騰訊“證券研究院” 楊德龍 前海開源基金執(zhí)行總經(jīng)理

策略研究是A股市場(chǎng)里最重要、也最難的研究方向。相對(duì)于行業(yè)研究來(lái)說，策略研究可能需要關(guān)注的因素更多。在A股這種趨勢(shì)性強(qiáng)的市場(chǎng)，只有把握準(zhǔn)大的趨勢(shì)，才能真正獲得不錯(cuò)的長(zhǎng)期回報(bào)。如果只盯住個(gè)股、行業(yè)，有可能會(huì)導(dǎo)致投資受到很大的損失。在過去三年里面，前海開源基金能夠獲得比較大的超額收益，并且獲得很好的業(yè)績(jī)排名，主要就是因?yàn)閷?duì)于市場(chǎng)趨勢(shì)把握得比較準(zhǔn)。

在A股做策略研究，主要是通過宏觀經(jīng)濟(jì)分析、政策解讀以及對(duì)A股漲跌規(guī)律進(jìn)行綜合研究，從而形成對(duì)于大勢(shì)的看法。在美國(guó)，市場(chǎng)的走勢(shì)往往比較平穩(wěn)，很少出現(xiàn)大起大落，所以在美國(guó)做策略研究主要是對(duì)行業(yè)輪動(dòng)進(jìn)行研究，對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)格進(jìn)行研究。而在A股做策略研究，則是對(duì)A股大盤的牛熊進(jìn)行判斷，對(duì)市場(chǎng)的高點(diǎn)和低點(diǎn)進(jìn)行判斷。

在過去A股二十多年的歷史中，市場(chǎng)是大起大落的，經(jīng)歷過五輪完整的牛熊市，市場(chǎng)的波動(dòng)特別大。牛市的時(shí)候牛氣沖天，而熊市的時(shí)候也是跌得一塌糊涂。所以在A股有一句話叫“牛短熊長(zhǎng)”，但是這并不確切，其實(shí)A股的牛市短，熊市更短，大部分時(shí)候都是震蕩市，或者說是垃圾時(shí)間。所以做策略研究一個(gè)是判斷現(xiàn)在市場(chǎng)的位置，我們是在牛市、熊市，還是震蕩市，是在牛市初期還是中期還是末期。第二個(gè)任務(wù)就是研究在當(dāng)前的市況之下，我們應(yīng)該怎么做才能夠獲得好的回報(bào)，怎么做才能夠規(guī)避市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。我覺得這是做A股策略研究最重要的兩件事。

所以做策略并不是算命，有很多人喜歡問策略分析師具體點(diǎn)位，判斷市場(chǎng)會(huì)漲多少或者跌多少，其實(shí)這都是一種誤解。就算拍腦袋拍出一個(gè)點(diǎn)位，最后也不一定是對(duì)的。做策略最重要的就是要講對(duì)策，不同的市況之下該怎么做，這才做策略研究最重要的。

那我們?cè)趺慈プ霾呗缘难芯?？我認(rèn)為要分幾個(gè)方面，第一要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有一個(gè)正確的判斷。一般來(lái)說兩種情況下會(huì)產(chǎn)生牛市的走勢(shì)，第一種情況是在經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向上，上市公司業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)的背景下會(huì)產(chǎn)生大牛市。典型的例子就是06、07年那輪牛市，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好，上市公司盈利不斷提升，形成“戴維斯雙擊”，也就是上市公司的業(yè)績(jī)和估值，兩個(gè)因素都在提升，從而產(chǎn)生大牛市。第二個(gè)情況就是在經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)低迷，甚至開始下滑的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有太多的機(jī)會(huì)，而政府可能會(huì)通過大量釋放流動(dòng)性，實(shí)行寬松的貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)回升。這樣會(huì)導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛，刺激股市的走牛。典型的例子就是2015年的牛市，經(jīng)濟(jì)面并沒有太大的改善，主要是由于資金面推動(dòng)形成的一個(gè)牛市。

如果經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)08年的情況，就是在全球金融危機(jī)的背景之下出口大幅下滑，而高通脹損害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這種情況之下會(huì)產(chǎn)生熊市，變成“戴維斯雙殺”。就是上市公司盈利下降，估值也下降，從而股價(jià)大幅下跌。所以在經(jīng)濟(jì)大幅下滑的時(shí)候，股市表現(xiàn)肯定是不好的。

研究策略的第二個(gè)關(guān)注點(diǎn)是政策，因?yàn)檎呙鎸?duì)于A股的影響是特別大的。一個(gè)原因是，中國(guó)的政策很大程度上影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走勢(shì)。另一方面，除了影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有時(shí)候也會(huì)直接影響到投資者的信心。很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，A股都被稱為政策市，就是這個(gè)原因。

政策首先是經(jīng)濟(jì)面的政策，比如說貨幣政策、財(cái)政政策，這些會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，從而會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)面的走勢(shì)。比如說在經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，通過寬松的貨幣政策，積極的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而在經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，會(huì)通過收緊銀根，減少財(cái)政政策刺激等手段給經(jīng)濟(jì)降溫。經(jīng)濟(jì)方面的政策對(duì)股市的影響是非常直接而劇烈的。

其次是產(chǎn)業(yè)政策，有一些行業(yè)性的政策也會(huì)影響到相關(guān)股價(jià)的表現(xiàn)。比如說在09年、10年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)搞汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)，對(duì)這兩個(gè)行業(yè)公司的股價(jià)形成了正面的影響。就像去年對(duì)煤炭、鋼鐵等行業(yè)實(shí)行供給側(cè)改革，通過去產(chǎn)能來(lái)改善行業(yè)的供需狀況，也影響了行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，改善了盈利情況，從而帶來(lái)一定投資機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)政策往往對(duì)相關(guān)行業(yè)會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。

最后就是一些和資本市場(chǎng)直接相關(guān)的政策，比如說新股發(fā)行的政策，印花稅，市場(chǎng)的監(jiān)管政策等等都會(huì)影響到股市的表現(xiàn)，具體什么影響就不一一展開了。但是大家還是要密切關(guān)注監(jiān)管層發(fā)布的一些市場(chǎng)相關(guān)的政策，然后通過解讀這些政策來(lái)看出管理層對(duì)股市的態(tài)度，所釋放的信號(hào)。

因?yàn)檎呓庾x在A股非常重要，所以我們看到每次出一些政策的時(shí)候，都會(huì)有一些專家進(jìn)行解讀，當(dāng)然對(duì)于政策的解讀也是見仁見智。解讀政策很重要一點(diǎn)，就是要通過政策看出管理層的真實(shí)意圖，看到政府的政策變化。所以在看一些政策解讀的時(shí)候，一些有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)、和市場(chǎng)比較接近的專家相對(duì)來(lái)說比較靠譜。

第三個(gè)就是對(duì)于一些海外市場(chǎng)的研究。因?yàn)锳股全球化程度越來(lái)越高，所以判斷A股離不開對(duì)于海外市場(chǎng)研究。當(dāng)然最重要的是美股，其次是港股，這兩市場(chǎng)對(duì)A股的影響是最大的。在去年五月份，我寫了一篇文章指出，當(dāng)全球資產(chǎn)價(jià)格變化的時(shí)候，傳導(dǎo)順序往往是這樣的。首先是美元價(jià)格波動(dòng)，其次是大宗商品等期貨市場(chǎng)的價(jià)格，再次是美股，然后是歐股、港股，最后才能輪到A股。所以很顯然，要想研究A股，離不開對(duì)美股、港股以及大宗商品的研究。

我們可以看一下從09年到14年這五年的時(shí)間。首先在美國(guó)量化寬松的大背景之下，美股出現(xiàn)了大牛市，也是一個(gè)慢牛走勢(shì)，道瓊斯指數(shù)從09年的6500點(diǎn)漲到14年的15000點(diǎn)，創(chuàng)了歷史新高。然后就是歐洲股市走出歐債危機(jī)的影響，出現(xiàn)反彈，接著日本股市也出現(xiàn)反彈，然后是港股出現(xiàn)反彈。而A股從09年到14年走了五年熊市，嚴(yán)重滯后于美股。但是到14年7月，A股就開始出現(xiàn)了快速的補(bǔ)漲，A股展開了為期11個(gè)月的大漲，從2000點(diǎn)漲到了5000點(diǎn)。美股用了五年時(shí)間漲了2.5倍，而A股只用了11個(gè)月漲了2.5倍。所以A股反應(yīng)雖然滯后，但是不會(huì)缺席。

結(jié)合現(xiàn)在的情況來(lái)看，大宗商品在過去一年里出現(xiàn)了大幅上漲，美元指數(shù)也出現(xiàn)了大漲，美股創(chuàng)歷史新高，道指沖上21000點(diǎn)。因?yàn)楦酃墒且粋€(gè)開放的市場(chǎng)，所以反應(yīng)比較快，今年已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的回升。而A股雖然反應(yīng)滯后，但是未來(lái)一到兩年內(nèi)A股會(huì)有比較好投資機(jī)會(huì)，出現(xiàn)補(bǔ)漲?，F(xiàn)在摩根斯坦利、高盛等海外投行紛紛看好A股，就反映了這些外資在美國(guó)創(chuàng)新高，有見頂風(fēng)險(xiǎn)的背景之下，考慮重新進(jìn)行資產(chǎn)配置。他們首先會(huì)選擇港股，因?yàn)楦酃墒且粋€(gè)開放的市場(chǎng)，資金流入流出比較容易。港股漲上去之后，A股就會(huì)被帶動(dòng)起來(lái)，所以大家對(duì)于今年的A股不應(yīng)該悲觀。

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，A股市場(chǎng)以散戶投資者為主。散戶投資者貢獻(xiàn)了80%的市場(chǎng)交易量，這就導(dǎo)致A股市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)比其他市場(chǎng)要滯后，但是A股反應(yīng)滯后并不意味著A股會(huì)缺席?，F(xiàn)在A股就有比較強(qiáng)烈的補(bǔ)漲需求，這是通過海外市場(chǎng)來(lái)看A股。

在大家研究海外市場(chǎng)的時(shí)候，要關(guān)注美國(guó)定期公布的一些數(shù)據(jù)，比方說非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，以及美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策等等。但是最直接的方法就是直接看美股的表現(xiàn)，因?yàn)槊拦傻谋憩F(xiàn)其實(shí)代表了美國(guó)市場(chǎng)參與者的解讀。

第四個(gè)方面就是對(duì)于市場(chǎng)的一些量化指標(biāo)來(lái)進(jìn)行研究，比方說A股市場(chǎng)的成交量，新基金的發(fā)行量，滬深300的市盈率，新增投資者賬戶數(shù)量，以及活躍的持倉(cāng)戶數(shù)等等。通過這些數(shù)量化的指標(biāo)，可以大致判斷市場(chǎng)的位置。在牛市的時(shí)候，特別是在牛市的高點(diǎn)。投資者信心非常充足，因此市場(chǎng)的成交量急劇放大。在2015年高點(diǎn)的時(shí)候，一天的成交量甚至上到兩萬(wàn)億。而新基金的發(fā)行量代表了投資者的入場(chǎng)意愿，在牛市高點(diǎn)的時(shí)候，往往一天賣一百億。滬深300的估值在牛市的時(shí)候也是比較高的，市盈率一般會(huì)升到25倍以上，在06、07年的時(shí)候甚至達(dá)到過45倍的市盈率。從新增開戶數(shù)來(lái)看，牛市的時(shí)候，往往新增開戶數(shù)在每周都會(huì)有比較大的增加。牛市高點(diǎn)的時(shí)候，投資者的交易活躍度也很高，所以活躍賬戶的數(shù)量也非常大。這些量化特征在牛市的頂部是非常明顯的。

反過來(lái)，在熊市的時(shí)候，特別是熊市最低點(diǎn)的時(shí)候，這些指標(biāo)也會(huì)非常明顯地體現(xiàn)出市場(chǎng)所處位置。成交量會(huì)急劇萎縮，一般萎縮到高點(diǎn)的20%左右。第二個(gè)就是新基金的發(fā)行非常困難。滬深300的市盈率在市場(chǎng)底部的時(shí)候，往往會(huì)跌到大概11倍到12倍左右。新增開戶數(shù)的數(shù)量和活躍的持倉(cāng)的賬戶也比較少。這些指標(biāo)是比較明顯的。

現(xiàn)在A股市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)具備了熊市底部的特點(diǎn)，所以我判斷大盤在3000點(diǎn)之下就屬于歷史大底。既有經(jīng)濟(jì)政策方面的解讀，也有量化方面的依據(jù)，幾個(gè)因素互相印證。對(duì)于市場(chǎng)的位置會(huì)有更好的判斷。

我們通過不同的因素的分析判斷大盤所處的位置，以及未來(lái)的走勢(shì)，就要做出相應(yīng)的對(duì)策。不用去猜什么時(shí)候是高點(diǎn)，什么時(shí)候是低點(diǎn)。雖然我們通過一些量化的數(shù)據(jù)，可以大致判斷市場(chǎng)的位置，但是這不是絕對(duì)的。策略另一個(gè)重要的工作，就是要研究對(duì)策。

比如說在2015年四五月份的時(shí)候，我去很多地方做報(bào)告，客戶都在問同樣一個(gè)問題“楊老師，你覺得大盤會(huì)到多少點(diǎn)？”。我說大盤到多少點(diǎn)誰(shuí)也不知道，市場(chǎng)的最高點(diǎn)總是事后才知道的。連巴菲特都說“只有傻子和偏執(zhí)狂才會(huì)去猜市場(chǎng)的頂部和底部?！奔热徊虏坏侥窃趺崔k呢？做策略的重點(diǎn)就是要講應(yīng)對(duì)。在2015年四五月份的時(shí)候大盤已經(jīng)接近5000點(diǎn)，很多投資者的盈利已經(jīng)非常豐厚了，市場(chǎng)的估值已經(jīng)嚴(yán)重的泡沫化，特別是很多創(chuàng)業(yè)板的股票估值已經(jīng)超過100倍。而從政策方面來(lái)看，五月份開始，監(jiān)管層要求去杠桿，清理場(chǎng)外配資。政策面也發(fā)生了重大的變化，所以市場(chǎng)已經(jīng)顯示出即將見頂?shù)男盘?hào)，這時(shí)候需要做的就是降低倉(cāng)位來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不是去猜大盤的頂部在哪。前海開源基金可以說是非常徹底得貫徹了這一點(diǎn)，我們?cè)?015年5月份看到市場(chǎng)有見頂跡象的時(shí)候，就把旗下靈活配置型的基金的股票降到10%以下，而對(duì)于4000點(diǎn)以上發(fā)行的新基金都不建倉(cāng)，這樣我們就有效的規(guī)避了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

而到去年春節(jié)之后，大盤跌到2600多點(diǎn)，投資者信心全無(wú)。這時(shí)候又面臨了一個(gè)猜點(diǎn)位的問題，很多投資者就都問“楊老師，你覺得大盤會(huì)跌到多少點(diǎn)”。我當(dāng)時(shí)的回答就是大盤能跌到多少點(diǎn)我也不知道，但是市場(chǎng)已經(jīng)到底部是沒有爭(zhēng)議的，無(wú)論是從市場(chǎng)的成交量，還是從新基金的發(fā)行量，以及滬深300的市盈率來(lái)看，市場(chǎng)都具備了底部的特征。這時(shí)候我們對(duì)于以滬深300為主的藍(lán)籌股進(jìn)行大量的配置抄底。我們犧牲的只是時(shí)間，而不會(huì)犧牲金錢。所以從實(shí)踐來(lái)看，我們?cè)诳吹绞袌?chǎng)具備底部特征和頂部特征的時(shí)候進(jìn)行操作，然后打一些提前量，有效的規(guī)避了市場(chǎng)的下跌，并且賺到了市場(chǎng)上漲的收益，在策略研究的應(yīng)用上還是比較成功的。

綜合來(lái)看，做策略研究是A股市場(chǎng)上最重要，也是最難的一種研究。所以大家要多看一些好的策略研究報(bào)告，結(jié)合對(duì)于市場(chǎng)的研究來(lái)綜合判斷。幾乎沒有人能夠百分之百保證看對(duì)大盤的趨勢(shì)，但是通過深入的研究，通過對(duì)指數(shù)的跟蹤，對(duì)市場(chǎng)做一個(gè)大致的正確判斷的概率會(huì)大大的提升。