2015年是國(guó)企改革規(guī)劃設(shè)計(jì)階段，2016-2017年則是重點(diǎn)實(shí)施階段，2018-2010年則是全面開(kāi)展階段。在國(guó)企改革的過(guò)程中，混合所有制改革是國(guó)企改革的重要突破口，資產(chǎn)證券化是最重要的途徑之一，國(guó)企資產(chǎn)證券化的運(yùn)作平臺(tái)是上市公司，通過(guò)股權(quán)多元化來(lái)拓寬資金渠道，優(yōu)化資產(chǎn)配置，改善集團(tuán)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而提高國(guó)有資產(chǎn)的效率。

本文梳理102家央企及其下屬上市平臺(tái)，計(jì)算其資產(chǎn)證券化率，對(duì)102家央企資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)等進(jìn)行了分析，并闡明未來(lái)具備資產(chǎn)證券化潛力的行業(yè)和企業(yè)集團(tuán)。

一、央企資產(chǎn)證券化概述

2016年以來(lái)，隨著國(guó)企改革“1+N”系列制度配套設(shè)施不斷完善，國(guó)企改革進(jìn)入重點(diǎn)實(shí)施階段，而央企資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是國(guó)企改革最有效的途徑之一。2015年9月，國(guó)企改革指導(dǎo)意見(jiàn)明確提出“大力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市”。2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“混合所有制改革是國(guó)企改革的重要突破口?！?017年1月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于創(chuàng)新政府配置資源方式的指導(dǎo)意見(jiàn)》，“堅(jiān)持以管資本為主，以提高國(guó)有資本流動(dòng)性為目標(biāo)，積極推動(dòng)經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)證券化?！笨梢?jiàn)，在混改這條改革路線中，央企整體或者部分上市是重要途徑，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，又以經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)為重點(diǎn)。

2017年3月31日，國(guó)家發(fā)展改革委副主任劉鶴召開(kāi)專題會(huì)議強(qiáng)調(diào)混改，并提出“盡快批復(fù)實(shí)施試點(diǎn)方案”，將從電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工7大壟斷領(lǐng)域展開(kāi)。4月5日，中國(guó)聯(lián)通公告稱正籌劃并推進(jìn)混改。央企混改進(jìn)入快車通道。

何謂資產(chǎn)證券化？?jī)煞N理解方式：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和單個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化情況。在我國(guó)按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)劃分，資產(chǎn)證券化劃產(chǎn)品序列分為央行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、銀行間交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）和保監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持計(jì)劃。此外，單純某個(gè)企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣、具有流動(dòng)性的證券，通常用資產(chǎn)證券化率（被資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)/資產(chǎn)總額）來(lái)說(shuō)明其資產(chǎn)證券化程度。本文主要側(cè)重國(guó)企（央企）的資產(chǎn)證券化情況。

本文口徑與國(guó)資委口徑有何區(qū)別？李榮融時(shí)代曾提出到2015年實(shí)現(xiàn)央企資產(chǎn)證券化80%，2012年國(guó)資委主任王勇表示央企凈資產(chǎn)的68%已經(jīng)上市，可見(jiàn)國(guó)資委資產(chǎn)證券化水平為凈資產(chǎn)已上市的百分比。本文則采用總資產(chǎn)作為比較，一方面全資產(chǎn)口徑更為常用，橫向?qū)Ρ刃Ч^為直觀，易于理解；另一方面也提供另外一個(gè)角度看資產(chǎn)證券化率。

央企集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率表現(xiàn)為央企集團(tuán)對(duì)全部上市子公司的持股資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)的比例。央企資產(chǎn)證券化的資本運(yùn)作平臺(tái)是上市公司，主要目的是通過(guò)股權(quán)多元化來(lái)拓寬資金渠道，優(yōu)化資產(chǎn)配置，改善集團(tuán)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而提高國(guó)有資產(chǎn)的效率。

目前的央企資產(chǎn)證券化率多少？根據(jù)我們的核算，央企資產(chǎn)證券化率僅為38%，部分集團(tuán)資產(chǎn)證券化率處于較低水平，資產(chǎn)證券化仍有較大的提升空間。資產(chǎn)證券化低于12%的央企集團(tuán)有10家，其中中國(guó)鹽業(yè)（4.47%）、國(guó)家電網(wǎng)（1.1%）和南方電網(wǎng)（0.13%）為資產(chǎn)證券化率最低的3家央企集團(tuán)。

二、央企資產(chǎn)證券化率核算方法

央企集團(tuán)對(duì)全部上市子公司的持股資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)的比例可以用來(lái)衡量央企資產(chǎn)證券化率程度。具體核算方法如下：

央企資產(chǎn)證券化率=∑（集團(tuán)上市子公司總資產(chǎn)*持有股份）/集團(tuán)總資產(chǎn)

其中上市子公司是指央企集團(tuán)或集團(tuán)子公司是上市公司的實(shí)際控制人，而實(shí)際控制人根據(jù)上市公司2016年年報(bào)（部分為2015年）的披露確定，涉及交叉持股時(shí)根據(jù)母公司實(shí)際能控制的比例計(jì)算。本文僅以實(shí)際控制人這一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選取上市子公司，而不再考慮具有重大影響的參股公司。分為以下3中情景。

第一，非交叉型上市公司核算方法。以中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)（下稱“中船集團(tuán)”）為例，截止2015年底，中船集團(tuán)公司旗下共有三家上市公司，分別是中國(guó)船舶（54.37%）、鋼構(gòu)工程（35.21%）、中船防務(wù)A+H（59.97%），三家上市子公司資產(chǎn)分別為517億元、21.8億元、463億元，集團(tuán)公司總資產(chǎn)為2729.42億元，因此中船集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率為（517*54.37%+21.8*35.21%+463*59.97%）/2729.42=20.75%。

第二，交叉型上市公司核算方法。若上市公司實(shí)際控制人為國(guó)資委，以國(guó)資委直接下屬央企集團(tuán)作為實(shí)際控制人計(jì)算。如中核科技的實(shí)際控制人是國(guó)資委，而中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)公司是國(guó)資委直接下屬央企，此處以中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)作為實(shí)際控制人計(jì)算，集團(tuán)對(duì)中核科技的持股比例為9.33%+17.92%=27.25%，持股資產(chǎn)為中核科技2016年底總資產(chǎn)乘以持股比例，即19.2*27.25%=5.23億元。

第三，共同控制型上市公司核算方法。共同控制也計(jì)算在上市子公司之內(nèi)，如中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)和中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司共同控制中國(guó)北方工業(yè)公司，而中國(guó)北方工業(yè)公司是上市公司北方國(guó)際的實(shí)際控制人，則北方國(guó)際也算作是中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)的上市子公司。

行業(yè)資產(chǎn)化率為這一行業(yè)內(nèi)所有央企集團(tuán)對(duì)其全部上市子公司的持股資產(chǎn)占行業(yè)所有集團(tuán)總資產(chǎn)的比例。核算方法為：

如，地產(chǎn)建材行業(yè)共有7家央企集團(tuán)，分別是中國(guó)建筑工程總公司、招商局集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)、中國(guó)建材集團(tuán)、中國(guó)建筑科學(xué)研究院、中國(guó)保利集團(tuán)以及華僑城集團(tuán)，行業(yè)總資產(chǎn)為41083.4億元，行業(yè)上市資產(chǎn)為22649.86億元，因此行業(yè)資產(chǎn)證券化率為22649.86/41083.4=55.13%。

三、央企資產(chǎn)證券化率：整體低、差異大

整體來(lái)看，央企的資產(chǎn)證券化水平尚處低位，根據(jù)央企公布的最新數(shù)據(jù)計(jì)算，為38%。在102家央企中的下屬子公司中，共有392家子公司屬于上市公司，其中有110家子公司在香港上市，12家子公司在新加坡、美國(guó)等地上市。

102家央企中，尚有17家央企各央企沒(méi)有上市平臺(tái)。17家央企包括中國(guó)儲(chǔ)備糧管理總公司、中國(guó)商用飛機(jī)有限責(zé)任公司、中國(guó)國(guó)際工程咨詢公司、機(jī)械科學(xué)研究總院、中國(guó)工藝（集團(tuán)）公司、中國(guó)國(guó)際技術(shù)智力合作公司、中國(guó)建筑科學(xué)研究院、中國(guó)中絲集團(tuán)公司、中國(guó)林業(yè)集團(tuán)公司、中國(guó)建筑設(shè)計(jì)研究院、中國(guó)冶金地質(zhì)局、中國(guó)煤炭地質(zhì)局、中國(guó)鐵路物資（集團(tuán)）總公司、上海貝爾股份有限公司、南光（集團(tuán)）有限公司、中國(guó)國(guó)新控股有限責(zé)任公司、中國(guó)航空器材集團(tuán)公司。

目前，大多數(shù)央企的資產(chǎn)證券化率在40%以下。擁有上市平臺(tái)的85家央企中，只有中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)有限公司1家的資產(chǎn)證券化率超過(guò)80%。資產(chǎn)證券化水平處于60%~80%之間的僅有10家央企，這些央企散布在化工、地產(chǎn)建材、基建、電力煤炭、電信領(lǐng)域。企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)較差、科研院所尚未改制、商業(yè)秘密保護(hù)等是導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)證券化水平低的重要因素。

從行業(yè)來(lái)看，各行業(yè)央企的資產(chǎn)證券化程度差異較大。102家央企中，資產(chǎn)證券化率最高的行業(yè)（采用已公布數(shù)據(jù)）是信息技術(shù)（62.4%），其次是基建（58.2%）、地產(chǎn)建材（55.1%）；資產(chǎn)證券化率最低的三大行業(yè)分別是旅游（12.1%）、農(nóng)林（14.8%）、汽車（21.2%）。行業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)證券化率也存在差異，其中，內(nèi)部差異最大的是石油化工，其次是汽車和信息技術(shù)，而農(nóng)林和旅游業(yè)由于本身資產(chǎn)證券化水平處較低水平內(nèi)部差異也很低。石油化工行業(yè)資產(chǎn)證券化水平最高的是中國(guó)化學(xué)工程集團(tuán)公司（78.74%），最低的是中國(guó)鹽業(yè)總公司（4.47%）。

從企業(yè)層面，資產(chǎn)證券化率在80%以上的只有中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)有限公司，但其總資產(chǎn)規(guī)模并不算大，2716.95億元。其他資產(chǎn)證券化率在70%以上的央企分別為中國(guó)化學(xué)工程集團(tuán)、中國(guó)建筑工程總公司、中國(guó)鐵通、中國(guó)移動(dòng)和招商局集團(tuán)。按總資產(chǎn)規(guī)模，規(guī)模在1萬(wàn)億以上的央企資產(chǎn)證券化率在50%以上的為中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)石油化工集團(tuán)和中國(guó)石油天然氣集團(tuán)。資產(chǎn)規(guī)模較大，但資產(chǎn)證券化率較低的央企為國(guó)家電網(wǎng)、中國(guó)華能集團(tuán)、國(guó)家電力投資集團(tuán)、中國(guó)華電集團(tuán)、中國(guó)大唐集團(tuán)、中國(guó)南方電網(wǎng)、中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)等。

四、央企資產(chǎn)證券化因素分析與前景展望

央企集團(tuán)總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、上市平臺(tái)個(gè)數(shù)與資產(chǎn)證券化率并無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系，我們主要從行業(yè)和企業(yè)面總結(jié)資產(chǎn)證券化潛力較大的企業(yè)。

從央企集團(tuán)總資產(chǎn)與證券化率的關(guān)系來(lái)看，兩者相關(guān)性弱，然而有一些總資產(chǎn)與證券化率雙高的央企。例如，中國(guó)石油（52.76%）、中國(guó)石化（56.09%）及中國(guó)移動(dòng)（72.81%）的總資產(chǎn)分別為40491.78億元、20917.04億元和15209.94億元。

從央企集團(tuán)凈利潤(rùn)與證券化率的關(guān)系來(lái)看，也沒(méi)有明顯相關(guān)性，但部分資產(chǎn)證券化率較高的央企有較高的利潤(rùn)，例如，中國(guó)移動(dòng)（72.81%）、招商局（71.40%）的凈利潤(rùn)分別為1088.39億元、416.86億元。

從央企集團(tuán)上市平臺(tái)個(gè)數(shù)與證券化率關(guān)系來(lái)看，兩者無(wú)明顯正相關(guān)性，平臺(tái)個(gè)數(shù)多資產(chǎn)證券化率不一定高。如中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)與中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)為擁有上市平臺(tái)最多的兩家央企，分別擁有30和16個(gè)上市平臺(tái)，但其資產(chǎn)證券化率相差巨大，分別為60% 和26.5% 。

綜上，央企資產(chǎn)證券化率與央企集團(tuán)總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、上市平臺(tái)個(gè)數(shù)等因素并無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系，部分國(guó)家安全等系統(tǒng)性支柱性行業(yè)的證券化我們?cè)诖瞬徽?，其余行業(yè)來(lái)看，整體央企資產(chǎn)證券化主要還是取決于政策和推動(dòng)證券化的意愿，目前尚難有明確規(guī)則可循。

然而行業(yè)和企業(yè)層面央企資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展前景存在一定的有跡可循，我們總結(jié)了行業(yè)資產(chǎn)證券化潛力較大的一些方向。

第一，資產(chǎn)證券化率平均較高的行業(yè)中資產(chǎn)證券化率較低的企業(yè)，且行業(yè)內(nèi)證券化率差異度比較大的，如信息技術(shù)、基建、石油化工和地產(chǎn)建材行業(yè)。本身行業(yè)平均證券化率比較高，也就意味著至少這個(gè)行業(yè)不存在證券化率提升的政策困難，具體行業(yè)也適合推行證券化率，那么其中證券化率比較低的企業(yè)后續(xù)推行的可能性比較大。

第二，資產(chǎn)證券化率相對(duì)較低的行業(yè)中資質(zhì)較好、具備上市條件的企業(yè)，如旅游、農(nóng)林和汽車行業(yè)。行業(yè)資產(chǎn)證券化率比較低，但并不是涉及國(guó)民系統(tǒng)性安全的戰(zhàn)略行業(yè)，其中的龍頭或是下一步證券化的領(lǐng)頭羊。

第三，資產(chǎn)證券化率排名靠后的企業(yè)集團(tuán)與尚未開(kāi)啟資產(chǎn)證券化的央企，如資產(chǎn)證券化水平低于10%的20余家央企，一旦落地增量較大。