1、 從今年1月末到3月末，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表縮減1.1萬億元。于是大量文章開始蠱惑人心，把中國(guó)央行縮表類比美聯(lián)儲(chǔ)縮表，并以此證明中國(guó)央行減少基礎(chǔ)貨幣投放，也就是緊縮貨幣。

2、 是不是這樣？要搞清楚這個(gè)問題，我們必須首先搞懂中國(guó)央行和美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債要比中國(guó)央行簡(jiǎn)單得多，它一手收購(gòu)債券，一手放出貨幣，資產(chǎn)與負(fù)債同時(shí)呈現(xiàn)，負(fù)債就是向市場(chǎng)注入的貨幣，資產(chǎn)就是手中的債權(quán)。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性差異也不過基于兩點(diǎn)：其一，過去美聯(lián)儲(chǔ)收購(gòu)債券主要集中于國(guó)債，金融危機(jī)之后，大規(guī)模QE導(dǎo)致國(guó)債不夠用了，從而擴(kuò)展到了大型企業(yè)的債券；其二，過去美聯(lián)儲(chǔ)只針對(duì)短期國(guó)債進(jìn)行操作，而金融危機(jī)之后，開始針對(duì)長(zhǎng)期債權(quán)操作——扭曲操作，借此向市場(chǎng)投入長(zhǎng)期流動(dòng)性?！?nbsp;

3、 在此前提下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮和擴(kuò)張所表達(dá)的信號(hào)也明確得多。美聯(lián)儲(chǔ)減少或凈賣出債券，就是縮表，就是減少基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，就是有收緊的韻味。但值得注意的是，金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從不到1萬美元擴(kuò)張的4.5萬億美元，很多人都認(rèn)為這是濫發(fā)貨幣，但在我看，這樣的說法只說對(duì)一部分，而并不完全正確。試想，全世界擁有幾十萬億美元？而美元資本更是數(shù)以百萬億計(jì)，尤其是以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算的金融資產(chǎn)更是余額巨大。如果這等規(guī)模的美元流動(dòng)性僅僅針對(duì)不到1萬美元的基礎(chǔ)貨幣，那預(yù)示著什么？杠桿率極高。

4、 所以，盡管美國(guó)需要制造通脹，從而劫持弱勢(shì)貨幣國(guó)家的財(cái)富，但這并未唯一目的，而美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表還有兩個(gè)目的：第一，去杠桿；第二，通過扭曲操作向市場(chǎng)注入長(zhǎng)期流動(dòng)性，促使金融市場(chǎng)更多地生成資本，從而推動(dòng)美國(guó)再工業(yè)化。事實(shí)也是如此，整個(gè)QE過程中，美國(guó)股市大漲，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)的杠桿有效降低，現(xiàn)在已經(jīng)基本發(fā)達(dá)合理水平?；谶@樣的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”不會(huì)、也不可能回到1萬億美元水平，因?yàn)槊绹?guó)要搞制造業(yè)，制造業(yè)的負(fù)債能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融和所有服務(wù)行業(yè)。所有，美國(guó)的杠桿率不可能再回到從前。伯南克認(rèn)為，最多“縮到一半”，即2.25萬億美元的水平——相對(duì)于危機(jī)之前2.3倍左右。所以，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的“縮與擴(kuò)相對(duì)而言”，和現(xiàn)在比是縮，但與危機(jī)前相比則是大幅擴(kuò)張。

5、 再看中國(guó)。中國(guó)央行的資產(chǎn)縮表要比美聯(lián)儲(chǔ)復(fù)雜得多。首先，它的負(fù)債三大類：其一是法定存款準(zhǔn)備金，其二是有抵押物提供的再貸款，包括SLFMLF、債券逆回購(gòu)等。法定存款準(zhǔn)備金大致對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備，而再貸款對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是抵押物。值得注意的是：法定存款準(zhǔn)備金的中央銀行強(qiáng)行剝奪了商業(yè)銀行的負(fù)債，而形成的央行負(fù)債；所以，央行“降準(zhǔn)”是通過減少自身的負(fù)債——縮表，去增加商業(yè)銀行負(fù)債的過程。換句話說，對(duì)中國(guó)而言，央行負(fù)債減少不一定是緊縮貨幣，反而可能是擴(kuò)張貨幣。

6、 當(dāng)然，如果不“降準(zhǔn)”，而通過減少抵押再貸款，那樣的“縮表”，將意味著央行收縮基礎(chǔ)貨幣發(fā)行規(guī)模，預(yù)示著緊縮。但還有一個(gè)我們需要考量的變量：貨幣乘數(shù)。它同樣關(guān)乎市場(chǎng)流動(dòng)性的大小。一般而言，M2=基礎(chǔ)貨幣·貨幣乘數(shù)。所以，央行減少基礎(chǔ)貨幣數(shù)量之后，還要看貨幣乘數(shù)是增加還是減少，才能判斷流動(dòng)性是張是抑。

7、 現(xiàn)在看，央行確實(shí)在通過減少抵押再貸款數(shù)量，壓低基礎(chǔ)貨幣。這是一個(gè)非常錯(cuò)誤的行為，因?yàn)樗c下行壓力巨大的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力構(gòu)成了“順周期操作”。那該怎么辦？我認(rèn)為，央行是否可以嘗試“有抵押降準(zhǔn)”，同時(shí)減少各類抵押再貸款而更加有效地向市場(chǎng)注入長(zhǎng)期流動(dòng)性，并同時(shí)實(shí)現(xiàn)“縮表”。