尤夫股份的一紙重大事項(xiàng)停牌公告，讓市場(chǎng)再次對(duì)杠桿收購(gòu)行起“注目禮”。雖然該上市公司控制權(quán)變更事項(xiàng)存在不確定性，但杠桿收購(gòu)所呈現(xiàn)出的利益鏈條，以及杠桿收購(gòu)所隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)，卻是我們不能忽視的。特別是，杠桿收購(gòu)背后的“套利”行為，亦凸顯出制度建設(shè)存在的漏洞。

去年4月15日，尤夫股份發(fā)布的公告顯示，蘇州正悅與上市公司實(shí)控人茅惠新簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，在尤夫控股減持尤夫股份至29.8%（1.19億股）后，茅惠新作價(jià)18.96億元將尤夫控股100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蘇州正悅，進(jìn)而間接取得尤夫股份29.80%股權(quán)，成為第一大股東，上市公司實(shí)際控股人也由茅惠新變更為蔣勇。

在本案例中，18.96億元收購(gòu)資金中的15億元來(lái)自銀行短期貸款，期限8個(gè)月，月利率1.5%，擔(dān)保物為蔣勇受讓的1.19億股股權(quán)，3.96億元為蔣勇自有資金。因此，此次股權(quán)收購(gòu)杠桿比例為1:3.79。顯然，這一比例并不低。而且，由于短期貸款月利率達(dá)到1.5%，收購(gòu)成本同樣不算低，該杠桿收購(gòu)案亦引來(lái)深交所的問(wèn)詢函。此后，蘇州下悅又通過(guò)質(zhì)押1.1億股權(quán)的形式歸還銀行貸款與利息，另質(zhì)押800萬(wàn)股為蘇州正悅進(jìn)行融資。至此，蘇州正悅持有的1.19億股全部質(zhì)押。

在該杠桿收購(gòu)案中，滿滿的都是套路，股權(quán)成為最重要的融資籌碼。先是以股權(quán)擔(dān)保并以高利率獲得巨額短期借款，獲取上市公司控制權(quán)后，再通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式置換出高利率的短期借款?？陀^上，蔣勇獲得尤夫股份的控制權(quán)，只用了3.96億元，但卻撬動(dòng)了19億元的資金。

客觀上，杠桿收購(gòu)的背后，往往與股權(quán)質(zhì)押“掛鉤”，但股權(quán)質(zhì)押卻是存在風(fēng)險(xiǎn)的。特別是，當(dāng)質(zhì)押股權(quán)遭遇爆倉(cāng)時(shí)，不僅質(zhì)押方將遭受重大損失，還將導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)，投資者同樣會(huì)出現(xiàn)較大的損失。如慧球科技前實(shí)控人顧國(guó)平因資管計(jì)劃爆倉(cāng)，喪失了對(duì)上市公司的實(shí)際控制不說(shuō)，股價(jià)的下跌，廣大投資者也成為埋單方。而且，杠桿收購(gòu)其實(shí)亦有“空手套白狼”的嫌疑。雖然個(gè)中收購(gòu)方亦投入了資金，但畢竟只占其中的小部分。而杠桿收購(gòu)，本質(zhì)上是以“小”博“大”，收購(gòu)方以較少的投入，一方面獲取上市公司控制權(quán)，另一方面還可從中漁利。

根據(jù)測(cè)算，蘇州正悅獲得1.19億尤夫股份的每股成本為15.98元（不考慮利息因素），一年多來(lái)尤夫股份表現(xiàn)搶眼，停牌前報(bào)收于26.98元，蘇州正悅帳面浮盈超過(guò)13億元。如果此次尤夫股份籌劃重大事項(xiàng)成功，且該上市公司控制權(quán)出現(xiàn)變更，則在短短的一年多時(shí)間里，蘇州正悅獲利將超過(guò)10億元。若此，蘇州正悅將是杠桿收購(gòu)的最大利益獲得者。

透過(guò)該杠桿收購(gòu)案，筆者以為有兩個(gè)方面須引起關(guān)注。其一，雖然去年下半年開始證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化了對(duì)杠桿收購(gòu)的監(jiān)管，但卻不乏“馬后炮”的意味，這與今創(chuàng)集團(tuán)上會(huì)前受到舉報(bào)仍然過(guò)會(huì)現(xiàn)今暫緩發(fā)行如出一轍。從這個(gè)意義上講，事中、事后監(jiān)管固然重要，但做好事前防范與監(jiān)管，同樣不可或缺。

其二，一家上市公司的控制權(quán)，通過(guò)杠桿收購(gòu)獲得，僅僅一年后就欲進(jìn)行變更，且個(gè)中獲利巨大，該上市公司的控制權(quán)無(wú)形中被玩弄于股掌之間。然而，這與現(xiàn)行規(guī)章制度存在漏洞密切相關(guān)。如《上市公司收購(gòu)管理辦法》第七十四條規(guī)定，在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。如果將“12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”改為36個(gè)月或60個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，結(jié)果又會(huì)如何呢？至少，蘇州正悅將無(wú)法套現(xiàn)；至少，收購(gòu)人對(duì)于杠桿收購(gòu)會(huì)謹(jǐn)慎得多，而市場(chǎng)上的杠桿收購(gòu)案例亦會(huì)少得多，杠桿收購(gòu)也不會(huì)成為資本玩家的盛宴。