引言：下文是首席策略分析師荀玉根近日參加某投資沙龍時(shí)的發(fā)言精要，主要就幾個(gè)市場分歧大的話題，闡述自己的觀點(diǎn)，詳細(xì)分析見海通策略團(tuán)隊(duì)相關(guān)報(bào)告。

穩(wěn)中求進(jìn)：A股市場展望

現(xiàn)在宏觀策略分析師對市場的分歧比較大，樂觀者更多從利潤表分析，悲觀者主要擔(dān)心資產(chǎn)負(fù)債表。我整體偏樂觀，認(rèn)為這是一個(gè)中樞抬升的震蕩市。我結(jié)合市場的三個(gè)分歧，談一點(diǎn)自己的看法。

分歧一：流動(dòng)性是個(gè)大拐點(diǎn)？

2014-15年市場的大起大落、大開大合、暴漲暴跌，留給我們的記憶太深刻了，甚至終生難忘。而這一切，流動(dòng)性的松和緊起了非常關(guān)鍵的作用。因此，大家對流動(dòng)性的關(guān)注很大。悲觀者的邏輯之一就是，央行上調(diào)公開市場利率是變相加息，流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)了。從過往歷史看，利率上行有兩種情景。一種是系統(tǒng)性上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月，央行上調(diào)基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，這種情況一旦出現(xiàn)我們就要切換到熊市思維，不管是今天熊明天熊還是后天熊，反正最終是熊市。因?yàn)檠胄惺湛s貨幣就標(biāo)志資金要回到銀行系統(tǒng)里，不管是股票、債券還是期貨、藝術(shù)品，所有資產(chǎn)價(jià)格都要下跌。另一種情景是央行只是結(jié)構(gòu)性調(diào)整利率，為去杠桿上調(diào)回購利率，2013年曾經(jīng)出現(xiàn)過，對市場影響不大。這兩者怎么區(qū)分？核心就是要看一個(gè)值——CPI.2013年通脹沒壓力，央行沒有系統(tǒng)性收緊貨幣，只是為了債市去杠桿調(diào)整了公開市場利率，當(dāng)年股市有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，主板震蕩走平、中小創(chuàng)震蕩上行。今年貨幣政策環(huán)境更像2013年，只不過主板和中小創(chuàng)的位置對調(diào)了。

流動(dòng)性層面的另一個(gè)擔(dān)憂是去杠桿。悲觀者認(rèn)為銀行修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有很大下行壓力。確實(shí)，從美國、歐洲，乃至于香港地區(qū)來看，這些經(jīng)濟(jì)體去杠桿時(shí)往往是經(jīng)濟(jì)新一輪下跌的開始，但是中國去杠桿時(shí)很可能是經(jīng)濟(jì)前一輪下跌的收尾。因?yàn)椋覀兊捏w制背景不同。歐美這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是市場化程度非常高的經(jīng)濟(jì)體，他們通過金融的手段調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)，去杠桿的時(shí)候說明商業(yè)周期要收縮了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速回落。而中國并不是一個(gè)完全市場的經(jīng)濟(jì)體，政府是個(gè)非常強(qiáng)大參與主體，會干預(yù)經(jīng)濟(jì)，影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏和秩序。1999年中國政府成立四大管理公司處理銀行壞賬的時(shí)候，GDP同比增速就是個(gè)最低點(diǎn)，之后圓弧底緩慢回升。因?yàn)樵诖酥?，?shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)拆了“雷”，GDP同比從1993年到1999年下降了6年時(shí)間，已經(jīng)抑制了投資過熱，大量國企工人已經(jīng)下崗再就業(yè)。這次供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存”，現(xiàn)實(shí)中實(shí)施的順序是“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”，去杠桿到目前還沒有實(shí)施，去年先將產(chǎn)能收縮，處理好房地產(chǎn)去庫存，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“雷”已經(jīng)拆掉了，接下來去杠桿只不過是收一個(gè)尾而已，畢竟我們總負(fù)債率不可怕，政府去杠桿、轉(zhuǎn)杠桿，是在以時(shí)間換空間。

分歧二：盈利增速即將見頂回落？

去年底以來我一直強(qiáng)調(diào)市場的核心變量已經(jīng)是企業(yè)盈利了，所以我們寫了一系列報(bào)告討論盈利的趨勢。確實(shí)，從同比增速來看，大概率今年一季度是個(gè)高點(diǎn)，這是悲觀者的一個(gè)論據(jù)，問題是，這是基期效應(yīng)啊，關(guān)鍵還是看中期的趨勢和具體的數(shù)據(jù)。我的判斷是，企業(yè)盈利正迎來中期的拐點(diǎn)，2010年開始凈利潤同比和ROE回落，12年下半年開始底部走平，17年有望逐步形成U形底的右側(cè)拐點(diǎn)，17年凈利潤同比8%，未來慢慢回到兩位數(shù)增長。這個(gè)判斷基于兩點(diǎn)分析，這又是兩個(gè)分歧。

一是，我認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)增速很可能已經(jīng)找到了中期的底部，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)是企業(yè)盈利改善的前提背景。這一點(diǎn)在短期沒分歧，均認(rèn)為短期庫存會向上，分歧在中期。中期可以看庫茲涅茨周期和朱格拉周期，代表庫茲涅茨周期的房地產(chǎn)投資增速、固定資本形成增速，代表朱格拉周期的產(chǎn)能利用率、制造業(yè)投資增速，這四個(gè)指標(biāo)基本都處于過去二三十年的底部階段。擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長沒穩(wěn)住的邏輯之一是沒看到新的增長動(dòng)力，類似2000年之后的地產(chǎn)和WTO。其實(shí)增長穩(wěn)住不需要這么大的力量，我們討論的是穩(wěn)住，不是回升?；仡櫭绹⑷毡镜劝l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了兩個(gè)階段，由小變大時(shí)GDP加速增長，之后L型一豎回到中低的一橫，即由大變強(qiáng)階段GDP增速平穩(wěn)。中國經(jīng)濟(jì)增長很可能正在進(jìn)入這個(gè)階段，消費(fèi)升級支撐經(jīng)濟(jì)增長的韌性。我們能找到很多消費(fèi)升級的微觀證據(jù)，如長城汽車、吉利汽車代表的自主汽車品牌，老板電器代表的小家電，索菲亞代表的家具，運(yùn)動(dòng)服飾的安踏體育等等。為什么消費(fèi)升級加速？尤其是以三線城市為代表，幾個(gè)因素發(fā)生了變化。第一，三線城市人均GDP過了1萬美金，四線過了6000美金。第二，中國經(jīng)過過去多年基礎(chǔ)設(shè)施的投資，高鐵四通八達(dá)，已經(jīng)八縱八橫了。第三，商業(yè)渠道下沉，物流快遞、商場、院線都已經(jīng)布到三線了。第四，產(chǎn)業(yè)和人的轉(zhuǎn)移，成本上升使得制造業(yè)轉(zhuǎn)向三四線，農(nóng)民工開始就近打工。消費(fèi)品支出已經(jīng)占GDP達(dá)63%了，不需要太高的投資增速，經(jīng)濟(jì)增長就可以穩(wěn)住了。

二是，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住的背景下，為什么企業(yè)盈利可以向上？過去30年企業(yè)盈利增速確實(shí)隨著經(jīng)濟(jì)增速起落。如果我們從長期的視角來看，可以將二者的關(guān)系劃分為兩個(gè)階段。借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增長可以分為兩個(gè)階段，一是亞當(dāng)斯密式的加大要素投入驅(qū)動(dòng)增長，是量的增長，這時(shí)企業(yè)盈利速度與GDP增速聯(lián)系緊密，二是熊彼特式的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長，是質(zhì)的提高，這時(shí)候經(jīng)濟(jì)平盈利上。例如二戰(zhàn)后的日本，1945年至1968年是第一階段，大量的投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速騰飛，GDP同比大約在9%附近，盈利增速和經(jīng)濟(jì)增速同步變化。1974-1989年是第二階段，經(jīng)歷了68-74年幾年經(jīng)濟(jì)回落后，GDP同比從9%左右跌至4%附近，74年開始GDP同比震蕩走平，但企業(yè)盈利水平穩(wěn)中有升，ROE從上一階段的15%左右提升至20%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，電子機(jī)械、電器機(jī)械等精密器械制造的利潤率明顯上升。中國正在步入第二階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已發(fā)生微妙變化，第三產(chǎn)業(yè)占比從44%升至54%。周期性行業(yè)集中度在變化，特別是民營企業(yè)占比高的行業(yè)，如化工、造紙、工程機(jī)械。PVC行業(yè)的中泰化學(xué)、尿素行業(yè)的華魯恒升、機(jī)械行業(yè)的三一重工，這些公司去年與所在行業(yè)相比股價(jià)表現(xiàn)很好，雖然行業(yè)需求不能回到以前高度，但公司在行業(yè)中的地位上升。微觀看消費(fèi)在持續(xù)升級中，茅臺等高端白酒、吉利和長城等自主品牌汽車企業(yè)銷售不斷向好，股價(jià)也持續(xù)走高。整體來看，A股凈利增速12年年中到現(xiàn)在一直持平，而消費(fèi)類行業(yè)凈利增速從12年底1%回升到目前20%，科技行業(yè)從12年底負(fù)值水平回到現(xiàn)在接近30%。同時(shí)科技、消費(fèi)類行業(yè)利潤占比在上升，5年之前僅7-8%，現(xiàn)已超15%，對市場盈利的貢獻(xiàn)增加。我們預(yù)計(jì)A股市場的凈利潤同比2016年為3%，2017年為8%，迎來中期拐點(diǎn)。

分歧三：輪完一遍后沒啥好漲了？

從盤面上看，今年以來建筑水泥為代表的中游、白酒家電為代表的消費(fèi)輪番上漲，加上去年大漲過的上游資源，似乎很多行業(yè)都輪漲過了，市場是否就沒啥好漲的了呢？我認(rèn)為，這種輪漲是表面現(xiàn)象，本質(zhì)是A股已經(jīng)進(jìn)入二維投資時(shí)代。以前在做行業(yè)配置、風(fēng)格選擇時(shí)，常常從一維角度分為周期與消費(fèi)、成長與價(jià)值，進(jìn)攻看周期、成長，防御看消費(fèi)、價(jià)值，現(xiàn)在市場環(huán)境已經(jīng)微妙變化，消費(fèi)、周期都有機(jī)會，看起來的輪漲，實(shí)際上都是出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性機(jī)會。消費(fèi)里面領(lǐng)漲的是消費(fèi)升級的品牌消費(fèi)，周期里面漲幅大的是龍頭或者政策主題，成長股中估值低一點(diǎn)偏大市值的漲，價(jià)值股里也只有業(yè)績有增長的才有表現(xiàn)。所謂的主題周期+消費(fèi)升級+價(jià)值成長，各領(lǐng)域都是偏一線的龍頭股漲。這種結(jié)構(gòu)的變化，源于兩方面：第一，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在調(diào)整，周期和消費(fèi)內(nèi)部都出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，就是上文分析的轉(zhuǎn)型，這是好事。第二，A股投資者結(jié)構(gòu)在變化，追求絕對收益的保險(xiǎn)、銀行、社保等資金占比上升，價(jià)值投資和趨勢投資更平衡。這種特征還會持續(xù)，而且還是有些行業(yè)漲幅落后、估值低，放長點(diǎn)看，下半年重視金融股。金融股是公募基金大幅低配的板塊，公募基金對周期、消費(fèi)、科技的配置已經(jīng)均衡化，低配金融尤其是銀行，本質(zhì)上是對宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)沒信心。而現(xiàn)在，銀行股的AH價(jià)差已經(jīng)很小了，《A股港股化還是港股A股化》一文中，我們分析過，香港80%是機(jī)構(gòu)投資者，看重?cái)?shù)據(jù)，A股投資者重預(yù)期。下半年只要經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，A股投資者就可能修復(fù)對金融股的預(yù)期，何況大銀行動(dòng)態(tài)PE才5-6倍，PB才0.8倍。

做一個(gè)概括總結(jié)，整體我們?nèi)詫⑹袌龆ㄐ詾橹袠刑恼鹗幨?。震蕩市也分為良性和惡性，前者好比春天，氣溫不斷回升，為象征夏天的牛市?zhǔn)備，后者好比秋天，氣溫不斷回落，最終演變?yōu)轭愃贫斓男苁小?9年8月-11年4月，上證綜指高點(diǎn)3478點(diǎn)震蕩回落到3067點(diǎn)就是惡性震蕩，最終迎來千點(diǎn)大跌的熊市。16年1月底以來的震蕩是中樞抬升的進(jìn)二退一式的良性震蕩，是春天，16年上半年上證綜指2638-3100-2800，下半年2800-3300-3000?；久娓纳?，是震蕩市中樞不斷抬升的核心原因。既然是進(jìn)二退一，有進(jìn)就會有退，春天也會有倒春寒，二季度后半段關(guān)注政策面和資金面的干擾。一是國內(nèi)因素，關(guān)注去杠桿政策。二是國外因素，跟蹤中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系。因此操作上，建議穩(wěn)中求進(jìn)，步步為營。