輝山乳業(yè)（6863.HK）再次遭受重創(chuàng)——5月8日，聯(lián)交所應(yīng)香港證監(jiān)會指令停止該集團的股份交易。與一個多月前該公司因股價大跌而主動申請停牌不同，此次該集團是遭香港證監(jiān)會依據(jù)證券及期貨（在證券市場上市）規(guī)則之條例第8（1）條勒令停牌。

界面新聞記者了解到，此前曾被勒令停牌的綠森、洪良國際、中國高精密、漢能大都涉及嚴重違法事件。

當日稍晚時間，恒生指數(shù)公司發(fā)布公告稱，由于監(jiān)管機構(gòu)指令香港聯(lián)交所停止輝山乳業(yè)的買賣，輝山乳業(yè)將于2017年5月15日收市后以系統(tǒng)最低價格（即0.0001港元）從恒生系列指數(shù)中剔除，相關(guān)變動將從5月16日起生效。

上述兩則消息將輝山乳業(yè)再次拉回公眾視野——這家遼寧省最大乳業(yè)集團依然深陷危機。    

一夜崩盤

3月24日，短短10分鐘內(nèi)，輝山乳業(yè)驟跌90%，市值瞬間蒸發(fā)326億港元，創(chuàng)下港股歷史上最大跌幅記錄。輝山乳業(yè)董事長楊凱也由曾經(jīng)的“遼寧首富”轉(zhuǎn)而負債累累。

這次暴跌不是沒有征兆。2016年12月，渾水曾連續(xù)發(fā)布兩篇調(diào)查報告，發(fā)出輝山乳業(yè)財務(wù)造假、董事會主席楊凱涉嫌挪用公司資產(chǎn)、杠桿過高已使自身處于違約邊緣、股權(quán)價值接近零等指控。對于這些指控，輝山乳業(yè)雖然給出了回應(yīng)，但也讓投資者對其心生警惕。

而在此次暴跌前一天，遼寧省金融辦組織召開債權(quán)人會議，楊凱承認，輝山乳業(yè)已資不抵債，債務(wù)缺口高達百億以上。

界面新聞記者從某債權(quán)銀行人士處獲悉，上述會議有23家債權(quán)銀行參加，會議主題的基調(diào)被定為“維穩(wěn)”。

“金融辦方面強調(diào)，輝山乳業(yè)是東北最大的民營企業(yè)之一，涉及了80多家公司和4萬多員工，為了社會穩(wěn)定，讓銀行和其他機構(gòu)不要抽貸，要對輝山乳業(yè)有信心。”某債權(quán)銀行人士告訴界面新聞記者。

當時的會議紀要顯示，遼寧省金融辦在會上的講話包括以下幾個方面：

一、要求輝山乳業(yè)出讓部分股權(quán)以籌措資金，爭取兩周后恢復付息能力，四周后解決資金流動性問題；

二、政府花費9000多萬元購買輝山乳業(yè)的一塊土地為其注入一部分流動性，幫助其暫時渡過難關(guān)；

三、要求各金融機構(gòu)將輝山乳業(yè)這次欠息作為特例，不上征信不保全不訴訟；

四、成立債券委員會，由最大債權(quán)人中國銀行擔任主席，第二大債權(quán)人九臺農(nóng)村商業(yè)銀行擔任副主席，債委會以“維穩(wěn)”為首要目的；

五、省金融辦派出國有銀行處、商業(yè)銀行處、租賃處和普惠處四個處協(xié)助債券委員會與各類型資金方溝通，其中普惠處對接小貸公司。

猶如倒下的多米諾骨牌，70多家債權(quán)機構(gòu)風險敞口隨之被暴露在鎂光燈下，其中包括23家銀行、10余家租賃公司、紅嶺創(chuàng)投以及諾亞歌斐等互金企業(yè)和私募機構(gòu)。

眼下，距離上述債權(quán)會議時間已經(jīng)過去近50天，面對70多家債權(quán)人、高達百億的債務(wù)缺口，輝山乳業(yè)將如何收場？

“不清楚，不了解?！睂τ谳x山乳業(yè)目前的償債進展，輝山乳業(yè)副總裁王欣宇對界面新聞記者表示，“但是我個人肯定有信心這場危機會化解，不然我也不會繼續(xù)在這做高管。” 

諾亞歌斐搶占“首封”

上述債權(quán)人會議后，諾亞財富旗下的私募管理機構(gòu)歌斐資產(chǎn)管理有限公司（下稱歌斐資產(chǎn)）率先行動，打破了債權(quán)人之間微妙的平衡。

基金業(yè)協(xié)會的資料顯示，歌斐資產(chǎn)涉及輝山乳業(yè)債務(wù)危機的產(chǎn)品有兩只，分別是歌斐創(chuàng)世優(yōu)選一號投資基金和歌斐創(chuàng)世優(yōu)選二號投資基金。兩款產(chǎn)品均成立于2016年3月30日，產(chǎn)品周期一年，這也意味著原本到期的私募產(chǎn)品因輝山乳業(yè)的資金鏈問題被迫延期。

根據(jù)產(chǎn)品信息，兩只基金募集的資金，除可能持有少量現(xiàn)金、銀行存款外，將接近全部或全部用于向遼寧輝山乳業(yè)集團（沈陽）有限公司（輝山集團）收購其對輝山乳業(yè)（中國）有限公司（輝山中國）持有的應(yīng)收賬款債權(quán)，并由輝山中國在約定的期限內(nèi)向該基金支付清償對價。

歌斐資產(chǎn)向香港法院申請查封輝山乳業(yè)、實控人楊凱及其妻子張健美資產(chǎn)遭拒后，隨即又向上海法院申請凍結(jié)輝山乳業(yè)旗下6家子公司股權(quán)，這一請求被上海法院裁定生效，凍結(jié)資產(chǎn)總計逾5.46億元。

“政府的行政指令畢竟無法替代法律途徑，此時申請快速保全，特別是搶占‘首封’對于后期財產(chǎn)處置起到了事關(guān)重要的作用?！敝Z亞財富某高層告訴界面新聞記者，集團法務(wù)部門在風險事件觸發(fā)后反應(yīng)迅速，在其他債權(quán)人都沒有采取保全措施的情況下爭取到了輝山乳業(yè)及各連帶保證人名下財產(chǎn)的“首封權(quán)”，在財產(chǎn)處置分配中爭取到了主動性。

界面新聞記者獲悉，在上海法院立案的第二天，執(zhí)行法官即奔赴東北進行實地保全，對于幫助投資人挽回損失起到了積極的作用。

“‘首封’在法律上被稱為‘正式查封’，一般情況下，首封法院在執(zhí)行中具有處置權(quán)，同時又有主持分配權(quán)，首封法院決定了是否同意參與分配、分配比例為多少的權(quán)利，掌握了‘首封’就意味著在執(zhí)行中掌握了主動權(quán)?！睖夏陈伤匣锶烁嬖V界面新聞記者。

該合伙人還表示，理論界對于保全是否具備“優(yōu)先效力”存在爭議，但從司法實踐看，被執(zhí)行企業(yè)無法進入破產(chǎn)程序時，債權(quán)清償順序以“先來先得”的原則進行清償，即按照財產(chǎn)保全和執(zhí)行中查封、扣押、凍結(jié)資產(chǎn)的先后順序清償。

根據(jù)諾亞集團官方近期發(fā)表的聲明， 歌斐旗下“輝山乳業(yè)項目”在股價異常大跌停牌之后，已經(jīng)申請?zhí)崆暗狡?，并采取保全措施以覆蓋全部債權(quán)，目前現(xiàn)該項目進入處置期。

目前，資產(chǎn)保全行動尚未在債權(quán)人之間形成連鎖反應(yīng)，輝山乳業(yè)債權(quán)人普遍同意由債權(quán)委員會草擬的“不抽貸、不壓貸、不起訴，引進戰(zhàn)略投資者”的解決方案。

債務(wù)黑洞

是輝山乳業(yè)不斷露出破綻的財務(wù)造假問題，引發(fā)做空機構(gòu)渾水的警覺，最終將自己送上了不歸路。

根據(jù)輝山乳業(yè)2016年年報，截止至2016年12月31日，輝山乳業(yè)資產(chǎn)負債率為69%，總資產(chǎn)341億元，總負債為217億元。然而就在三個月后債權(quán)人會議上，楊凱承認，輝山乳業(yè)包括大股東個人借款在內(nèi)的總負債實則為418.8億元。

年報顯示，輝山乳業(yè)較高的毛利率源于建立起了覆蓋整個乳品產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營模式，原奶成本由2014年的2193元/噸降低至2138元/噸。對此，有乳業(yè)專家認為，原料奶從行業(yè)角度看，能做到2500元/噸已是不易，輝山乳業(yè)2000元/噸左右的成本，可能有一定水分。輝山乳業(yè)的說法是：“在乳制品行業(yè)，奶牛養(yǎng)殖的飼料成本占到60%-70%，而輝山乳業(yè)自建苜蓿種植基地，使得其產(chǎn)品成本較同行業(yè)較低?！?       

這個說法招致美國做空機構(gòu)渾水的質(zhì)疑。渾水稱“至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來夸大利潤率?！?/p>

2016年12月15日，渾水發(fā)布了第一份針對輝山乳業(yè)的沽空報告。在這份報告中，渾水認為輝山乳業(yè)的股票價值為零，并且“大量從第三方購買苜?！薄ⅰ百Y本支出虛報”、“董事長竊取資產(chǎn)給子公司”、”杠桿過高、瀕臨違約”等；12月18日，渾水公司發(fā)布了做空輝山乳業(yè)的第二份報告，再稱其收入造假。

伴隨輝山乳業(yè)債務(wù)危機的持續(xù)發(fā)酵，牽連其中的債權(quán)行也如“熱鍋上的螞蟻”。

財報數(shù)據(jù)顯示，截至2016年9月，輝山乳業(yè)的銀行授信余額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。界面新聞記者不完全梳理，中國銀行澳門分行的一筆5000萬美元（約3.45億元人民幣）的信用貸款，將于今年4月28日到期；匯豐銀行2000萬美元（約1.4億元人民幣）的信用貸款，則將于2018年1月到期。除此，匯豐銀行、中信銀行、恒生銀行、上海銀行、招行銀行、創(chuàng)興銀行共同設(shè)立的2億美元（近14億元人民幣）銀團貸款，將于2018年10月到期，這些貸款目前均懸而未決。

目前，部分銀行已經(jīng)公布了向輝山乳業(yè)或其相關(guān)公司的貸款敞口：對輝山乳業(yè)授信金額最大的是中國銀行，金額為33.4億元，平安銀行授信21.42億港元（18.99億元人民幣），九臺農(nóng)商行提供的融資余額為13.5億元，招商銀行為4040萬美元（2.78億元人民幣），民生銀行7億元貸款以及買方保理擔保8億元，合計15億元，浙商銀行貸款7億元，農(nóng)業(yè)銀行1.1億元和1.5億港元（合計2.43億元人民幣）；中信銀行對輝山乳業(yè)的貸款金額為1億多元。

債權(quán)銀行方面也陸續(xù)發(fā)布了關(guān)于輝山乳業(yè)融資情況的說明。招商銀行回應(yīng)稱，目前，輝山乳業(yè)在招行的貸款均未到期，且無逾期欠息，未來招行將與監(jiān)管機構(gòu)和其他債權(quán)人共同商討下一步方案。招商銀行董事會秘書王良在年度業(yè)績發(fā)布會上表示，對輝山乳業(yè)共兩筆境內(nèi)外貸款，敞口合計約4040萬美元（約2.43億元人民幣），分別于今年5月和明年到期。

上海浦東發(fā)展銀行回復稱，輝山乳業(yè)的整體授信額度在各金融機構(gòu)整體債務(wù)中占比不大，目前，輝山乳業(yè)集團在該行債務(wù)未發(fā)生本金及利息拖欠。

平安銀行則表示，冠豐有限為香港上市公司輝山乳業(yè)的控股股東，冠豐有限以其持有的輝山乳業(yè)股份為質(zhì)押，于2015年6月在本行獲得授信額度。截至2017年3月24日，冠豐有限在本行的貸款余額為21.42億港元，其質(zhì)押的輝山乳業(yè)股份總數(shù)為34.34億股。該行及其控股股東中國平安（集團）并未持有輝山乳業(yè)股份。目前，輝山乳業(yè)已停牌，該行將采取各項措施保障信貸資金安全。

交通銀行董事長牛錫明在參加香港業(yè)績發(fā)布會時表示，交通銀行有少許的輝山乳業(yè)貸款敞口，但是占比不多。他并未透露具體金額。

農(nóng)業(yè)銀行首席風險官李志成3月29日披露，農(nóng)業(yè)銀行遼寧分行、農(nóng)銀國際分別向輝山乳業(yè)借款1.1億元和1.5億港元，并全部由股票質(zhì)押。

五大國有銀行中惟一一家目前未持有輝山乳業(yè)債權(quán)的是建設(shè)銀行。建設(shè)銀行董事長王洪章在2016年業(yè)績說明會上表示，建行大概在2013年至2014年期間曾向輝山授信4億元，但到期后已全額收回，再無業(yè)務(wù)往來。

除了銀行，輝山乳業(yè)還有其他融資渠道，其多次通過融資租賃，進行了規(guī)模不小的融資。輝山乳業(yè)旗下兩家子公司與徐州恒鑫金融租賃股份有限公司簽訂2.5億元（約合2.8億元港元）的融資租賃合同，與中建投租賃（天津）有限責任公司簽訂3億元（約合3.38億港元）的融資租賃合同，與廣東粵信簽訂10億元（約合12億港元）融資租賃協(xié)議。界面新聞記者不完全統(tǒng)計，累計金額達到23億元。

在金交所方面，輝山乳業(yè)自2016年9月起，在大連金交所發(fā)行定向融資計劃。發(fā)行了數(shù)百號產(chǎn)品，單項融資計劃的金額在100萬元到2000萬元之間。

在P2P借款方面，輝山乳業(yè)于2016年9月向紅嶺創(chuàng)投提起1億元貸款申請，最終2017年1月授信變更為5000萬元。

楊凱套現(xiàn)彌補虧空

危機爆發(fā)后，楊凱不遺余力地在資本市場套現(xiàn)。只是在巨額的債務(wù)面前，這些套現(xiàn)資金仍顯得杯水車薪。

港交所資料顯示，輝山乳業(yè)暴跌的3月24日，楊凱持股減少2.51億股，每股平均作價0.394港元，按照每股均價乘以股數(shù)，套現(xiàn)約9884.6萬港元，其持股量由73.56%降至71.7%。當天輝山乳業(yè)的成交量為7.794億股，也就是說，楊凱方面的減持股數(shù)已經(jīng)超過當天成交量的1/3。

緊接著，楊凱又在3月28日、29日、30日、4月5日分別減持九臺農(nóng)商銀行1225.5萬股、223.1萬股、118.9萬股、6100萬股，減持的均價在4.58港元/股至5.144港元/股之間，合計套現(xiàn)逾3.55億港元。

九臺農(nóng)商銀行今年1月12日剛剛登陸港交所，楊凱原來透過Champ Harvest Limited持有1.18億股九臺農(nóng)商銀行H股，股權(quán)占比15.55%，在近期連續(xù)減持后，楊凱持有九臺農(nóng)商銀行的股份下降至3.57%。

輝山乳業(yè)股價3月24日出現(xiàn)“閃崩”，隨后停盤至今。而九臺農(nóng)商銀行在隨后的3月27日也放量大跌約10%。九臺農(nóng)商行自2016年12月以來，先后為輝山乳業(yè)提供兩筆融資，總金額13.5億元，融資目前尚未到期，該行亦未計提減值損失。但其中一筆6億元融資，為擔保借款，將于2017年6月到期。

搖搖欲墜之際，輝山乳業(yè)的高管也開始陸續(xù)用腳“投票”。3月31日，輝山乳業(yè)董事會宣布，宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬及簡裕良已呈辭公司獨立非執(zhí)行董事，自3月31日起生效。3月30日輝山乳業(yè)非執(zhí)行董事、捷成洋行集團董事李家祥辭職。4月26日，周曉思先生辭任輝山乳業(yè)公司秘書一職，自2017年4月23日起生效，原因是其擬專注于本集團內(nèi)其他職務(wù)。

此外，輝山乳業(yè)負責財務(wù)和融資的高管葛坤依舊處于“失聯(lián)”狀態(tài)。輝山乳業(yè)3月28日公告披露，2017年3月21日，楊凱收到一封葛坤的信件，稱最近工作壓力對她的健康造成傷害，她要休假。

輝山乳業(yè)董事會現(xiàn)在只剩下五位成員，包括董事長楊凱、負責財務(wù)和融資且“失聯(lián)”的葛坤、首席財務(wù)官蘇永海、負責牧業(yè)的徐廣義、負責乳品原料業(yè)務(wù)的郭學研。

輝山乳業(yè)在巨大的資金缺口下?lián)u搖欲墜。值得警醒的是，在輝山乳業(yè)總資產(chǎn)變動不大的情況下，該公司的總負債在短短三個月時間內(nèi)激增200億元。

“這件事影響特別惡劣，事發(fā)后很多銀行都專門組織了相關(guān)培訓，讓員工吸取教訓。”某大型股份制銀行總行人士告訴界面新聞記者。

不過，即便輝山乳業(yè)涉嫌財務(wù)造假的手段高明，債權(quán)人們對如今風險的釀成也難辭其咎。