投資要點(diǎn)

事件：2017 年4 月29 日，蘇寧云商發(fā)布17Q1 報(bào)告，報(bào)告期間公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入373.77 億元，同比17.38%+；歸屬于母公司凈利潤0.78 億元，同比126.43%+；歸屬于母公司扣非后凈利潤虧損0.79 億元，同比76.64%+，業(yè)績符合預(yù)期，對此點(diǎn)評如下：

線下同店實(shí)現(xiàn)正增長，線上GMV 同比55.2%+。2017Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入373.77 億元，同比17.53%+，大陸地區(qū)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比20.92%+，海外系當(dāng)?shù)叵M(fèi)市場文化影響，同比略有下降；線下可比店面同比3.22%+（2016Q1:-4.67%），門店結(jié)構(gòu)性調(diào)整效果彰顯。線上平臺GMV219.13 億元，同比55.18%；其中自營173.44 億元，同比61.99%+，開放平臺GMV45.69 億元，同比33.83%+（2016Q1：190.06%）；開放平臺增速下降主要系優(yōu)化商戶質(zhì)量，控制流量投入，將部分優(yōu)質(zhì)商戶轉(zhuǎn)化為聯(lián)營，報(bào)表中算入自營所致。

改造門店數(shù)量收窄，重點(diǎn)發(fā)力蘇寧直營易購服務(wù)站。2017 年Q1 公司新開及改造門店10 家，新開旗艦店1 家，社區(qū)店3 家，中心店3 家，母嬰孩子店1家，Q1 合計(jì)關(guān)閉店面35 家，門店關(guān)閉收窄（去年同期50 家）；17 年Q1 新開直營服務(wù)站111 家，關(guān)閉直營服務(wù)站22 家，同時(shí)梳理加盟、合作及代理網(wǎng)點(diǎn)，2017 年Q1 蘇寧易購服務(wù)站直營店1991 家，蘇寧易購授權(quán)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)1467 家。2017 年規(guī)劃直營服務(wù)站開設(shè)500 家。

毛利率略有提升，三項(xiàng)費(fèi)用率水平下降。報(bào)告期間公司積極調(diào)整供應(yīng)鏈，毛利率水平略有提升，線上占比提升，拖累整體毛利率水平，預(yù)計(jì)線上毛利率水平6%左右。線下實(shí)體毛利率約為18%左右。公司積極發(fā)展物流、金融等高毛利服務(wù)性收入，經(jīng)營效益穩(wěn)步提升，報(bào)告期間公司毛利率水平16.30%，較同期提升約0.15%，對沖線上占比提升帶來的毛利率降低。公司可比同店增長，受規(guī)模效應(yīng)影響，廣告等投入產(chǎn)出比提升；同時(shí)公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，運(yùn)營費(fèi)率同比下降1.37%；若不考慮稅金及附加列示，運(yùn)營費(fèi)用率同比下降1.12%。Q1期間專項(xiàng)貸款利息導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率水平同比0.1%。三項(xiàng)費(fèi)用率水平為15.69%，同比下降1.27%。

盈利能力提升，預(yù)告17H1 歸屬母公司凈利潤1.78-2.78 億元，環(huán)比持續(xù)改善。

17 年Q1 公司實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤0.78 億元，主要系經(jīng)營性虧損大幅收窄，同時(shí)公司利用閑置資金開展投資理財(cái)帶來投資收益，符合之前的判斷。預(yù)告17H1 歸屬母公司凈利潤1.78-2.78 億元，線上投入減少，線下門店結(jié)構(gòu)調(diào)整基本完畢，線上線下打平，服務(wù)型收入如物流、金融等放量增長，經(jīng)營效率改善并持續(xù)向好。

服務(wù)性收入物流、金融等繼續(xù)放量增長。17Q1 并購天天快遞通過商務(wù)部反壟斷審核，結(jié)合蘇寧優(yōu)質(zhì)的倉儲設(shè)施，雙方將在倉儲、干線、末端等方面開展業(yè)務(wù)整合。17Q1 天天快遞完成票件量同比增長32%；報(bào)告期間蘇寧社會化物流收入同比192.21%+，預(yù)計(jì)隨著天天股權(quán)交割完成，二者將實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)快速放量增長。金融方面，蘇寧金融業(yè)務(wù)總體交易規(guī)模同比152.10%+，其中主要系貸款利息差和理財(cái)產(chǎn)品貢獻(xiàn)利潤；們預(yù)計(jì)2017 年有望蘇寧金融服務(wù)有望實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18-20 億元，貢獻(xiàn)凈利潤約為4.5 億元。物流與金融業(yè)務(wù)有望成為蘇寧兩大盈利雙翼。

投資建議：零售扭虧為盈，盈利或環(huán)比提升，背靠阿里，金融業(yè)務(wù)迎放量增長，目標(biāo)價(jià)19.61 元，維持“買入”評級。線上格局逐步向好（2016 年京東已實(shí)現(xiàn)盈利，且毛利率與蘇寧相當(dāng)，價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向服務(wù)引流），且背靠阿里保證前端流量，線上費(fèi)用率有望收窄。線下，蘇寧轉(zhuǎn)型前期關(guān)閉虧損門店，后期逐步深度提升門店坪效，犧牲營收提升整體經(jīng)營效率及盈利能力，有助于零售主業(yè)恢復(fù)及并保證現(xiàn)金流。蘇寧云商將通過線下蘇寧云店/易購服務(wù)站等提高收入基數(shù)，利用差異化的產(chǎn)品/高品質(zhì)的服務(wù)提升毛利率水平，線上加強(qiáng)運(yùn)營，強(qiáng)化與競爭對手相似品類的價(jià)格優(yōu)勢。蘇寧與天天快遞優(yōu)質(zhì)物流資源，與阿里對接之后，全面開放，將貢獻(xiàn)顯著收入，同時(shí)，集團(tuán)在金融全面布局，交易額將加速成長。

我們預(yù)計(jì)2017-2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1851.34/2260.79/2853.49 億元，同比增長24.60%/22.55%/25.77%；歸屬母公司凈利潤為7.06、19.09、39.29 億元，同比增長0.24%/170.33%/105.85%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：與阿里合作不及預(yù)期；線上運(yùn)營不及預(yù)期，導(dǎo)致現(xiàn)金流吃緊；金融業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)；