投資要點(diǎn)：

2017 年一季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)收款再創(chuàng)新高2017 年一季度，公司整體業(yè)績(jī)維持較快增速，營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為3.43 億和6370.12 萬(wàn)，同比增長(zhǎng)25.08%和25.61%。其中毛利率44.21%，同比降低3.75 pct，主要原因是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲，而產(chǎn)品提價(jià)效果尚未凸顯，預(yù)計(jì)全年有望逐漸改善；銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)16.44%，費(fèi)用率下降1.6 pct，主要是受季節(jié)性因素以及公司費(fèi)用使用效率提升影響；管理費(fèi)用同比減少16.54%，費(fèi)用率下降1.78 pct。另外，2017 年一季度末，公司賬面預(yù)收款為1.51 億，同比提升172.27%，這為二季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

原材料價(jià)格趨于平穩(wěn)，產(chǎn)品提價(jià)有望覆蓋成本壓力公司生產(chǎn)成本中包材占比約10%-20%，青菜頭占比約40%。2016年9 月份后市場(chǎng)紙箱價(jià)格上漲約60%，青菜頭漲價(jià)約30%-40%（采購(gòu)價(jià)從去年700 元/噸上漲至1050 元/噸）。公司為了緩解原材料價(jià)格上漲對(duì)成本的壓力，以及推動(dòng)榨菜產(chǎn)業(yè)升級(jí)。2016 年至今，公司兩次提高產(chǎn)品價(jià)格。先是2016 年7 月份對(duì)商超產(chǎn)品提價(jià)8%-12%（商超渠道占比不高），接著2017 年2 月份對(duì)80g 和88g 榨菜主力9 個(gè)單品的產(chǎn)品到岸價(jià)提價(jià)15%-17%，提價(jià)產(chǎn)品營(yíng)收占比近70%。我們認(rèn)為，目前原材料價(jià)格已經(jīng)趨于平穩(wěn)，公司產(chǎn)品上漲幅度有望覆蓋原材料上漲壓力。

公司致力于推動(dòng)長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提價(jià)對(duì)銷(xiāo)量影響不大我們認(rèn)為，公司漲價(jià)對(duì)銷(xiāo)量影響較小。主要原因如下：（1）公司是榨菜行業(yè)龍頭，目前市占率約30%，廣東地區(qū)占比約50%，擁有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)；（2）公司產(chǎn)品定位中高端，多年來(lái)注重對(duì)品牌的塑造和宣傳，因此品牌力強(qiáng)；（3）公司多年以來(lái)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行植入式管理。

目前公司在全國(guó)擁有1000 多家一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商和上萬(wàn)家二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，400左右銷(xiāo)售人員，在所有一線和二線市場(chǎng)都有辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)終端數(shù)據(jù)和追蹤掌控力強(qiáng)。（4）適當(dāng)漲價(jià)可以提高產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)，激發(fā)渠道活力。此次漲價(jià)公司未給經(jīng)銷(xiāo)商囤貨時(shí)間，2017 年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.43 億，同比增長(zhǎng)25.08%；從渠道庫(kù)存情況來(lái)看，目前只有2-3周，遠(yuǎn)低于正常情況下1 個(gè)半月水平，表明消費(fèi)者對(duì)于漲價(jià)的適應(yīng)度較好。

另外，我們認(rèn)為，公司此次漲價(jià)的目的除了成本上漲外，也是基于公司定位中高端產(chǎn)品的戰(zhàn)略需要。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著居民消費(fèi)水平和健康意識(shí)的提升，榨菜產(chǎn)品只有堅(jiān)持走中高端才符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。

去年公司主動(dòng)淘汰50g 和60g 包裝榨菜，也是為了提高榨菜行業(yè)單價(jià)水平，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前我國(guó)榨菜行業(yè)單價(jià)水平仍然偏低，如果公司能夠成功引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，重塑消費(fèi)者對(duì)于榨菜的認(rèn)知，公司未來(lái)空間將大幅增加。

新生產(chǎn)線消除產(chǎn)能束縛，明星單品有望維持高增長(zhǎng)公司在2006 年推出脆口，單價(jià)為一袋5 元，高于公司主力產(chǎn)品價(jià)格帶（2-3 元/袋）。近幾年銷(xiāo)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，除了公司多年培育以外，部分也是受益于消費(fèi)升級(jí)。2015 年和2016 年，脆口連續(xù)兩年增長(zhǎng)在80%左右，2016 年銷(xiāo)售額超過(guò)1 億，在整體營(yíng)收占比約10%；2017年一季度，脆口繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)，增速超過(guò)80%。產(chǎn)能方面，2016年以前，公司只擁有一條脆口生產(chǎn)線；為了滿足生產(chǎn)需求，2016 年下半年公司新增了第二條脆口生產(chǎn)線，但是目前也已經(jīng)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。2017年一季度公司在進(jìn)行第三條生產(chǎn)線的投入，4 月份已經(jīng)完成，預(yù)計(jì)7月份開(kāi)始投產(chǎn)。屆時(shí)產(chǎn)能將大幅提升，支撐脆口需求。

另外，公司還十分看好泡菜在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展。2015 年，公司收購(gòu)惠通后，目前在惠通擁有兩條泡菜生產(chǎn)線。2016 年，公司對(duì)惠通產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理，保留高毛利或銷(xiāo)量大的產(chǎn)品，提升管理效率，產(chǎn)品梳理從100 多個(gè)調(diào)整到20 多個(gè)。2017 年一季度，惠通營(yíng)收增速超過(guò)50%，我們預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)有望達(dá)到30%。

2017 年銷(xiāo)售費(fèi)用率有望維持穩(wěn)定

2016 年，公司沒(méi)有如往年一樣在央視投廣告費(fèi)用，導(dǎo)致全年銷(xiāo)售費(fèi)用率降低至15.9%，同比減少4.4pct。2017 年，公司在減少線上宣傳的同時(shí)，會(huì)提升線下費(fèi)用使用效率，包括體驗(yàn)式營(yíng)銷(xiāo)。整體來(lái)看，今年銷(xiāo)售費(fèi)用率預(yù)計(jì)會(huì)較為平穩(wěn)。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：

公司是榨菜行業(yè)的龍頭，擁有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，使得公司在原材料價(jià)格上漲的時(shí)候具備較強(qiáng)的轉(zhuǎn)移成本的能力，盈利能力有保障。2017年，隨著新生產(chǎn)線的投產(chǎn)，公司暢銷(xiāo)單品脆口有望繼續(xù)維持高增長(zhǎng)。

另外，隨著消費(fèi)升級(jí)的加快以及在公司的主動(dòng)引導(dǎo)下，榨菜行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)有望加快，行業(yè)有望獲得更多發(fā)展機(jī)會(huì)。我們預(yù)測(cè) 2017/18/19 年EPS 分別為 0.62/0.75/0.89 元，目標(biāo)價(jià)20 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。