投資要點：

近日公司披露年報：2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入31.96億元，同比下滑3.85%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤1.81億元，同比增加375.57%。公司資產(chǎn)減值損失2.27億元，扣除關(guān)廠稅費投資等因素后，我們預計2016年實際凈利潤為3.5億元，實際凈利率水平已經(jīng)接近11%。EPS0.37元，每股派息0.8元，股息率接近4%。公司實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額5.69億元，同比增長27.02%。

噸酒價繼續(xù)提升，四川湖南市場穩(wěn)步提升。公司實現(xiàn)啤酒銷量94.62萬噸，同比下降7.87%（不考慮關(guān)廠因素下降2%）。噸酒價3270元，同比上漲5.50%。毛利率39.36%，同比增加1.85pct。公司在重慶、四川、湖南地區(qū)分別實現(xiàn)銷售收入23.13億/-0.43%，4.24億/+20.80%和2.19億/+9.41%；分別實現(xiàn)銷量68.05萬噸/-2.06%，13.45萬噸/+13.53%和6.56萬噸/-4.07%；毛利率分別為40.51%/+2.59pct，41.11%/+4.12pct 和35.02%/-17.74pct。湖南區(qū)域毛利率較去年減少18 個百分點，主要原因是報告期內(nèi)湖南區(qū)域代工酒產(chǎn)銷量下降，單位固定成本增加所致。

持續(xù)受益結(jié)構(gòu)升級，噸酒價上行仍有空間。公司持續(xù)受益于高端化戰(zhàn)略，重慶和樂堡品牌銷量同比分別增長8%和21%。公司8元以上高檔產(chǎn)品實現(xiàn)銷量8.66萬噸（噸酒價6191元），4-8元中檔產(chǎn)品銷量62.73萬噸（噸酒價4173元），4元以下低檔產(chǎn)品銷量23.23萬噸（2169元），且公司高中檔次產(chǎn)品的噸酒價均有提升，而低檔產(chǎn)品噸酒價基本維持穩(wěn)定。各檔次分別實現(xiàn)銷售收入4.55億元/+2%，22.00億元/+2%和4.38億元/-24%。毛利率方面，高中低三檔產(chǎn)品的毛利率分別為57.10%/+2pct，40.50%/+1pct，15.20%/+0pct。

公司現(xiàn)階段中檔產(chǎn)品（樂堡及重慶國賓）占比最高，達到66%，高檔產(chǎn)品（嘉士伯系列、樂堡純生、重慶純生）占比達到9%，而低檔產(chǎn)品（重慶33 及山城系列）占比仍有25%，未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級仍有空間。

“資援新征程”和“揚帆22”效果顯著。公司實現(xiàn)三項費用率20.50%，同比減少2.55pct。受益于銷售費用下降，公司銷售費用率13.94%，同比減少0.80pct。2016年公司促銷費4016萬元，同比下降51.25%；受益于關(guān)廠帶來的效益提升，工資支出同比下降44.03%，實現(xiàn)管理費用率5.75%，同比減少1.25pct。受益于巴黎資金池項目，公司財務(wù)費用率0.81%，同比減少0.50pct。

考核激勵直至盈利目標。公司現(xiàn)有管理層的基本薪酬在行業(yè)中已處于領(lǐng)先水平。公司高級管理人員的薪酬由基本薪酬和績效薪酬兩部分構(gòu)成，基本薪酬占高管人員年薪總額的80%，績效薪酬占高管人員年薪總額的20%。而公司績效薪酬具體權(quán)重指標包括公司息稅前利潤、公司扣除運費后毛利、公司經(jīng)營性運營資本和個人指標（權(quán)重分別為40%，20%，20%，20%）。公司良好的薪酬激勵制度將公司、股東的利益和管理層綁定在一起，對公司長期的發(fā)展有著十分積極的作用。

嘉士伯在華資產(chǎn)注入窗口期臨近，經(jīng)營同步改善。嘉士伯在2013年10月收購重慶啤酒時曾做出避免潛在同業(yè)競爭的承諾：將在2013年起4 至7年并爭取在更短時間內(nèi)，按照符合國際慣例的合理估值水平，將其與重慶啤酒存在潛在競爭的國內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒。目前嘉士伯在華資產(chǎn)除重慶啤酒外，還有嘉士伯（廣東）、大理啤酒、烏蘇啤酒、華獅啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司體量1.6 倍有余。根據(jù)嘉士伯全球經(jīng)營戰(zhàn)略，中國區(qū)體外啤酒業(yè)務(wù)近年也在同步升級產(chǎn)品，改善盈利。嘉士伯近期以10 倍左右PE將拉薩啤酒50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。隨著嘉士伯在華工廠結(jié)構(gòu)梳理完成以后，我們預計在華資產(chǎn)注入也有望提上日程。

啤酒行業(yè)從競爭走向競合，“求利潤”將成共識。雖然今年第二季度因天氣原因，啤酒銷量明顯下滑，但8月后啤酒行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)5 個月轉(zhuǎn)正，12月啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比增長15%。我們維持前期觀點：啤酒消費趨于成熟，加之進口啤酒、精釀啤酒來勢洶洶，各啤酒巨頭將勢必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“求利潤”。重啤、華潤和百威已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，費用投放理性。我們預計更多啤酒公司也將采取相似戰(zhàn)略，各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

盈利預測與投資建議：我們預計公司扣非后2017-2019年EPS0.82/0.98/1.19元。可比公司2017年平均PE41 倍，考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢持續(xù)強勁等利好因素，給予公司2017年35 倍PE，維持目標價28.70元，維持“買入”評級。

主要不確定因素：行業(yè)競爭持續(xù)激烈，啤酒消費繼續(xù)下滑。