海通宏觀 姜超、梁中華

銀行業(yè)在我國間接融資為主體的經(jīng)濟(jì)中扮演著至關(guān)重要的角色，但是從盈利模式來看，銀行業(yè)天生具有增加杠桿的動機(jī)。這是因為剔除自營、部分中間業(yè)務(wù)外，銀行業(yè)最本質(zhì)上是靠賺取表內(nèi)外資產(chǎn)端和負(fù)債端的息差來盈利的，在息差有限的條件下，無限擴(kuò)大資產(chǎn)和負(fù)債端規(guī)模是最大化利潤的重要方式。這也決定了銀行一方面要擴(kuò)大資產(chǎn)端對債券、貸款等債權(quán)的配置，另一方面也要增加存款、發(fā)債、拆借、回購等負(fù)債規(guī)模來支援資產(chǎn)端的擴(kuò)張。

高杠桿伴隨的是高風(fēng)險，這也促使各國都對銀行實施嚴(yán)格監(jiān)管。然而最近幾年中國銀行業(yè)的杠桿率卻在增加、風(fēng)險也在積聚。銀行業(yè)桿杠率究竟有多高？在嚴(yán)格的監(jiān)管下杠桿是如何飆升起來的？背后又存在何種風(fēng)險？未來監(jiān)管又將如何收緊？

1. 資產(chǎn)擴(kuò)張、杠桿飆升！

與經(jīng)濟(jì)增速相比，我國銀行業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度近幾年加快。如果從傳統(tǒng)銀行支持經(jīng)濟(jì)的角度來看，銀行資產(chǎn)的增速應(yīng)該和經(jīng)濟(jì)增速在趨勢上保持一致，這是因為經(jīng)濟(jì)越好，實體融資需求也就越強(qiáng)，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張也就越快，從歷史走勢來看，的確如此。但是這一規(guī)律在08年金融危機(jī)以來被逐漸打破，第一波是在08-09年，銀行資產(chǎn)同比增速攀升到25%以上，而GDP增速則先下后上，這主要是由政府和地方融資平臺逆市場融資、刺激經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的。

第二波是在12-13年，銀行資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增速缺口再度擴(kuò)大，這主要是由于繞開監(jiān)管的銀行表內(nèi)非標(biāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致的，尤其是買入返售類的非標(biāo)業(yè)務(wù)明顯增加，同時為了彌補(bǔ)存款向理財搬家?guī)淼馁Y金缺口，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張。

第三波則是近兩年，在經(jīng)濟(jì)增速不斷下行的情況下，銀行資產(chǎn)規(guī)模又開始加速，這一波不僅與政策性銀行支持實體力度加大有關(guān)，還與債市擴(kuò)容、杠桿飆升有很大關(guān)系。

本輪中小型銀行擴(kuò)張速度要快于大型銀行。小型銀行的總資產(chǎn)增速從15年初的20%上升至16年的接近30%，中型銀行從15%上升至近20%，而大型銀行本身資產(chǎn)規(guī)模就較大、擴(kuò)張空間有限，增速從8.5%微升至11.7%。所以本輪資產(chǎn)擴(kuò)張比較迅猛的依然是中小型銀行。

銀行業(yè)杠桿率居高不下。由于本身自有資金非常有限，銀行資產(chǎn)端的擴(kuò)張必須伴隨著負(fù)債端的增加、杠桿率上升。如果按照最簡單的總資產(chǎn)和實收資本之比來衡量，我國其他存款類金融機(jī)構(gòu)（除央行以外的存款性金融機(jī)構(gòu)）的這一比例從07年的30倍左右，一路飆升到了當(dāng)前的接近50倍，其中中小型銀行達(dá)到了60倍。而美國從70年代以來這一比例從未超過20倍，日本、韓國也基本維持在30倍以下。當(dāng)然我國銀行體系有更強(qiáng)的政府隱性背書，但如此高的比例依然令人擔(dān)憂。

從結(jié)構(gòu)上來看，銀行主動負(fù)債行為近幾年在急劇增加。銀行負(fù)債中，最大的一塊是存款，而存款屬于銀行的被動負(fù)債，這一塊銀行自身是很難控制的。尤其對于中小型銀行來說，由于網(wǎng)點和信譽的限制，吸收普通存款的能力有限，再加上近幾年銀行存款“搬家”導(dǎo)致“蛋糕”愈來愈小，要支持資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，銀行必須增加主動負(fù)債。如果用銀行總資產(chǎn)除以存款與實收資本之和來估算銀行主動負(fù)債程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從12年開始這一比例就在大幅攀升，從不足1.4的水平升至當(dāng)前的1.5以上，尤其是近兩年攀升速度在加快。監(jiān)管較松的部分同業(yè)業(yè)務(wù)、表內(nèi)外理財業(yè)務(wù)為銀行打開了一扇大門，成為銀行主動負(fù)債的重要途徑。

2. 杠桿來自哪里？

2.1 央行：投放方式驟變

人民幣貶值、資本流出壓力產(chǎn)生，央行供給基礎(chǔ)貨幣從外匯占款轉(zhuǎn)向其它方式。2014年以來，人民幣貶值壓力不斷增加，中國資本流出也日趨嚴(yán)重。央行口徑外匯占款從27萬億人民幣下降至當(dāng)前的不足22萬億，所以外匯占款已經(jīng)不再是新增基礎(chǔ)貨幣的供給渠道。而近幾年央行開始采用新型工具來彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣供給缺口，例如MLF余額從不足1萬億增加至當(dāng)前的接近4萬億，PSL從6000多億上升至當(dāng)前的2.1萬億，逆回購余額當(dāng)前也在6000億以上。

這樣導(dǎo)致的結(jié)果是，銀行對央行的負(fù)債近三年也迅速飆升。其它存款性金融機(jī)構(gòu)對央行的負(fù)債在14年時不到2萬億，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了9.4萬億。而且去年以來央行提供資金利率要低于市場利率，例如7天期央行逆回購利率為2.35%，而同期限的銀行間同業(yè)拆借利率近期都在2.6%以上，銀行間回購利率則更高。所以央行提供的資金要更廉價，銀行肯定首選央行發(fā)的“紅包”，但這一過程銀行更多是被動的，且“紅包”不是每家銀行都能拿到，央行提供資金的量畢竟銀行難以控制，所以銀行主要還是要借用其它渠道來加杠桿。

2.2 同業(yè)：存單成主力

狹義的銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模增長也較為迅速。傳統(tǒng)的同業(yè)負(fù)債包括同業(yè)拆借、回購和同業(yè)存款，這些都會在銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的“對存款類金融機(jī)構(gòu)負(fù)債”和“對其它金融機(jī)構(gòu)負(fù)債”兩項來體現(xiàn)，我們將兩項加總后再扣除掉計入廣義貨幣統(tǒng)計的非銀同業(yè)存款，即可得到存款類金融機(jī)構(gòu)對金融性公司的負(fù)債情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)15年初以來，銀行狹義的同業(yè)負(fù)債增長了3.6萬億，增速在10%以上。但這兩年間政策性金融債凈發(fā)行也有2.6萬億左右，所以3.6萬億的同業(yè)負(fù)債中有部分是政策性金融債，考慮到這一因素，商業(yè)銀行通過狹義同業(yè)負(fù)債途徑加杠桿速度相對溫和。

同業(yè)存單發(fā)行繞開監(jiān)管、急速飆升，成為中小銀行加杠桿的重要途徑。與同業(yè)存款相比，同業(yè)存單更加標(biāo)準(zhǔn)化、流動性好、利率更低，再加上同業(yè)存單被當(dāng)成應(yīng)付債券來處理，并沒有納入到銀行同業(yè)負(fù)債的考核監(jiān)管中，所以同業(yè)存單成為近幾年銀行主動加杠桿的主要方式。從2013年底開始發(fā)行以來，當(dāng)前同業(yè)存單托管量已經(jīng)達(dá)到了7.4萬億。從結(jié)構(gòu)上來看，股份制銀行和城商行由于吸收存款能力有限，為了實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張，發(fā)行余額接近90%，是同業(yè)存單的主要發(fā)行者。

2.3 表外：理財很迅猛

除了表內(nèi)途徑以外，銀行業(yè)表外通過理財加杠桿也很迅猛。雖然絕大部分理財未納入表內(nèi)，但理財在負(fù)債端和存款極為相似，在資產(chǎn)端也主要配置債權(quán)，是銀行在表外賺取息差的重要途徑。在監(jiān)管較松的背景下，最大限度的擴(kuò)大理財?shù)馁Y產(chǎn)端和負(fù)債端也是銀行利益最大化的選擇。我國銀行理財產(chǎn)品資金余額從2007年時的5000多億，一路指數(shù)級增加至去年年中的26萬億。

14年以來，理財表現(xiàn)出的一大新特點是同業(yè)理財急速飆升。與同業(yè)存單飆升的邏輯很類似，中小銀行為了擴(kuò)大規(guī)模，成為同業(yè)理財?shù)陌l(fā)行主力。銀行同業(yè)理財占總理財資金的比重在2015年初時不足4%，而截至2016年年中這一比例已經(jīng)達(dá)到了15.3%，規(guī)模凈增加了3.5萬億。

3. 有何潛在問題？

金融體系的風(fēng)險在增加。如果扣除存款以后，增加的杠桿往往是金融泡沫的體現(xiàn)，因為如果銀行體系的資金流入了實體經(jīng)濟(jì)，最終又會以存款的形式回流到銀行系統(tǒng)，而如果銀行的資金只在金融體系中打轉(zhuǎn)往往形成泡沫。美國在互聯(lián)網(wǎng)泡沫和08年金融危機(jī)爆發(fā)前，均經(jīng)歷了銀行業(yè)杠桿率大幅上升的過程。中國銀行業(yè)杠桿率的飆升，也孕育著較大的風(fēng)險。從負(fù)債端來看，當(dāng)前銀行同業(yè)存單發(fā)行利率從去年低點時的不足3%，已經(jīng)上行到了4.4%以上，資金成本在上升。而從資產(chǎn)端來看，債市震蕩，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加貸款和非標(biāo)風(fēng)險，資產(chǎn)和負(fù)債息差收窄將對銀行、尤其是中小銀行盈利構(gòu)成巨大的威脅。

M2低估貨幣增速，央行貨幣政策傳導(dǎo)不暢。從統(tǒng)計上來說，M2衡量的是銀行系統(tǒng)為實體經(jīng)濟(jì)提供的貨幣量，包括實體企業(yè)、個人和非銀金融機(jī)構(gòu)。而銀行之間、銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)之間借貸、加杠桿創(chuàng)造的貨幣是沒有被統(tǒng)計進(jìn)入M2中的，所以從這個角度來講，M2低估了貨幣總量。例如同業(yè)存單不需要繳納準(zhǔn)備金，但能不斷在金融機(jī)構(gòu)之間創(chuàng)造杠桿、創(chuàng)造貨幣，所以盡管近幾年M2增速比較低，但金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部創(chuàng)造的貨幣量卻失去控制式地增長。

這樣不僅導(dǎo)致金融市場風(fēng)險積聚，也影響貨幣政策的傳導(dǎo)，因為央行打造“利率走廊”的一大環(huán)節(jié)是央行直接作用于銀行間的短期利率，間接影響銀行對實體經(jīng)濟(jì)的貸款利率。而當(dāng)前情況下央行提供的廉價資金卻在金融市場打轉(zhuǎn)，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)是不通暢的。

4. 未來監(jiān)管趨勢？

央行和銀監(jiān)會的考核監(jiān)管趨嚴(yán)。銀行業(yè)杠桿飆升、風(fēng)險積聚的一大原因是對存單、理財?shù)葮I(yè)務(wù)的監(jiān)管不夠嚴(yán)格，從近期相關(guān)官員的表態(tài)來看，未來監(jiān)管趨嚴(yán)是一大趨勢。一方面今年起表外理財資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸考核范圍；另一方面，同業(yè)存單也存在納入同業(yè)負(fù)債考核的可能性，而同業(yè)負(fù)債不能超過銀行總負(fù)債規(guī)模的1/3?？己粟厙?yán)后，未來表外理財和同業(yè)存單的增長或?qū)⒅鸩阶呦蛘；?/p>

貨幣政策短期內(nèi)易緊難松。從幾個方面來分析，貨幣政策短期內(nèi)或易緊難松：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)定，2月CPI大幅回落，通脹壓力短期有所緩解，但通脹預(yù)期未消，PPI再創(chuàng)新高，向CPI的傳導(dǎo)仍在持續(xù)；2月社融回落至1.35萬億，但前兩月社融依然超增；銀監(jiān)會主席郭樹清稱要控制銀行表外業(yè)務(wù)增長，央行行長周小川稱一行三會已就資管問題初步達(dá)成一致；2月同業(yè)存單萬億發(fā)行意味著金融仍在加杠桿，季末首次MPA考核監(jiān)管或全面從嚴(yán)，流動性仍面臨收縮壓力。