重大資產(chǎn)重組正穩(wěn)步推進,經(jīng)營管理機制逐步理順公司有望迎來業(yè)績拐點。根據(jù)公司公告,公司已經(jīng)完成資產(chǎn)重組的第一步,剝離了拖累業(yè)績的疫苗業(yè)務(wù)并注入貴州中泰80%股權(quán)。按照公司承諾,我們預(yù)計資產(chǎn)重組第二步即三大所血制品資產(chǎn)注入成都蓉生有望在明年一季度完成。在國藥系整體混改和激勵理順的背景下,公司作為國藥系的生物藥平臺,有望逐步理順經(jīng)營激勵機制,隨著采漿量保持高復(fù)合增速以及噸漿利潤的穩(wěn)步提升,公司有望迎來經(jīng)營拐點。

繼續(xù)看好血制品行業(yè),公司是血制品行業(yè)持續(xù)增長的公司,彈性較大。隨著多個血制品自2016 年年初以來陸續(xù)完成提價,我們預(yù)計,雖然后續(xù)靜丙、凝血因子VIII 等品種后續(xù)還有望持續(xù)提價的空間,但是,與此前PCC 等多個品種大幅提價相比,未來,驅(qū)動血制品行業(yè)和公司業(yè)績增長的驅(qū)動力將更多依賴投漿量的增長和品種豐富帶來的噸漿利潤的提升,從這兩個驅(qū)動力因素來講,我們判斷,天壇生物是整個血制品行業(yè)中彈性最大的公司。采漿量方面,按照公司的十三五計劃內(nèi)生采漿量至2020 年有望達(dá)到2400 噸左右,若考慮外延預(yù)期未來幾年公司的采漿量有望實現(xiàn)25%+的復(fù)合增速。噸漿利潤方面,目前成都蓉生的噸漿利潤僅72 萬左右,未來通過集團內(nèi)部技術(shù)共享、生產(chǎn)批文增加(八因子進入優(yōu)先評審名單,預(yù)計年底上市)以及經(jīng)營激勵機制的理順等方式,仍具有較大的提升空間。

公司具有顯著估值優(yōu)勢,噸漿市值和PE 等多個指標(biāo)領(lǐng)先全行業(yè)。暫不考慮集團內(nèi)部血漿組分調(diào)撥預(yù)期,我們預(yù)計公司2017-18 年備考凈利潤分別為6.60 億元、8.51 億元,對應(yīng)當(dāng)前市值PE 分別為32X、25X,在血制品企業(yè)中具有顯著的估值優(yōu)勢和安全邊際,尤其在公司未來幾年的采漿量保持高復(fù)合增長以及噸漿利潤仍有穩(wěn)步提升空間的預(yù)期下。從噸漿市值的角度,相較于上海萊士10090 萬元、博雅生物6800萬元,公司的噸漿市值僅2350 萬元,明顯處于被低估的狀態(tài)。站在當(dāng)前時點,無論是公司的估值還是公司的噸漿市值都明顯被低估,都具有較大的提升空間。

投資建議:給予買入-A 投資評級。我們預(yù)計公司2016-18 年收入分別為20.85 億元、28.33 億元、35.41 億元,暫不考慮集團內(nèi)部血漿組分調(diào)撥預(yù)期,2017-2018 年備考凈利潤分別為6.60 億元、8.51 億元,對應(yīng)當(dāng)前市值的PE 分別為32X、25X,具有顯著的估值優(yōu)勢和安全邊際。我們預(yù)計第二步資產(chǎn)重組將在明年一季度完成,屆時公司將成為中生股份旗下唯一的血制品平臺,經(jīng)營激勵機制將逐步改善。隨著采漿量保持高復(fù)合增速以及噸漿利潤的穩(wěn)步提升,公司有望迎來經(jīng)營拐點。維持買入-A 的投資評級。

風(fēng)險提示:行政審批事項較多,有可能導(dǎo)致重組方案的實施慢于預(yù)期;流通股東對方案對價不滿意,致使重組方案進程受阻。