督抽查結(jié)果，水星家紡天絲美容巾PH值與纖維含量不合格。

2012/01，上海市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局發(fā)布的上海市被類產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督抽查結(jié)果顯示，水星家紡被檢出耐光色牢度不合格。

2013/03，2012年江蘇省流通領(lǐng)域商品質(zhì)量監(jiān)測(cè)部分不合格商品公布，水星家紡有4款產(chǎn)品上榜。

2014/03，廣東省工商行政管理局發(fā)布缺陷商品名單公告，水星家紡被檢出可分解致癌芳香胺染料。

2015/04，黑龍江省工商行政管理局網(wǎng)站公示了市場(chǎng)流動(dòng)領(lǐng)域床上用品抽查結(jié)果，水星家紡經(jīng)檢驗(yàn)存在耐干摩擦色牢度、耐濕摩擦色牢度不合格等問(wèn)題。

2015/05，湖北省通山縣水星家紡店被當(dāng)?shù)毓ど叹痔幰孕姓幜P，理由是“在產(chǎn)品中摻雜、摻假，以假充真，以次充好，或者以不合格產(chǎn)品冒充合格產(chǎn)品”。

2017/01，江蘇工商對(duì)9家電商平臺(tái)銷售的共300批次的服裝、家紡產(chǎn)品、鞋子等商品進(jìn)行抽樣檢查。結(jié)果顯示，抽檢產(chǎn)品中，不合格135批次，合格率僅為55%。其中，不合格商品中包括水星家紡。

雖然屢次因質(zhì)量問(wèn)題被查處公示，但此次水星家紡IPO招股說(shuō)明書(shū)中，并未提及上述情況。在該公司股權(quán)招募書(shū)中，只簡(jiǎn)單提及了“質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)”，水星家紡稱，公司已經(jīng)在質(zhì)量控制上建立了一套完整、嚴(yán)格的制度、流程，一旦出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，能夠通過(guò)退貨返工等方式進(jìn)行解決。

募投項(xiàng)目：得分7(總分10)

扣分理由：家紡業(yè)績(jī)承壓，未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大。

招股書(shū)顯示，水星家紡擬募集6.98億元用于四個(gè)項(xiàng)目，其中最主要的是“生產(chǎn)基地及倉(cāng)儲(chǔ)物流信息化建設(shè)”以及“線上線下渠道融合及直營(yíng)渠道建設(shè)”。

數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)絡(luò)銷售模式下實(shí)現(xiàn)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重逐年上升，2013年至2015年分別為14.36%、20.69%和25.51%。尤其是在毛利率方面，網(wǎng)絡(luò)銷售與直營(yíng)銷售的毛利率均大幅高于現(xiàn)在主要依賴的加盟商銷售模式，因此募集資金擴(kuò)大線上與直營(yíng)渠道確實(shí)有意義。

上述業(yè)內(nèi)人士也表示，就水星家紡來(lái)說(shuō)，他們的線上銷售表現(xiàn)十分不錯(cuò)，價(jià)格在同類產(chǎn)品中也十分有優(yōu)勢(shì)。但是要注意的是，他們跟實(shí)體店里面的產(chǎn)品線完全不一樣，產(chǎn)品不同，價(jià)差因此也很大。

從家紡行業(yè)上市公司的表現(xiàn)來(lái)看，家紡業(yè)務(wù)最近正在承受業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徤踔料陆档膲毫Α?016年年報(bào)顯示，羅萊生活的凈利潤(rùn)同比下滑22.63%;夢(mèng)潔股份2016年慘淡收尾，凈利潤(rùn)同比下降37.38%;富安娜2016年業(yè)績(jī)?nèi)耘f實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但是進(jìn)入2017年一季度，凈利潤(rùn)同比下降10.39%。

業(yè)績(jī)承壓之下，家紡企業(yè)紛紛加入轉(zhuǎn)型隊(duì)伍。羅萊家紡進(jìn)軍智能家居，聯(lián)合艾瑞咨詢公司成立互聯(lián)網(wǎng)基金，并改名“羅萊生活”;富安娜以入股方式投資出口電商企業(yè)浙江執(zhí)御，涉足跨境電商;夢(mèng)潔家紡則通過(guò)投資婚禮堂，涉足婚慶市場(chǎng)刺激業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

在家紡行業(yè)正面臨業(yè)績(jī)壓力，“前輩們”也紛紛轉(zhuǎn)型的時(shí)期，水星家紡擬募投資金擴(kuò)大自己主營(yíng)業(yè)務(wù)的規(guī)模，未來(lái)存在較大的不確定性。