美日股市回落，黃金繼續(xù)上漲。上周美日股市回落，歐洲和韓國(guó)、香港等新興市場(chǎng)股市震蕩，黃金上漲工業(yè)金屬價(jià)格回落，油價(jià)小跌，國(guó)內(nèi)股漲債平。

美國(guó)醫(yī)改受阻，歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁。上周特朗普醫(yī)改法案未能在眾議院投票通過，這使得市場(chǎng)對(duì)特朗普的執(zhí)政能力產(chǎn)生擔(dān)心，與此相應(yīng)對(duì)特朗普減稅和稅改的樂觀預(yù)期也有所降溫。但美聯(lián)儲(chǔ)官員稱當(dāng)前經(jīng)濟(jì)非常好，支持小幅加息，讓經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。上周公布的歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，PMI等多項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)下近6年的新高，而通脹壓力也回升到了6年高點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速，通脹風(fēng)險(xiǎn)下降。進(jìn)入3月以來，一方面下游的汽車銷售增速持續(xù)負(fù)增，而此前高漲的三四線地產(chǎn)銷量增速也由正轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)汽車兩大下游需求均持續(xù)負(fù)增。另一方面，雖然3月發(fā)電耗煤增速創(chuàng)出新高，但3月上旬的粗鋼產(chǎn)量增速大幅下降，意味著中游生產(chǎn)出現(xiàn)分化，因而3月經(jīng)濟(jì)或比前兩月有所減速。與此同時(shí)，3月以來食品價(jià)格持續(xù)下跌，工業(yè)品價(jià)格也出現(xiàn)上漲乏力的跡象，意味著通脹風(fēng)險(xiǎn)正在降溫，我們預(yù)測(cè)3月CPI僅為1%左右。

季末考核來臨，緊縮預(yù)期難消。上周貨幣利率一度大幅飆升，標(biāo)志性的銀行間7天回購利率R007一度升至5%，得益于央行公開市場(chǎng)持續(xù)投放及財(cái)政放款，上周五R007降至3.2%。但下周將迎來1季度MPA考核的最后時(shí)期，依賴于同業(yè)存單高速擴(kuò)張的中小銀行將面臨政策從嚴(yán)收緊的風(fēng)險(xiǎn)，這也意味著緊縮預(yù)期下同業(yè)存單利率難降，而貨幣利率中樞也難以下降。

刺激政策轉(zhuǎn)向，防范風(fēng)險(xiǎn)為上。過去半年發(fā)電量增速接近10%，挖掘機(jī)、重卡等增速達(dá)到50%、100%，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)回升。但在經(jīng)濟(jì)回升的背后，主要?jiǎng)恿碜杂谪?cái)政和貨幣刺激，14年末開始央行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，財(cái)政赤字率逐年上調(diào)，地方債務(wù)置換每年帶來額外5萬億資金，同時(shí)全國(guó)房地產(chǎn)政策全面放松。但經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的代價(jià)是巨大的地產(chǎn)泡沫，因而刺激政策的退出也成為必然。無論是央行連續(xù)兩次上調(diào)政策利率，還是財(cái)政赤字率的按兵不動(dòng)、地方債務(wù)置換額度的大幅下調(diào)，以及各地地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)加碼，都意味著政策從刺激轉(zhuǎn)向收緊，這也意味著經(jīng)濟(jì)回升不可持續(xù)，防風(fēng)險(xiǎn)成為主要目標(biāo)，促改革是唯一希望。上周社保理事長(zhǎng)、前財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉表示，通過貨幣政策和財(cái)政政策加杠桿，給出了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的幻象，貨幣政策和財(cái)政政策買來的時(shí)間如果浪費(fèi)掉，政策空間會(huì)越來越小，最終需要在緊貨幣緊財(cái)政的條件下進(jìn)行改革，陣痛會(huì)更加劇烈。

一、經(jīng)濟(jì)：3月增長(zhǎng)減速

1)地產(chǎn)增速轉(zhuǎn)負(fù)。3月前4周，我們統(tǒng)計(jì)的27個(gè)三四線城市地產(chǎn)銷售同比下降9%，15個(gè)一二線城市地產(chǎn)銷售同比下降32%，3月全國(guó)地產(chǎn)銷量增速轉(zhuǎn)負(fù)或?yàn)榇蟾怕适录?/p>

2)汽車持續(xù)負(fù)增。前兩月乘聯(lián)會(huì)汽車銷量同比下降2.7%，3月前三周乘用車零售增速同比下降4%，降幅雖比3月前兩周略收窄，但下降趨勢(shì)未改。

3)中游生產(chǎn)分化。3月中上旬發(fā)電耗煤增速升至16.6%，3月發(fā)電耗煤增速有望創(chuàng)下13年9月以來新高；但3月上旬粗鋼產(chǎn)量增速從2月的9.7%降至4.5%，意味著中游生產(chǎn)出現(xiàn)分化。

二、物價(jià)：通脹風(fēng)險(xiǎn)下降

1)食品價(jià)格下滑。上周菜價(jià)跌幅擴(kuò)大，豬價(jià)繼續(xù)下跌，食品價(jià)格仍在下滑。

2)3月CPI仍低。3月以來食品價(jià)格持續(xù)下跌，截止目前3月統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部食品價(jià)格環(huán)比跌幅分別為-2.1%、-3%，預(yù)測(cè)3月CPI食品價(jià)格環(huán)比下跌2%，下調(diào)3月CPI預(yù)測(cè)至1%。

3)工業(yè)價(jià)格分化。上周鋼價(jià)回調(diào)，油價(jià)、煤價(jià)震蕩，但PTA、塑料等化工品價(jià)格跌幅明顯，截止目前3月港口期貨生資價(jià)格環(huán)漲0.5%，預(yù)測(cè)3月PPI環(huán)漲0.3%，3月PPI同比漲幅略降至7.6%。

4)通脹風(fēng)險(xiǎn)下降。1月份是CPI一度達(dá)到2.5%，2月PPI創(chuàng)下7.8%的新高，令市場(chǎng)擔(dān)心通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫。但由于食品價(jià)格持續(xù)下跌，2月CPI降至0.8%，我們預(yù)測(cè)3月CPI也僅為1%，而近期工業(yè)品價(jià)格也出現(xiàn)明顯回落跡象，這意味著通脹風(fēng)險(xiǎn)正在下降。

三、流動(dòng)性：緊縮預(yù)期難消

1)貨幣利率飆升。臨近季末，上周R007均值上行95BP至4.14%，R001均值上行44BP至2.94%。

2)央行繼續(xù)投放。上周逆回購3000億，逆回購到期2200億，公開市場(chǎng)整周凈投放800億。

3)匯率小幅回升。上周美元繼續(xù)回落，人民幣兌美元小幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率均回升至6.9以內(nèi)。

4)緊縮預(yù)期難消。上周五央行稱資金充裕、暫停逆回購操作，而周五的貨幣利率也有明顯下降。但下周將迎來3月最后一周，今年MPA考核趨嚴(yán)，核心是將銀行表外理財(cái)納入考核從而監(jiān)管銀行的廣義信貸，這意味著過去高速擴(kuò)張的中小銀行將面臨政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)，由于中小銀行的負(fù)債高度依賴于同質(zhì)化的同業(yè)存單，這也意味著緊縮預(yù)期下存單利率難降，而貨幣利率中樞也難以下降。

四、政策：加快國(guó)企改革

1)地產(chǎn)調(diào)控加碼。上周國(guó)務(wù)院副總理張高麗稱要抑制熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)過快上漲，北京、廈門、成都、佛山、鎮(zhèn)江等地升級(jí)了房地產(chǎn)限購限貸政策，而媒體報(bào)道央行加大了對(duì)房貸比重的控制，如果房貸增速過快，將在銀行MPA考核中扣分。

2)加快國(guó)企改革。上海、廣東、重慶、四川、山東等多省市近期紛紛制定2017年相關(guān)改革細(xì)化方案和試點(diǎn)計(jì)劃，加速國(guó)企改革步伐。內(nèi)容包括加速重組調(diào)結(jié)構(gòu)、清退落后產(chǎn)能，加快以混合所有制為導(dǎo)向的市場(chǎng)化專業(yè)化兼并重組。不少省份已經(jīng)明確重組行業(yè)和時(shí)間表。

五、海外：特朗普醫(yī)保法案折戟，歐元區(qū)3月經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁

1)特朗普醫(yī)改法案折戟。上周五，特朗普的醫(yī)改法案沒能在眾議院投票通過，特朗普表示，將全力推動(dòng)減稅和稅改，這將是下一個(gè)目標(biāo)。醫(yī)改折戟改變了市場(chǎng)對(duì)特朗普和國(guó)會(huì)之間關(guān)系的看法，過去市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)會(huì)會(huì)讓特朗普“為所欲為”，但事實(shí)并非如此。美國(guó)股市上周累計(jì)均下跌超過1%，創(chuàng)出2017年以來最大單周跌幅。

2)歐元區(qū)3月經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁。上周公布的歐元區(qū)3月綜合PMI(56.7)，服務(wù)業(yè)(56.5)以及制造業(yè)PMI(56.2)均創(chuàng)下71個(gè)月新高，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)超預(yù)期。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)均達(dá)到近十年以來最好水平，企業(yè)樂觀指數(shù)也創(chuàng)新高，但值得注意的是，通脹壓力也加劇到六年新高。

3)美聯(lián)儲(chǔ)仍支持小幅加息。上周美聯(lián)儲(chǔ)“三號(hào)人物”、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席杜德利表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)非常好，相當(dāng)接近美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)和通脹兩大目標(biāo)。貨幣政策的寬松程度應(yīng)該降低，通過小幅加息讓經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。這是一個(gè)微調(diào)，而不是嚴(yán)厲的變化。

4)沙特試圖穩(wěn)定油價(jià)。此前沙特2月原油產(chǎn)量出現(xiàn)意外反彈，增產(chǎn)至1001萬桶/日，油價(jià)跌破50。對(duì)此沙特官員上周解釋稱，該國(guó)在2月額外增加的石油產(chǎn)量都提供給了國(guó)內(nèi)煉廠等，當(dāng)月并未增加對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)的供應(yīng)，試圖以此安撫市場(chǎng)。

貨幣利率抬升，等待交易窗口——海通債券每周交流與思考第212期(姜超、周霞)

債市窄幅震蕩。上周債市窄幅震蕩，國(guó)債、AAA級(jí)、AA級(jí)企業(yè)債整體上行2bp，城投債利率平均下行1bp，轉(zhuǎn)債上漲0.60%。

貨幣利率抬升.上周銀行和非銀資金面異常緊張，與應(yīng)對(duì)MPA和央行基礎(chǔ)貨幣投放有關(guān)，下周將有2000億左右財(cái)政存款投放，資金面或有改善。但在金融去杠桿和宏觀審慎框架之下，資金量和價(jià)均難有實(shí)質(zhì)性改善，維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

等待交易窗口.目前國(guó)內(nèi)短端因政策利率上調(diào)、季末考核等因素利率上行前提下，長(zhǎng)端并未跟隨調(diào)整，一方面是因?yàn)?0年期美債收益率加息預(yù)期兌現(xiàn)后回落了20BP，對(duì)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)債有支撐，另一方面目前長(zhǎng)端收益率已部分隱含了對(duì)未來基本面較為悲觀的預(yù)期。預(yù)計(jì)隨著季末考核過去，資金面有階段性緩和，短端將跟隨下行，長(zhǎng)端能否下行要看監(jiān)管政策明朗化之后，配置力量能否帶來交易盤的活躍，若經(jīng)濟(jì)二季度超預(yù)期下行，也會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)端表現(xiàn)，短期依然維持10年國(guó)債利率區(qū)間3.1-3.5%。

同存依舊瘋狂.截至上周同業(yè)存單發(fā)行量為1.73萬億，3月份同存發(fā)行量大概率再創(chuàng)歷史新高(超越2月份的1.97萬億)，但由于到期量大，凈發(fā)行量或較上月有所回落。目前3個(gè)月同存發(fā)行利率4.73%，較上周繼續(xù)上升10BP，同存延續(xù)量?jī)r(jià)齊升的局面，也意味著監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)仍高。

一、貨幣利率：資金利率抬升

1)貨幣利率大幅抬升。上周逆回購3000億，逆回購到期2200億，公開市場(chǎng)整周凈投放800億，但臨近月末MPA考核，國(guó)內(nèi)資金面依然緊張。上周R007均值上行95BP至4.14%，R001均值上行44BP至2.94%。

2)銀行與非銀資金面均緊。16年一季度MPA考核非銀資金面緊，但銀行間較為寬松，主要是銀行為應(yīng)付考核減少對(duì)非銀投放。今年銀行與非銀資金面均緊，可能原因包括：銀行應(yīng)付考核減少對(duì)非銀投放、今年表外理財(cái)納入廣義信貸考核，導(dǎo)致一些銀行壓縮表外資產(chǎn)，信用擴(kuò)張放緩、2-3月央行多周資金凈回籠，基礎(chǔ)貨幣投放不多。

3)下周資金面或有改善。上周銀行和非銀資金面異常緊張，與應(yīng)對(duì)MPA和央行基礎(chǔ)貨幣投放有關(guān)，下周將有2000億左右財(cái)政存款投放，資金面或有改善。但在金融去杠桿和宏觀審慎框架之下，資金量和價(jià)均難有實(shí)質(zhì)性改善，維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

二、利率債：等待交易窗口

1)期限利差收窄。上周資金面異常緊張，帶動(dòng)債市調(diào)整，中短久期品種調(diào)整，而長(zhǎng)久期品種收益率穩(wěn)中有降，期限利差進(jìn)一步收窄。具體來看，1年期國(guó)債下行1BP至2.85%，1年期國(guó)開債上行8BP至3.58%；10年期國(guó)債下行6BP至3.25%，10年期國(guó)開債下行4BP至4.05%。

2)利率一級(jí)減量，存單發(fā)行仍多。上周國(guó)債中標(biāo)利率高于二級(jí)1-5BP，口行債、國(guó)開債、農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率出現(xiàn)分化，認(rèn)購倍數(shù)一般。上周各品種利率債發(fā)行規(guī)模均有所減少，記賬式國(guó)債發(fā)行300億，政金債發(fā)行685億，地方債發(fā)行660.36億，利率債共發(fā)行1645.36億，較上周減少837億；但上周同業(yè)存單發(fā)行5755億，凈融資1100億，發(fā)行量仍較多。

3)基本面在逐步變化。三四線城市地產(chǎn)銷量降溫，而限貸限購政策仍在加碼，貨幣市場(chǎng)高利率逐步往房貸利率傳導(dǎo)，未來地產(chǎn)銷量將持續(xù)回落，地產(chǎn)投資下行有一定滯后，但不會(huì)缺席。3月下游地產(chǎn)、乘用車增速回落，但中游發(fā)電耗煤仍高，高爐開工率也在回升，供需差或進(jìn)一步推升庫存，后續(xù)企業(yè)補(bǔ)庫動(dòng)力或衰竭。高房?jī)r(jià)抑制了部分居民消費(fèi)，使得CPI低迷，食品價(jià)格仍在下跌，二季度CPI將持續(xù)低位?；久嫦滦幸阎鸩礁〕鏊?。

4)等待交易窗口。目前國(guó)內(nèi)短端因政策利率上調(diào)、季末考核等因素利率上行前提下，長(zhǎng)端并未跟隨調(diào)整，一方面是因?yàn)?0年期美債收益率加息預(yù)期兌現(xiàn)后回落了20BP，對(duì)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)債有支撐，另一方面目前長(zhǎng)端收益率已部分隱含了對(duì)未來基本面較為悲觀的預(yù)期。預(yù)計(jì)隨著季末考核過去，資金面有階段性緩和，短端將跟隨下行，長(zhǎng)端能否下行要看監(jiān)管政策明朗化之后，配置力量能否帶來交易盤的活躍，若經(jīng)濟(jì)二季度超預(yù)期下行，也會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)端表現(xiàn)，短期依然維持10年國(guó)債利率區(qū)間3.1-3.5%。

三、信用債：同存瘋狂依舊，城投風(fēng)險(xiǎn)延緩

1)上周信用債下跌。上周信用債收益率小幅上行，短端上行幅度更大，收益率曲線繼續(xù)平坦化。AAA級(jí)企業(yè)債收益率平均上行2BP、AA級(jí)企業(yè)債收益率平均上行2BP、城投債收益率平均下行1BP.

2)同存延續(xù)量?jī)r(jià)齊升.截至上周同業(yè)存單發(fā)行量為1.73萬億，3月份同存發(fā)行量大概率再創(chuàng)歷史新高(超越2月份的1.97萬億)，但由于到期量大，凈發(fā)行量或較上月有所回落。目前3個(gè)月同存發(fā)行利率4.73%，較上周繼續(xù)上升10BP，同存延續(xù)量?jī)r(jià)齊升的局面，也意味著監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)仍高。

3)關(guān)注質(zhì)押政策變化。媒體報(bào)道稱中登將調(diào)整質(zhì)押政策，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA以下的公司債將無法進(jìn)行質(zhì)押融資。若采取新老劃斷，由于市場(chǎng)已有預(yù)期且老券不受影響，市場(chǎng)去杠桿風(fēng)險(xiǎn)有限，但新發(fā)中低等級(jí)公司債收益率將大幅抬升，公司債供給或有所下降。最終規(guī)定可能與目前有出入，仍需密切關(guān)注。

4)城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)延緩。媒體報(bào)道稱2017年置換額度略超3萬億，較2016年下降約2萬億，加上新增債以后的總發(fā)行量也將較去年下降1.5萬億左右，低于市場(chǎng)預(yù)期，或?qū)⑼侠刍ㄍ顿Y。若今年置換3萬億，明年將仍有超3萬億置換額度。城投債作為公開債務(wù)，提前償還的可能性降低，也延緩了城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但長(zhǎng)期來看不確定性仍存。

四、可轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債小幅反彈，關(guān)注強(qiáng)贖機(jī)會(huì)

1)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)小幅上漲。上周滬深300指數(shù)上漲1.27%，中小板上漲1.50%，創(chuàng)業(yè)板上漲0.79%，其中建筑、家電和餐飲旅游行業(yè)領(lǐng)漲；中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.60%，成交量有所回升，平均溢價(jià)率繼續(xù)小幅壓縮1個(gè)百分點(diǎn)至30%。個(gè)券漲跌各半，漲幅前5位的是國(guó)貿(mào)(+2.41%)、歌爾(+2.34%)、以嶺(+2.26%)、白云(+1.64%)和三一(+1.0%)；跌幅前5位的是格力、航信、江南、藍(lán)標(biāo)和寶鋼(跌幅在1.0%~2.5%).

2)駱駝轉(zhuǎn)債發(fā)行，預(yù)案繼續(xù)增加。上周駱駝股份轉(zhuǎn)債發(fā)行，光大轉(zhuǎn)債公布中簽率為0.5%。兄弟科技、雙環(huán)傳動(dòng)和千禾味業(yè)先后披露可轉(zhuǎn)債預(yù)案，金額分別為7、10和3.6億元。截至3月24日，待發(fā)行新券共計(jì)1096億元。我們?nèi)越ㄗh關(guān)注一級(jí)配置機(jī)會(huì)。

3)關(guān)注強(qiáng)贖機(jī)會(huì)。基于當(dāng)前股市震蕩格局和市場(chǎng)溢價(jià)率已經(jīng)壓縮到歷史均值，我們?cè)谏现芴岢鲋鸩疥P(guān)注轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值，我們?nèi)跃S持這一判斷。上周五白云轉(zhuǎn)債和歌爾轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值紛紛達(dá)到130元以上，剛剛觸及贖回條款，后續(xù)轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲依靠正股帶動(dòng)，溢價(jià)率一般為零或折價(jià)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，一旦正股價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，公司會(huì)更有動(dòng)力維持正股價(jià)格，促進(jìn)轉(zhuǎn)股，但如果大盤或主題表現(xiàn)不及預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)贖失敗。