過(guò)去，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)五月的股市往往比較憧憬，稱之為“紅五月”，而今年，財(cái)經(jīng)媒體上很少出現(xiàn)“紅五月”這三個(gè)字了，倒是有不少人借用西方股市的諺語(yǔ)——Sell in May（五月賣）來(lái)表達(dá)對(duì)五月股市的擔(dān)憂。從今年五月第一周股市的表現(xiàn)來(lái)看，似乎也印證了Sell in May and go away的趨向。然而，股市的上漲或下跌，往往是解釋容易而預(yù)測(cè)難，因此，本文想探討的不是股市為何下跌，而是在政策同樣收緊的情況下，為何樓市表現(xiàn)強(qiáng)勁但股市表現(xiàn)差勁呢？

樓市與股市分處周期的不同階段

年初至今，人民幣匯率表現(xiàn)非常穩(wěn)定，于是，不少人認(rèn)為中國(guó)股市表現(xiàn)理應(yīng)不錯(cuò)，原因是匯率穩(wěn)定后換匯需求下降，熱錢外流就會(huì)減少；此外，政府對(duì)樓市的調(diào)控力度越來(lái)越大，手段也越來(lái)越多，故長(zhǎng)期滯留在樓市的資金將會(huì)撤出，股市自然就成為熱錢流入不可多得的地方，故有理由看好股市。

但近來(lái)股市的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意，即便是一帶一路、雄安新區(qū)等振奮人心的主題，也未能給股市注入持久的活力，大家似乎對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回暖視而不見(jiàn)。股市走弱的原因不外乎有以下幾點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖然好轉(zhuǎn)，但恐怕已經(jīng)見(jiàn)頂，股指是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，不是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的滯后反映；二是金融監(jiān)管日漸嚴(yán)厲，導(dǎo)致金融市場(chǎng)利率上行，引發(fā)股債雙殺。

從政策調(diào)控力度來(lái)看，樓市政策的嚴(yán)厲程度遠(yuǎn)超股市，如限購(gòu)城市的數(shù)量不斷增加、房貸利率提高、首付比例上升、一手房限價(jià)等，而股市除了受金融監(jiān)管政策的負(fù)面影響外，并沒(méi)有遭遇具體的打壓舉措。此外，金融監(jiān)管政策的趨嚴(yán)對(duì)樓市也構(gòu)成負(fù)面影響，但樓市為何未像股市那樣弱不禁風(fēng)呢？這恐怕與樓市仍處在牛市不無(wú)關(guān)系。

樓市相較股市存在三大優(yōu)勢(shì)：第一，除了投資或投機(jī)性需求外，樓市還存在著剛需和改善性需求；第二，中國(guó)從農(nóng)業(yè)社會(huì)轉(zhuǎn)型到工業(yè)社會(huì)不足30年，加之農(nóng)耕文化的深遠(yuǎn)影響，導(dǎo)致國(guó)人對(duì)土地和房屋的偏好超過(guò)其他投資品種，也遠(yuǎn)超人少地多、 祖先為游牧民族的西方人；第三，A股作為新興市場(chǎng)，上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在各種缺陷，使得中小股東行使權(quán)利受到一定限制，中小投資者感到“做股東不如做房東”。

從中國(guó)目前情況來(lái)看，樓市銷售的熱點(diǎn)正從一二線城市向三四線城市轉(zhuǎn)移，這與人口流向的逆轉(zhuǎn)似有一定相關(guān)性，也與三四線樓市庫(kù)存減少及房?jī)r(jià)收入比相對(duì)較低有關(guān)，似乎正在經(jīng)歷牛市中的“補(bǔ)漲行情”，不過(guò)，以股市的經(jīng)驗(yàn)而言，“補(bǔ)漲”常常意味著牛市進(jìn)入尾聲。

對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，其走勢(shì)擺脫不了經(jīng)濟(jì)基本面的約束。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自2010年見(jiàn)頂之后，一直處在緩慢下行過(guò)程中，上市公司的盈利增速也未出現(xiàn)持續(xù)好轉(zhuǎn)的跡象。因此，股市在2015年上半年出現(xiàn)短暫牛市之后，如今即便不定義為熊市，也至少屬于“調(diào)整期”。

樓市泡沫與股市泡沫究竟哪個(gè)大——基于流動(dòng)性的思考

記得2016年中央至少三次提及“抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫”，第一次是在2016年7月的政治局會(huì)議上，將“抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫”放在“降成本”的話題上；第二次是在2016年10月的政治局會(huì)議上，將“注重抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫”放在 “貨幣政策”的話題上；第三次是在2016年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，再次明確“著力防控資產(chǎn)泡沫”。這里的“資產(chǎn)泡沫”，顯然是指房地產(chǎn)泡沫，因?yàn)?016年股市交易清淡，樓市的銷售額創(chuàng)出歷史新高。

我相信，多數(shù)人會(huì)認(rèn)為樓市泡沫比股市大，畢竟股市一直在跌，樓市一直在漲；或許認(rèn)為股市的平均市盈率應(yīng)該不高，如上交所A股的平均市盈率只有16倍。與股市的市盈率有可比性的是樓市的“房?jī)r(jià)收入比”，因?yàn)闊o(wú)論是市盈率還是房?jī)r(jià)收入比，其倍數(shù)都可以視為對(duì)應(yīng)年份數(shù)。目前，全國(guó)平均房?jī)r(jià)收入比大約為21倍，顯然高于上交所的A股的平均市盈率。

如果將深交所的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票加在一起考慮，則目前所有A股的平均市盈率約為35倍。此外，在3000多家上市公司中，市盈率高于50倍的股票在2000只以上，即超過(guò)了三分之二，且所有A股的市盈率中位數(shù)大約為70多倍。

而樓市房?jī)r(jià)收入比最高的城市是深圳，大約為45倍，位列全球第一，北京、上海等均未超過(guò)40倍，全國(guó)所有城市房?jī)r(jià)收入比的中位數(shù)大約為22倍，因此，相比樓市的房?jī)r(jià)收入比，A股無(wú)論是平均市盈率還是市盈率的中位數(shù)，都遠(yuǎn)超樓市。

有人統(tǒng)計(jì)了2011- 2015年A股上市公司的分紅數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)五年平均股息率在2%以上的公司只有207家，平均股息率在3%以上的公司才80家，在上市公司總數(shù)中的占比分別為6.55%和2.53%。與股息率對(duì)應(yīng)的是住宅的房?jī)r(jià)租金比，全國(guó)平均約為2%，也顯著高于A股的平均股息率。

上述分析表明，如果說(shuō)樓市存在“資產(chǎn)泡沫”，那么，股市的“資產(chǎn)泡沫”則更大。我國(guó)股市經(jīng)歷了從5000多的高點(diǎn)大幅下跌之后，為何仍有那么大的泡沫呢？這與A股市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)有關(guān)，即流動(dòng)性決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，流動(dòng)性越好的資產(chǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的要求越低，即給予交易價(jià)格的折扣率越低。

股市的流動(dòng)性遠(yuǎn)好于樓市

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所盛旭供圖

從上圖可見(jiàn)，中國(guó)房地產(chǎn)交易最活躍的城市之一——北京樓市的年換手率不足10%，而相對(duì)不活躍的上交所，歷年股票換手率都超過(guò)100%，這也是A股泡沫可以更大的理由。事實(shí)上，A股的換手率全球領(lǐng)先，如2016年主板的年換手率為2.3倍，創(chuàng)業(yè)板超過(guò)7倍，在全球各大主要股市都是領(lǐng)先的。

高流動(dòng)性是A股長(zhǎng)期高估值的一個(gè)重要原因，但自2016年起A股的換手率明顯下降，這也伴隨著股價(jià)的回落。同時(shí)，隨著樓市的火爆，二手房交易活躍度大幅提高，熱錢常駐樓市。四月中旬以來(lái)，A股的保證金余額連續(xù)三周下降；同時(shí)，由于港股的估值優(yōu)勢(shì)，流入港股的資金則在不斷增加。因此，除了A股與樓市存在一定此消彼長(zhǎng)的關(guān)系外，A股市場(chǎng)的吸引力還受到港股的挑戰(zhàn)。

政策需張弛有度——抑制泡沫而非消除泡沫

政策調(diào)控在實(shí)際操作過(guò)程中的難度很大，因?yàn)樯鐣?huì)與經(jīng)濟(jì)對(duì)政策的反應(yīng)復(fù)雜，遠(yuǎn)不像化學(xué)和生物反應(yīng)那樣簡(jiǎn)單。這輪金融監(jiān)管的主要目的是“去杠桿”，即供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大目標(biāo)之一，同時(shí)也是為了讓經(jīng)濟(jì)能夠脫虛向?qū)崱?/p>

但問(wèn)題在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“虛”的程度已經(jīng)大得驚人，即金融的體量與實(shí)業(yè)相比過(guò)大，金融的增加值在GDP中的占比過(guò)高，超過(guò)英國(guó)、歐盟、美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這對(duì)于一個(gè)人均GDP只有八千多美元的新興經(jīng)濟(jì)體而言，金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)。

因此，要讓中國(guó)的金融杠桿率和資產(chǎn)估值水平回歸正常值，只能逐步且分階段進(jìn)行。冰凍三尺非一日之寒，如一個(gè)已經(jīng)持續(xù)了20多年的股市泡沫（高市盈率），不能期望在短期內(nèi)消退。目前，A股中超過(guò)1200家上市公司的市盈率在100倍以上，為何這些股票的市盈率能夠長(zhǎng)期維持高位呢？恐怕與并購(gòu)重組的預(yù)期有關(guān)，這類似于一線城市學(xué)區(qū)房的估值模式，即“含權(quán)”，故如何抑制“殼資源”帶來(lái)的泡沫，是否完全限制借殼，恐怕也需要三思而行。

同樣，國(guó)內(nèi)金融規(guī)模的大膨脹始于2009年，那時(shí)為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)而出臺(tái)規(guī)模空前的經(jīng)濟(jì)刺激政策，之后，每次為了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)而付出的代價(jià)都導(dǎo)致金融規(guī)模的超速擴(kuò)張，如2012年開(kāi)始銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)，盡管傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)減弱，但表外融資業(yè)務(wù)飆升；2016年則是廣義財(cái)政大擴(kuò)張背景下銀行總資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)。

2009年至今經(jīng)歷三次貨幣擴(kuò)張周期

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所王仕進(jìn)供圖 

好在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)把“穩(wěn)中求進(jìn)”作為治國(guó)理政的總原則，提倡經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大幅回落和不爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的“底線思維”。

因此，金融監(jiān)管需要把握好度，如目前我國(guó)金融監(jiān)管的模式主要是三會(huì)的“分業(yè)監(jiān)管”，優(yōu)點(diǎn)是各司其職、責(zé)任到位，但在目前金融趨向混業(yè)化的時(shí)代，更需要統(tǒng)一監(jiān)管和協(xié)同監(jiān)管，如銀監(jiān)會(huì)在對(duì)商業(yè)銀行去杠桿的時(shí)候，需要與證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)政策的力度和出臺(tái)時(shí)機(jī)，關(guān)注此舉對(duì)資本市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響；央行在讓貨幣政策回歸中性的時(shí)候，需要關(guān)注此舉對(duì)企業(yè)融資成本的影響。如果急于求成，則可能導(dǎo)致因泡沫破滅而帶來(lái)的金融危機(jī)。

從歷史來(lái)看，每次貨幣膨脹之后都伴隨著貨幣政策的收縮，如2011年開(kāi)始清理地方融資平臺(tái)，并不斷加息和提高存款準(zhǔn)備金率；2013年清理非標(biāo)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致錢荒。

但是，過(guò)去每一輪監(jiān)管收緊都會(huì)因力度過(guò)大、經(jīng)濟(jì)下行而戛然而止，其結(jié)果是貨幣體量越來(lái)越大，如今已經(jīng)構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大威脅。今年，則把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，進(jìn)行對(duì)銀行進(jìn)行MPA考核，一行三會(huì)齊行動(dòng)。因此，這輪金融監(jiān)管應(yīng)該汲取過(guò)去屢犯的教訓(xùn)，意在長(zhǎng)遠(yuǎn)，更需要張弛有度。