去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)。從經(jīng)濟邏輯上看，杠桿本身是一個中性工具，無所謂好壞之分，但在什么樣的宏觀政策環(huán)境下去杠桿，杠桿效率可能完全不同。

首先，杠桿效率與經(jīng)濟周期的不同階段密切相關(guān)。理論上，在經(jīng)濟周期上行期，由于技術(shù)、創(chuàng)新或制度進步等因素，經(jīng)濟開始進入復(fù)蘇擴張階段，生產(chǎn)率大幅提高，實體資本收益率上升而貨幣利率較低，此時企業(yè)加杠桿擴大生產(chǎn)，通常產(chǎn)出增長率會高于債務(wù)擴張速度，這一時期盡管企業(yè)資產(chǎn)負債率（微觀杠桿率）是上升的，但宏觀杠桿率（債務(wù)與GDP之比）反而可能是下降的。

經(jīng)過一段時間的復(fù)蘇擴張之后，經(jīng)濟開始進入繁榮高漲階段。在盈利改善的樂觀預(yù)期下，企業(yè)繼續(xù)擴大負債規(guī)模以擴大生產(chǎn)獲取更大收益。同時，實體經(jīng)濟改善也開始滋生非理性的樂觀預(yù)期，受企業(yè)盈利上升影響，股票及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格開始迅速上漲，導(dǎo)致企業(yè)進一步過度負債。此時，企業(yè)負債速度開始大于產(chǎn)出增長速度，企業(yè)資產(chǎn)負債率和宏觀杠桿率開始同步上升。

繁榮高漲并不可能一直持續(xù)，技術(shù)進步或制度變遷的影響不可能無限持續(xù)。當創(chuàng)新的技術(shù)貢獻下降，價格上漲引發(fā)的生產(chǎn)成本增加足以抵消技術(shù)進步生產(chǎn)率提高所帶來的超額利潤。同時銀行也逐步提高貸款利率，導(dǎo)致融資成本上升。正是由于資本收益率下降和融資成本上升，企業(yè)開始收縮信貸規(guī)模，微觀杠桿率下降。由于資產(chǎn)收益率下降，產(chǎn)出增速也出現(xiàn)下降，但在資產(chǎn)價格高漲條件下，很多非理性企業(yè)和市場投資者負債下降過程過于緩慢，甚至可能在非理性樂觀預(yù)期下進一步擴大負債，從而滋生資產(chǎn)價格泡沫。因此，這一時期產(chǎn)出增速的下降速度要遠遠快于負債增速的下降速度，這樣宏觀杠桿率仍然是上升的。

在一定時期的停滯衰退之后，繁榮高漲階段存在的問題完全顯現(xiàn)，經(jīng)濟開始步入蕭條崩潰階段。微觀實體收益率進一步惡化，企業(yè)持續(xù)收縮進行微觀去杠桿過程。資產(chǎn)價格上漲停滯并直至資產(chǎn)泡沫崩潰，過度負債難以維繼，大量不良貸款最終不得不暴露出來。此時，宏觀杠桿率也與微觀杠桿率出現(xiàn)同步下降。

從實證看，2008年國際金融危機以來，隨著我國宏觀經(jīng)濟逐漸進入下行周期，微觀、宏觀杠桿率的背離逐漸顯現(xiàn)。2008-2015年，盡管規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率由59.24%降至56.2%，但同期各種口徑計算的非金融部門企業(yè)宏觀杠桿率卻明顯上升。國際清算銀行數(shù)據(jù)（BIS）表明由2008年的98.1%上升至2015年3季度的166.3%，李揚等測算的數(shù)據(jù)則由2008年的98%上升至2014年的123.1%。由此可見，在經(jīng)濟“復(fù)蘇擴張—繁榮高漲—停滯衰退—蕭條崩潰”的不同階段，微觀杠桿率與宏觀杠桿率既可能一致(如繁榮高漲、蕭條崩潰階段)，也可能背離(如復(fù)蘇擴張、停滯衰退階段)。應(yīng)從經(jīng)濟周期不同階段，判斷宏觀杠桿率變動的內(nèi)在含義。相應(yīng)的政策啟示是，如果預(yù)期經(jīng)濟將處于上升期，此時對杠桿率上升容忍度可大一些；相反，如果預(yù)期經(jīng)濟將處于下行期，對杠桿率上升的容忍度就要低一些。

反觀現(xiàn)實，2008年國際金融危機以來，全球經(jīng)濟總體經(jīng)歷了快速下行到緩慢復(fù)蘇的階段，但與以往不同的是，這次逆周期的宏觀經(jīng)濟政策寬松程度前所未有，與杠桿率緊密相關(guān)的利率政策甚至突破了零利率的下界，即在經(jīng)濟下行期大力度反其道而行之，通過非常規(guī)貨幣政策鼓勵加杠桿。以美國為例，2008-2015年，盡管美元利率從5.25%降至0-0.25%的低水平，但其杠桿率仍從200%上升到300%，其中公司債占157%。即盡管利率極低，但美國債務(wù)增速仍大大快于經(jīng)濟增速，結(jié)果杠桿率仍明顯上升。如果觀察美國公司債評級，一個有趣現(xiàn)象可佐證上述結(jié)論。過去一個時期，美國公司債評級由于杠桿率上升較快被不斷下調(diào)，1998年美國共有114家發(fā)行人獲得AAA級，2016年僅13家，其中還有10家是學(xué)校或公益機構(gòu)。2000年到2016年10月，BBB級債券的總發(fā)行量和凈發(fā)行量相對于A級債券均明顯上升。盡管評級被不斷下調(diào)，但在利率不斷降低的大環(huán)境下，企業(yè)往往仍傾向于擴大負債加杠桿而不是去杠桿以提升評級。事實上，極低利率市場環(huán)境下，無風(fēng)險利率被壓到極致，風(fēng)險溢價同樣會被壓制，2009年2月危機高峰時，企業(yè)要發(fā)行A-評級債券方可降低資本成本，2013年11月則只需發(fā)行BBB+債券也能實現(xiàn)融資成本最小化。當許多企業(yè)為抓住低利率環(huán)境加杠桿使其評級降低后，為將資產(chǎn)負債表維持在一定規(guī)模，反而傾向于繼續(xù)擴大負債而非降杠桿改善評級。

其次，誰去杠桿、誰加杠桿，效果也完全不同。以上關(guān)于不同經(jīng)濟周期下杠桿運用效果差異的分析，背后是不同經(jīng)濟環(huán)境下杠桿運用資產(chǎn)收益的差異。按照這一差異，誰去杠桿、誰加杠桿，同樣取決于資產(chǎn)收益率。這個道理雖然明確，但實踐中并不一定能做到。從全球看，危機以來杠桿率上升較快的，是政府而非私人部門，即所謂轉(zhuǎn)杠桿，或是用政府部門的加杠桿給私人部門去杠桿創(chuàng)造空間。但眾所周知，政府部門的資源配置主要集中在公共部門、基礎(chǔ)設(shè)施等，這些部門普遍而言是投資回收期長、資產(chǎn)收益率低，轉(zhuǎn)杠桿的結(jié)果，通常就是整體收益率的下降，杠桿率不降反升。從國內(nèi)看，總體上政府配置資源比重更高，地位更強，更容易擠出私人投資。結(jié)果是盡管一定程度上穩(wěn)住了GDP增長，但由于資產(chǎn)收益率——杠桿效率的下降，杠桿風(fēng)險仍值得關(guān)注。近年來，一方面民間投資占比和杠桿率逐年下降，國有企業(yè)杠桿率和投資占比逐年上升；另一方面，投資回報率則是反向變動。2014-2016年，規(guī)模以上國有工業(yè)企業(yè)利潤年累計同比增速分別為3.7%、-6.7%、1.7%，明顯低于民營企業(yè)的4.9%、3.7%、4.8%。國企和民企一個加杠桿，一個降杠桿，但效益卻反過來一升一降，結(jié)果必然是企業(yè)總杠桿率以及違約風(fēng)險的上升。事實上，近年來特別是2016年以來，公司信用類債券違約明顯增多，金額和數(shù)量分別達到上千億和數(shù)十只，甚至一些央企也不能例外。市場違約增多反過來會導(dǎo)致信用風(fēng)險溢價的擴大，削弱貨幣政策引導(dǎo)利率水平的效果，增加企業(yè)發(fā)債融資成本甚至減少債券發(fā)行從而加劇流動性風(fēng)險。

以上兩個方面歸結(jié)到一點，就是采取什么樣的宏觀政策思路降杠桿的問題。杠桿率分子是債務(wù)，分母是GDP，要想把杠桿降下來，要么是減少債務(wù)，要么是做大GDP。相對于做大GDP，直接減債似較為痛苦，一來影響借新還舊加劇流動性風(fēng)險，二來影響增加投資做大GDP，非到危機爆發(fā)被動減債（借不到錢或融資成本極高），否則一般不會主動收縮債務(wù)。這個道理，小到千百萬微觀主體，大到一個國家的宏觀經(jīng)濟政策，幾百年來，都在被嚴格地踐行。上世紀30年代大蕭條的一個重大教訓(xùn)美聯(lián)儲的“見死不救”，以及后來費雪在理論上總結(jié)的債務(wù)—通縮陷阱，都在2008年最近的這次國際金融危機應(yīng)對中，被另一位以研究大蕭條而見長的人物——時任美聯(lián)儲主席伯南克以零利率、量化寬松等非常規(guī)貨幣政策得到了極致應(yīng)用，甚至為擺脫危機，“直升飛機撒錢”等口號在必要時也不是異想天開。一句話，應(yīng)對高杠桿風(fēng)險的最好方式，越來越不是直接減債，而是創(chuàng)造一個寬松的宏觀環(huán)境，在推動經(jīng)濟增長中減債。

上面的這個減債思路，無疑是重要并且受歡迎的，也是穩(wěn)妥有序去杠桿所必須的。但從實踐看，其副作用也很明顯。一是杠桿率不降反升甚至以更快速度上升。從全球看，距2008年大危機已過去近10年，但無論是前述的美國，還是其他主要經(jīng)濟體，總體杠桿率都沒有明顯下降，甚至仍有所上升。如果考慮到當前很低的利率水平，現(xiàn)在的杠桿率比危機前更高。以美國為例，即使只計算約100%的政府杠桿率，且只按2.4%這一明顯低于危機前的10年期國債利率計算，其利息支出占GDP的比例也高達3.38%，明顯高于危機前2007年2.25%的水平。換言之，美國年經(jīng)濟增長率如果低于3.38%，理論上即意味著其新增收入不足以償付利息，即債務(wù)償還已進入明斯基所稱的“投機時刻”，遑論這里的債務(wù)還不包括企業(yè)、居民部門。理論上，如果單位債務(wù)換來的名義GDP增長是下降的，則加杠桿必然意味著杠桿率的上升；如果債務(wù)擴張換來的GDP是加速下降的，則杠桿率也是加速上升的，這時的加杠桿，無疑不是降低債務(wù)風(fēng)險而是加劇債務(wù)風(fēng)險。二是資產(chǎn)泡沫的積累。凱恩斯在上世紀30年代大蕭條之后，提出解決流動性陷阱的策略，是通過積極的財政政策并輔之以寬松的貨幣政策帶動私人需求復(fù)蘇。但和凱恩斯時代明顯不同的是，盡管現(xiàn)今的價格粘性仍然存在，但現(xiàn)今吸納流動性的除了商品和服務(wù)市場外，還有日益膨脹的巨大的資產(chǎn)市場。這樣一個對利率更為敏感，以及價格波動更為頻繁劇烈、流動性更強的市場的存在，無疑能極大地提升投資者的風(fēng)險偏好，流動性偏好陷阱固然可免，但資產(chǎn)泡沫陷阱這個更大的坑恐怕難免。上世紀30年代大危機以來，全球資產(chǎn)泡沫危機一個接著一個。實踐證明，過度依賴刺激性宏觀政策通過穩(wěn)增長來降杠桿，最終往往以資產(chǎn)泡沫危機結(jié)果收場。三是并不一定有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。一個寬松的宏觀環(huán)境以及相對較高的增長速度，對結(jié)構(gòu)調(diào)整既有有利的需求拉動一面，但對低效企業(yè)也有姑息遷就延緩出清的一面。綜觀主要經(jīng)濟體危機以來政策實踐，大多是宏觀政策上的發(fā)力遠大于結(jié)構(gòu)改革的動作。所謂安倍經(jīng)濟學(xué)的三支箭，貨幣政策、財政政策這兩支射得又遠又狠，但結(jié)構(gòu)改革這支箭卻始終疲軟無力。對我國而言，整體經(jīng)濟正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，同時體制上預(yù)算軟約束等問題也仍然存在，宏觀政策如何為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造一個中性適度的貨幣環(huán)境，更需審慎把握。同時在去杠桿過程中，更多依靠市場化、法治化手段進行，在去杠桿的同時實現(xiàn)資源配置結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

綜上所述，降杠桿的經(jīng)濟邏輯歸結(jié)到一點，就是要通過松緊適度的宏觀政策和有力的結(jié)構(gòu)改革提升杠桿效率。綜合危機以來全球主要經(jīng)濟體的杠桿率和宏觀政策演變，政策寬松有余而結(jié)構(gòu)改革力度則有所不足?？傮w看，我國經(jīng)濟增速正在由高速轉(zhuǎn)向中高速，正處于新舊動能轉(zhuǎn)換、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型爬坡過坎、資產(chǎn)泡沫等各類風(fēng)險易發(fā)頻發(fā)的關(guān)鍵時期，在穩(wěn)健中性的宏觀政策環(huán)境下，更有利于通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化，提升杠桿效率和優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)。

作者：中國人民銀行金融研究所副所長紀敏