今年以來(lái)，金融去杠桿儼然成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的最重要內(nèi)容。4月25日，政治局會(huì)議就“維護(hù)國(guó)家金融安全”主題進(jìn)行集體學(xué)習(xí)，并提出維護(hù)金融安全6項(xiàng)任務(wù)，體現(xiàn)了自上而下對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的高度重視。

其后，各金融部門(mén)紛紛采取行動(dòng)。這些行動(dòng)表明，今年金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)已在決策層內(nèi)部達(dá)成高度共識(shí)，并在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯好于預(yù)期的背景下，成為今年經(jīng)濟(jì)工作的最重要工作。當(dāng)然，金融去杠桿短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的資金緊張，金融市場(chǎng)利率面臨上行；但其利在長(zhǎng)遠(yuǎn)，畢竟由于以往過(guò)長(zhǎng)的資金鏈條增加金融杠桿，也推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，金融去杠桿在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有助于引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)。

監(jiān)管套利和金融風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)中國(guó)影子銀行的快速發(fā)展與銀行業(yè)傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)面臨利率市場(chǎng)化帶來(lái)的息差收窄困境、銀行業(yè)為繞過(guò)貸款額度和金融監(jiān)管謀求創(chuàng)新發(fā)展密切相關(guān)。

2013年八號(hào)文之前，銀行理財(cái)產(chǎn)品是影子銀行的主要體現(xiàn)形式，其先后借助于銀信合作、銀證、銀基、銀保、銀證信等通道業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展，但本質(zhì)是通過(guò)表外業(yè)務(wù)繞過(guò)表內(nèi)資金在存貸比（2015年10月1日取消）和資本金方面的限制，直接對(duì)接貸款需求。然而，由于理財(cái)產(chǎn)品帶有銀行的隱性擔(dān)保，一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露，容易將表外風(fēng)險(xiǎn)引致表內(nèi)，不利于金融穩(wěn)定。

八號(hào)文對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)資金投向“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)做出規(guī)模限定，要求這一規(guī)模以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限，給當(dāng)時(shí)理財(cái)業(yè)務(wù)造成了限制，并使得2013年之后影子銀行更多依靠同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)避監(jiān)管，主要體現(xiàn)為通過(guò)同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)?shù)仍谪?fù)債端主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)充資金池，在資產(chǎn)端通過(guò)直接加杠桿或者委外加杠桿投向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，擴(kuò)大利潤(rùn)空間。

然而，近年來(lái)影子銀行發(fā)展創(chuàng)新，特別是未納入同業(yè)負(fù)債監(jiān)管而高速增長(zhǎng)同業(yè)存單，卻存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在：

一是降低了銀行資本監(jiān)管的有效性。同業(yè)存款無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金，同業(yè)資產(chǎn)也不必計(jì)提撥備，不受貸款計(jì)劃約束，且對(duì)銀行資本金的匹配要求僅約為企業(yè)貸款的四分之一。過(guò)度依賴同業(yè)業(yè)務(wù)加大了銀行體系的脆弱性。

二是提高金融杠桿率。由于金融創(chuàng)新涵蓋多個(gè)金融機(jī)構(gòu)且通過(guò)嵌套分層，繞過(guò)金融監(jiān)管，不僅推高了杠桿率，也降低了資金的使用效率。此前，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的專項(xiàng)治理“三套利”的工作通知中詳細(xì)列出涵蓋了可能存在的套利手法95種，諸如以理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品、用同業(yè)資金對(duì)接理財(cái)產(chǎn)品、資管規(guī)劃、放大杠桿、賺取利差等，都是資金在金融體系空轉(zhuǎn)，推高杠桿率的體現(xiàn)。

三是推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本。資金通過(guò)嵌套設(shè)計(jì)在各金融機(jī)構(gòu)逐級(jí)增加杠桿的同時(shí)，也層層推高了資金成本，促使資金脫實(shí)向虛現(xiàn)象的出現(xiàn)。而融資難、融資貴的現(xiàn)狀與金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)形成鮮明對(duì)比。

四是弱化了信貸投向指導(dǎo)。例如，面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，房地產(chǎn)相關(guān)貸款比重本應(yīng)受到限制，但通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)，可以繞道投入非標(biāo)資產(chǎn)，進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)等監(jiān)管限制行業(yè)。

五是增加了資金期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)存單并未納入同業(yè)負(fù)債，這對(duì)于一些面臨資金壓力的中小銀行來(lái)說(shuō)，往往會(huì)有很強(qiáng)動(dòng)機(jī)通過(guò)發(fā)行短期同業(yè)存單支持中長(zhǎng)期投資、導(dǎo)致加入同業(yè)存單后的負(fù)債超過(guò)銀行負(fù)債三分之一標(biāo)準(zhǔn)，一旦流動(dòng)性緊張或市場(chǎng)利率上行，則流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。

金融去杠桿的影響幾何？

針對(duì)上述擔(dān)憂，今年以來(lái)，中國(guó)金融去杠桿明顯加快，特別是郭樹(shù)清履新后的銀監(jiān)會(huì)，監(jiān)管風(fēng)暴密集而至，分別下發(fā)了7份文件，涉及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象、風(fēng)險(xiǎn)防控、彌補(bǔ)監(jiān)管短板、開(kāi)展三違反、三套利、四不當(dāng)專項(xiàng)治理等內(nèi)容，特別是針對(duì)理財(cái)空轉(zhuǎn)、同業(yè)空轉(zhuǎn)等重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有所提及，并對(duì)違規(guī)機(jī)構(gòu)加大懲罰。據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月銀監(jiān)會(huì)及各地區(qū)銀監(jiān)部門(mén)共開(kāi)出罰單129張，涵蓋風(fēng)險(xiǎn)控制措施存在較大漏洞，違規(guī)轉(zhuǎn)讓非不良貸款、涉房地產(chǎn)違規(guī)貸款等內(nèi)容的處罰。

在筆者看來(lái)，上述舉措對(duì)于化解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融安全十分必要。當(dāng)然，金融監(jiān)管與收緊的貨幣政策疊加，短期來(lái)看，難免會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業(yè)負(fù)債所帶來(lái)的資金，而一旦資金來(lái)源達(dá)到監(jiān)管警戒線，將不可避免地壓縮表內(nèi)外信貸，同時(shí)相應(yīng)縮小委外投資的規(guī)模，進(jìn)而推高市場(chǎng)資金成本上行。

可以看到，5月初，Shibor隔夜、1周、2周和1個(gè)月利率比4月繼續(xù)全線上漲，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率也有所回升，且新發(fā)城投債、信用債利率跳升，甚至使得早有發(fā)行計(jì)劃的企業(yè)如萬(wàn)科、金地等取消了債券發(fā)行。

然而，從中長(zhǎng)期來(lái)看，金融去杠桿又利在長(zhǎng)遠(yuǎn)。近來(lái)央行對(duì)于金融去杠桿的必要性頻頻發(fā)聲，例如，央行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)陸磊在最新文章《建立宏觀審慎管理制度，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)》中提到當(dāng)下存在一種“市場(chǎng)略有波動(dòng)就夸大渲染為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”的草木皆兵思維。他認(rèn)為，有效防控風(fēng)險(xiǎn)就必須排除這種思維，既要看到金融風(fēng)險(xiǎn)的危害性，也要有底氣、有決心，要防范夸大渲染金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。只有從摸清風(fēng)險(xiǎn)隱患、準(zhǔn)確研判風(fēng)險(xiǎn)成因入手，才能真正守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠則在文章《去杠桿的標(biāo)本兼治之策》中提到，一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)金融體系杠桿是不可能無(wú)限擴(kuò)張的。去杠桿標(biāo)本兼治之策在于：宏觀上，貨幣政策保持穩(wěn)健中性的同時(shí)，淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)；微觀上，加強(qiáng)公司治理、規(guī)范中央與地方財(cái)稅關(guān)系、優(yōu)化金融監(jiān)管、完善激勵(lì)約束機(jī)制；策略上，保持戰(zhàn)略定力，防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)促金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿。

筆者認(rèn)為，今年金融去杠桿會(huì)繼續(xù)深入下去，同時(shí)，央行會(huì)通過(guò)不同期限、規(guī)模和不同貨幣政策工具的組合來(lái)應(yīng)對(duì)上述因素對(duì)流動(dòng)性的影響，防范無(wú)序去杠桿導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。而如果上述舉措能夠持續(xù)推進(jìn)，將立足長(zhǎng)遠(yuǎn)減少監(jiān)管套利，降低金融杠桿率，維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)，最終引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。