海通證券首席策略分析師荀玉根最新的文章認(rèn)為，A股從去年開始周期和消費(fèi)不分秋色，價值和成長走向融合。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期行業(yè)內(nèi)在結(jié)構(gòu)變化明顯，疊加投資者結(jié)構(gòu)變化，投資需精細(xì)。其稱，春季行情繼續(xù)，上半年延續(xù)去年的中樞抬升式震蕩。A股進(jìn)入二維投資時代，消費(fèi)升級+主題周期+價值成長。

以下是其文章全文：

投資從結(jié)構(gòu)上分析，過去通常行業(yè)角度分為周期、消費(fèi)，風(fēng)格角度分為成長、價值，這種一維劃分的隱含意是，進(jìn)攻配周期，防御配消費(fèi)，樂觀買成長，謹(jǐn)慎買價值。但是，從去年開始出現(xiàn)了以前從未有過的現(xiàn)象，周期、消費(fèi)大類之間表現(xiàn)不分秋色，內(nèi)部又都存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異，其實(shí)，A股已經(jīng)進(jìn)入二維投資時代。

1. 投資者結(jié)構(gòu)變化影響市場風(fēng)格

從過去A股歷史來看，不同階段投資者結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)資金不同，市場風(fēng)格也會有很大的變化，下面我們通過回顧歷史看一看都有哪些資金主導(dǎo)過市場。

05-07年，公募基金大發(fā)展造就藍(lán)籌泡沫。05年年中上證綜指觸及998點(diǎn)后不斷走強(qiáng)，在不斷放大的賺錢效應(yīng)下，居民理財意識被喚醒，不斷將儲蓄存款搬家到股市，居民儲蓄存款同比從06年初的19%一路降至07年10月的4%左右。存款搬家流向的重要方向就是購買公募基金產(chǎn)品，05年偏股型基金發(fā)行份額月均只有35億，06年暴增至月均287億，到07年又進(jìn)一步增至月均550億，07年10月單月更是超過了一千億，從邊際上看公募基金成為了市場上的主導(dǎo)資金，他們投資偏好很大程度上決定了市場的風(fēng)格。在此階段每月有大量公募基金發(fā)行，資金流入量巨大，只能去配置市值較大的大盤藍(lán)籌股，如銀行、煤炭、有色等。且公募基金追求相對收益，大盤藍(lán)籌的賺錢效應(yīng)也“逼迫”基金不斷加倉，形成不斷加強(qiáng)的正反饋效應(yīng)，從而形成了藍(lán)籌泡沫。

13-15年，私募基金大發(fā)展推升中小創(chuàng)行情。在12年之前雖然私募基金已經(jīng)發(fā)展多年，但是在市場中資金占比較小，并沒有多大的影響力量。直到2012年12月28日，全國人大通過新修訂《證券投資基金法》，私募基金納入監(jiān)管成為正規(guī)軍。2014年1月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，開啟私募基金備案制度，私募基金得到了更大程度的發(fā)展。14年9月，私募基金（證券類，數(shù)據(jù)源自基金業(yè)協(xié)會備案登記，未包含全市場的私募規(guī)模）管理規(guī)模約4400億，與公募基金（股票+混合型）規(guī)模比為3：10。但隨著14年牛市的發(fā)酵、15年牛市的瘋狂，私募基金如雨后春筍般涌出。15年4月，私募基金管理規(guī)模首次超過1萬億，與公募基金（股票+混合型）規(guī)模比4:10。而在615股市異常波動后，雖然公募基金份額銳減，但私募基金卻相對平穩(wěn)，15年9月以來，私募基金管理規(guī)模穩(wěn)定在1.7萬億左右，與公募基金（股票+混合型）規(guī)模比達(dá)到7：10。私募基金的特點(diǎn)在于單個資金量較小、追求絕對收益，比較擅長精選個股，所以符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向的小盤股很受私募基金青睞，容易在短期內(nèi)博取高收益，從12年底市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤成長股。而隨著中小創(chuàng)行情不斷演繹，公募基金也被迫“賣大買小”，助推了中小創(chuàng)行情，傳媒、計算機(jī)等行業(yè)出現(xiàn)了若干十倍大牛股。

16年來保險、銀行理財?shù)冉^對收益投資者壯大，投資者結(jié)構(gòu)多元化。16年1月底以后市場進(jìn)入震蕩市，整體上存量資金穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)上散戶資金、公募基金流出，以保險、銀行理財為代表的絕對收益機(jī)構(gòu)投資者資金流入，16年中保險社保占比相比15年底上升了1.2個百分點(diǎn)。從去年四季度開始，險資舉牌上市公司的案例越來越多，且傾向于舉牌低估值、高分紅、盈利能力強(qiáng)的價值股。而今年銀行理財配置壓力也十分巨大，委外規(guī)模大爆發(fā)，尤其是一些規(guī)模較小、投資能力不足的城商行，預(yù)計委外總規(guī)模在5萬億以上，其中部分流入了股票市場。我們曾在《給A股體檢：玩家結(jié)構(gòu)、交易特征、籌碼分布》中分析過，在機(jī)構(gòu)投資者中絕對收益資金規(guī)模已經(jīng)超過相對。14年以來絕對收益投資規(guī)模大幅增長，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資）與相對收益資金規(guī)模（股票型和混合型基金）的比例從14年6月的9:10升至15年底的16:10，到16年底進(jìn)一步上升至22:10，截止到16Q4股票基金專戶規(guī)模1.3萬億左右，私募基金2.7萬億左右，保險資金1.8萬億，而公募基金（包括股票型和混合型）規(guī)模2.6萬億左右。

16年來A股風(fēng)格特征微妙變化。16年以來保險、銀行理財?shù)冉^對收益投資者不斷壯大，不同機(jī)構(gòu)投資策略和風(fēng)格不同，使得A股市場風(fēng)格更加多元化，不同的行業(yè)或者板塊都能找到結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。從中信風(fēng)格指數(shù)來看，16年以來，比較周期/消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)的表現(xiàn)，兩者大體相當(dāng)；如果比較價值/成長風(fēng)格指數(shù)的表現(xiàn)，價值明顯跑贏成長，但成長中也不乏表現(xiàn)不錯的個股，如?？低暋W菲光等。從中信行業(yè)指數(shù)來看，16年以來表現(xiàn)最好的十個行業(yè)中，既有食品飲料、家電等消費(fèi)行業(yè)，也有煤炭、石化、鋼鐵、建材等周期行業(yè)，可以說是各有亮點(diǎn)，這在過去A股歷史上是很少見的。周期、消費(fèi)大類之間表現(xiàn)不分秋色，內(nèi)部又都存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異，其實(shí)，A股已經(jīng)進(jìn)入二維投資時代。

2. 周期和消費(fèi)同競技：周期龍頭+消費(fèi)升級

周期和消費(fèi)：從輪動到共生。回顧歷史，周期與消費(fèi)輪漲特征明顯，如06-07年經(jīng)濟(jì)高速增長牛市期間有色（+1327%）、地產(chǎn)（+704%）、機(jī)械（+601%）等周期行業(yè)領(lǐng)漲，08年熊市中醫(yī)藥（-53%）、食品飲料（-60%）、家電（-61%）等消費(fèi)行業(yè)跌幅更小。09年政策推動小牛市，同樣是有色（+288%）、煤炭（+246%）、建材（+190%）等周期行業(yè)領(lǐng)漲，隨后10年震蕩市中醫(yī)藥（+55%）、家電（+52%）、食品飲料（+44%）漲幅居前。就在“周期進(jìn)攻、消費(fèi)防守，兩者輪動”已潛移默化成為投資者共識的時候，16年以來的市場表現(xiàn)卻將這一共識打破，我們發(fā)現(xiàn)漲幅居前的行業(yè)中既有家電、食品飲料等消費(fèi)行業(yè)，也有建筑、建材等周期行業(yè)，周期與消費(fèi)同場競技成為16年一個重要市場特征。

周期：龍頭、主題。周期股單純從經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)角度找高貝塔的舊邏輯已經(jīng)水土不服，以煤炭、有色行業(yè)為例，16年初至今山西優(yōu)混煤價格上漲63%，LME3個月銅價上漲30%，但與歷史相比煤炭、有色行業(yè)指數(shù)相對收益有限。究其原因固定資產(chǎn)投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結(jié)合供給端或政策主題，所謂“主題周期”，如國企改革、一帶一路等。此外，我們目前所處的大背景是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，參考1970-80年代的日本轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，傳統(tǒng)制造業(yè)大量合并重組，以鋼鐵、化工、紡織為主的傳統(tǒng)制造行業(yè)規(guī)模收縮十分明顯。但是這些行業(yè)內(nèi)部的龍頭公司卻在行業(yè)整合的過程中實(shí)現(xiàn)了加強(qiáng)，如紡織行業(yè)的東麗、化工行業(yè)的住友化學(xué)均超越行業(yè)。同樣的情形也出現(xiàn)在中國，民營資本占比高的化工、造紙、工程機(jī)械等周期行業(yè)市場化去產(chǎn)能早已發(fā)生，隨著產(chǎn)能利用率和行業(yè)集中度提升，龍頭股溢價顯現(xiàn)，化工中的華魯恒升和中泰化學(xué)、工程機(jī)械中的三一重工16年初至今超額收益分別達(dá)24.77%%、57.77%%和24.12%。而鋼鐵、煤炭等國有資產(chǎn)占比較高的行業(yè)，供給側(cè)去產(chǎn)能和國企改革兼并助力行業(yè)產(chǎn)能逐步收縮，16年全年退出鋼鐵產(chǎn)能超過6500萬噸、煤炭產(chǎn)能超過2.9億噸，17年鋼鐵去產(chǎn)能目標(biāo)5000萬噸，煤炭1.5億噸以上，國企周期龍頭將由此收益。

消費(fèi)：升級、品牌化。消費(fèi)股已不是簡單的防御品種，收入水平上升和人口結(jié)構(gòu)變化是消費(fèi)升級的根本動力，2010年以來城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速持續(xù)高于GDP增速，2016年前3季度消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)率達(dá)71%，較2010年上升34%；從人口年齡結(jié)構(gòu)看老齡化與二胎政策放開帶來醫(yī)療、教育需求增加，更加注重品牌與生活品質(zhì)的80后、90后逐漸成為消費(fèi)主力；從人口區(qū)域結(jié)構(gòu)看，2015年三四線人口回流帶來當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)、汽車消費(fèi)提升。參考日本在1970s經(jīng)驗(yàn)，在人口結(jié)構(gòu)及收入水平上升后，居民消費(fèi)開始從實(shí)物消費(fèi)走向服務(wù)消費(fèi)，這一規(guī)律中國同樣得到驗(yàn)證，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出中食品、衣著等商品消費(fèi)占比從2013年39%降至2016年36%，醫(yī)療、教育、交通等服務(wù)性消費(fèi)支出占比從2013年38%升至2016年41%。微觀上諸多信號也印證消費(fèi)升級正在發(fā)生，一方面商品消費(fèi)由分散、低端向品牌、品質(zhì)化發(fā)展，2015年中國方便面需求量404億份，較2013年下降13%，而碳酸飲料在國內(nèi)市場份額也由2010年22.34%下滑至2015年13.7%；另一方面服務(wù)消費(fèi)多元化，2015年學(xué)前教育市場規(guī)模3.8億元，較2014年增長111%，2016年在線視頻市場規(guī)模609億元，較2013年增長384%，同時騰訊、愛奇藝等付費(fèi)模式也開始流行。從企業(yè)看，品牌升級推動龍頭品牌公司業(yè)績與股價向好。如白酒中的貴州茅臺、汽車中的自主品牌長城汽車、家具中索菲亞以及家電中老板電器2011-2015年間營業(yè)收入復(fù)合增速分別達(dá)16.11%、26.08%、33.58%和31.18%，均高于同時段所在行業(yè)業(yè)績增速。

3. 價值和成長相融合：價值型成長

16年以來價值股和成長股各有千秋?；仡櫄v史，2010年以來價值股成長股階段性交替領(lǐng)先，如10年成長股領(lǐng)先，11-12年價值股領(lǐng)先，13-15年成長股領(lǐng)先（其中14年下半年價值股領(lǐng)先）。16年以來價值股整體走勢強(qiáng)于成長股，但價值股和成長股中都有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，各有千秋。價值股中表現(xiàn)更優(yōu)的是業(yè)績增速更好的個股，如貴州茅臺、格力電器、恒瑞醫(yī)藥等，而長江電力、大秦鐵路、華電國際等價值股因業(yè)績較差表現(xiàn)不佳。我們將代表價值股指數(shù)的上證50成分股按照16年三季度凈利潤增速劃分為高中低三個區(qū)間，其中高增速區(qū)間的股票16年1月28日低點(diǎn)以來漲跌幅中位數(shù)為25.5%，中增速的為22.1%，低增速的為19.1%。16年以來雖然成長股整體表現(xiàn)較差，但其中也不乏很好的投資機(jī)會，如成長股中估值更低、更偏價值類型的，如長盈精密、?？低暋W菲光等。我們將中證1000成分股按照PE大小劃分為三個區(qū)間，其中低PE區(qū)間的股票16年1月28日低點(diǎn)以來漲跌幅中位數(shù)為22%，中PE區(qū)間的為17.6%，高PE區(qū)間的為15.2%。通過以上對價值股和成長股內(nèi)部結(jié)構(gòu)表現(xiàn)的分析，可以看出16年以來價值股和成長股正在不斷融合，價值股中偏成長性和成長股中更價值的兩種細(xì)分風(fēng)格市場表現(xiàn)更好速。

價值和成長走向融合，精選價值型成長。從13年開始中小創(chuàng)不斷走牛，開啟了長達(dá)兩年半的成長股大牛市，其中市值小概念強(qiáng)的個股受到市場熱捧，主要是因?yàn)閮蓚€方面的制度紅利。一是并購政策鼓勵上市公司外延擴(kuò)張，13年初工業(yè)和信息化部聯(lián)合12個部委下發(fā)了《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》，14年初國務(wù)院進(jìn)一步下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，在政策的鼓勵下上市公司外延并購得到大規(guī)模發(fā)展，12、13年再融資月均規(guī)模大概在300億左右，14年增至560億，15年更是高達(dá)1130億。二是對IPO發(fā)行數(shù)量的控制使得小公司殼價值上升，尤其是12年11月IPO發(fā)行暫停，直到14年1月才再次開啟，此后發(fā)行數(shù)量也受到嚴(yán)格控制，排隊等待發(fā)行的公司多達(dá)600多家。但是16年下半年政策發(fā)生了重大變化，跨行業(yè)并購受到嚴(yán)格監(jiān)管，17年2月15日證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行了修訂，從增發(fā)比例、增發(fā)價格、增發(fā)間隔時間、資金使用等多方面提出了更加嚴(yán)格要求，成長股外延并購的邏輯受到很大挑戰(zhàn)。此外，從去年8月開始IPO不斷加速，從上半年的月均12家增至下半年的月均30多家，17年以來更是月均達(dá)40家以上，IPO的加速發(fā)行使得殼價值大幅下降。2014年-15年看風(fēng)口、博彈性的時代已經(jīng)過去，成長股從以前炒概念走向看業(yè)績，15年上半年P(guān)EG高的個股通常概念性強(qiáng)、漲幅更高，而16年以來PEG低的漲幅更好，所以目前做投資時一定要精選估值與業(yè)績相匹配、更偏價值的成長個股，即所謂“價值型成長”。

4. 價值和成長相融合：價值型成長

短期春季行情繼續(xù)，展望未來戰(zhàn)略樂觀。短期維持《開春擼袖子》的觀點(diǎn)，春季行情繼續(xù)，這波行情源于政策面偏暖、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，春季行情變化一般源于基本面改善被證偽或政策面變緊，當(dāng)前宏微觀基本面數(shù)據(jù)良好。上周周報《地產(chǎn)新政無礙春季行情》指出，地產(chǎn)政策緊是因城施策，貨幣政策沒有系統(tǒng)性收緊，2012年來房市與股市間蹺蹺板效應(yīng)更強(qiáng)。中期來看，今年上半年延續(xù)去年1月底以來中樞抬升的進(jìn)二退一式震蕩格局，展望全年戰(zhàn)略上樂觀，《牛市有多遠(yuǎn)？》中提出未來水牛難現(xiàn)，盈利牛、轉(zhuǎn)型牛值得期待，今年企業(yè)盈利改善會持續(xù)，6.5%左右的GDP目標(biāo)預(yù)示著宏觀面平穩(wěn)，雖然固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)，但消費(fèi)和出口增速在改善，尤其是周期行業(yè)集中度上升、消費(fèi)不斷升級，上市公司盈利結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，轉(zhuǎn)型期GDP結(jié)束L的豎進(jìn)入橫，上市公司盈利可以更好，類似70-80年代的日本。

二維投資時代，投資更精細(xì)，消費(fèi)升級+主題周期+價值成長。A股已經(jīng)進(jìn)入二維投資時代，以前在做行業(yè)配置、風(fēng)格選擇時，常常從一維角度分為周期與消費(fèi)、成長與價值，進(jìn)攻看周期、成長，防御看消費(fèi)、價值，現(xiàn)在市場環(huán)境已經(jīng)微妙變化，投資進(jìn)入二維階段。一方面投資者結(jié)構(gòu)變化，追求絕對收益的保險和銀行資金占比上升，另一方面經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，周期和消費(fèi)內(nèi)部都出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。周期股單純從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)角度找高貝塔的舊邏輯已經(jīng)水土不服，因?yàn)榧幢銛?shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，固定資產(chǎn)投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結(jié)合供給端或政策主題，所謂“主題周期”，如國企改革、一帶一路。消費(fèi)已不是簡單的防御，收入水平上升和人口年齡結(jié)構(gòu)變化推動消費(fèi)不斷升級，如白酒中茅臺、吉利和長城等自主品牌汽車、家具中索菲亞、老板電器等品牌小家電、安踏體育等運(yùn)動用品銷售持續(xù)增長，現(xiàn)在重視中藥保健品，如阿膠、片仔癀等。成長和價值也不再對立，而是走向融合，單純講現(xiàn)金分紅的價值股表現(xiàn)不如有業(yè)績增長的價值股，如格力、茅臺、恒瑞優(yōu)于水電、高速公路，而成長股也注重業(yè)績與估值的匹配，2014年-15年看風(fēng)口、博彈性的時代已經(jīng)過去，13年底14年初并購新規(guī)孵化了市值管理投資邏輯，現(xiàn)在政策環(huán)境已變、IPO規(guī)模擴(kuò)大，價值和成長走向共和，即“價值成長”。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增速下滑超預(yù)期，通脹持續(xù)上升引發(fā)貨幣政策大幅收緊。