兩會(huì)在即，資本市場(chǎng)新股注冊(cè)制再度引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，媒體不斷吹風(fēng)，專家不斷引經(jīng)據(jù)典的論證，但是官方的聲音有點(diǎn)淡，根據(jù)媒體報(bào)道本次證券法修改依然不會(huì)涉及注冊(cè)制內(nèi)容，總理報(bào)告也未提及注冊(cè)制改革，筆者舉雙手贊成，這是一種務(wù)實(shí)之舉。

筆者作為小散，一直反對(duì)在現(xiàn)階段實(shí)施注冊(cè)制改革，并撰寫過(guò)數(shù)十篇文章，在每一次新股重啟之際，在重要會(huì)議開啟之際，總是有媒體、專家在炒作注冊(cè)制改革，其出發(fā)點(diǎn)都是希望借助資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)為名，暗推注冊(cè)制為實(shí)，媒體專家力推注冊(cè)制用意十分明顯，就是在制造一個(gè)輿論環(huán)境，給投資者洗腦，為注冊(cè)制實(shí)施掃清一些障礙。但往往又是得不償失，徒增資本市場(chǎng)動(dòng)蕩而已。因此注冊(cè)制改革不是一種務(wù)實(shí)之舉。

2015年底，人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，授權(quán)期為兩年，自2016年3月1日起施行。但是過(guò)了1年多，證券法中有關(guān)注冊(cè)制的修改依然是一個(gè)謎，本次總理報(bào)告也對(duì)注冊(cè)制絲毫不提，IPO注冊(cè)制改革似乎再度陷入停滯，這讓某些專家很是不爽，牢騷滿腹。

筆者記得中國(guó)股市引進(jìn)注冊(cè)制的建議大概有10余年時(shí)間了，期間圍繞注冊(cè)制的爭(zhēng)論也出現(xiàn)了力挺派和反對(duì)派，甚至有中間派，從注冊(cè)制最早的設(shè)計(jì)者來(lái)說(shuō)，雖然原因諸多，但是主要是為了遏制發(fā)審腐敗、加大碼新股發(fā)行、遏制市場(chǎng)過(guò)度炒作，雖然有的想法不無(wú)道理，但是資本市場(chǎng)不顧實(shí)情過(guò)度市場(chǎng)化改革有市場(chǎng)原教旨主義的嫌疑。

一項(xiàng)制度的改革，首先要找準(zhǔn)定位找準(zhǔn)方向，而不是為了改革而改革，才能贏得市場(chǎng)投資者的支持，因此筆者要問(wèn)一句的是中國(guó)為什么要實(shí)施注冊(cè)制，如何實(shí)施注冊(cè)制？是創(chuàng)業(yè)板先行主板延后？注冊(cè)制真的能夠遏制炒新炒殼嗎？注冊(cè)制適合我國(guó)國(guó)情嗎？注冊(cè)制下如何監(jiān)管？如何安排退市制度？如何保護(hù)投資者利益？如何讓老股對(duì)接新股？

這些問(wèn)題者筆者認(rèn)為不僅僅是學(xué)術(shù)問(wèn)題，也不僅僅是政策問(wèn)題，更涉及到股市定位和投資者切身利益問(wèn)題，如果讓資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大化來(lái)實(shí)施注冊(cè)制是不是恰當(dāng)，這需要更多的論證，因?yàn)槊绹?guó)注冊(cè)制實(shí)施的前提是限制股份進(jìn)入市場(chǎng)是對(duì)投資者利益的最好保護(hù)，也涉及到投資者的利益問(wèn)題，政策的不對(duì)接朝令夕改，政府對(duì)資本市場(chǎng)各方利益的利益的處置會(huì)不會(huì)遭遇投資者的洶涌澎拜的民意反對(duì)。

劉士余主席在15年兩會(huì)期間講過(guò)“注冊(cè)制改革需要相當(dāng)完善的法制環(huán)境?！备敲鞔_指出”不可以單兵直進(jìn)的”，目前中國(guó)股市是不是有實(shí)施注冊(cè)制的法制條件，市場(chǎng)環(huán)境，本次兩會(huì)對(duì)注冊(cè)制的態(tài)度也是劉士余主席正確觀點(diǎn)的一種正常延伸，首先美國(guó)注冊(cè)制是建立在減少股份進(jìn)入市場(chǎng)是對(duì)投資者利益的最好保護(hù)，所以政策制定上對(duì)融資者實(shí)施嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，上市容易維持上市地位成本很高，導(dǎo)致很多企業(yè)上不上市已經(jīng)無(wú)所謂了，這樣的市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制就不會(huì)造成IPO短時(shí)間爆發(fā)，市場(chǎng)就不會(huì)造成短期壓力，而我國(guó)正好相反，實(shí)施注冊(cè)制就是為了打開新股供應(yīng)的閥門，而中國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和金融風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)期，資本市場(chǎng)承擔(dān)著前所未有的融資重任，監(jiān)管層對(duì)融資者的違規(guī)違法行為表現(xiàn)出更多的更高的容忍度，上市很難維持上市地位很容易，加上股市制度的一夜暴富特色，很多公司把上市看成是一種榮譽(yù)一個(gè)奮斗的終極目標(biāo)，一旦打開閥門，IPO就會(huì)完全失控，這可不是筆者胡亂說(shuō)話，而是有投資者頭上懸著的IPO堰塞湖為證，截至3月2日，受理首發(fā)企業(yè)679家，其中，已過(guò)會(huì)32家，未過(guò)會(huì)647家。未過(guò)會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)610家，中止審查企業(yè)37家，這個(gè)堰塞湖是在證監(jiān)會(huì)IPO常態(tài)化實(shí)際上是超速擴(kuò)容下積累下來(lái)的，說(shuō)明市場(chǎng)IPO壓力大到無(wú)法預(yù)計(jì)，在堰塞湖化解以前實(shí)施注冊(cè)制就是放虎出籠。其次美國(guó)注冊(cè)制實(shí)施的基礎(chǔ)是退市制度的常態(tài)化法制化，被動(dòng)退市、并購(gòu)?fù)耸小⒅鲃?dòng)退市三管齊下，近十年來(lái)退市數(shù)量遠(yuǎn)多于上市數(shù)量，能夠有效保證市場(chǎng)大開大合，不至于短期內(nèi)出現(xiàn)上市公司存量爆發(fā)性增長(zhǎng)，而我國(guó)目前退市制度依然缺失，只有剛性的勒令退市，而且比例很低，最多的一年也只有13家，去年只有兩家，另外一家因?yàn)橥耸羞€跟證監(jiān)會(huì)打上了官司，沒(méi)有退市制度的護(hù)航等于讓資本市場(chǎng)成為一個(gè)只吃不拉的貔貅，但資本市場(chǎng)不是貔貅，不能只吃不拉，實(shí)施注冊(cè)制一定會(huì)得腸梗阻而死亡，換一個(gè)角度看問(wèn)題，就是市場(chǎng)短期內(nèi)將面臨天量擴(kuò)容問(wèn)題，而市場(chǎng)新增資金可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上新增市值的需要，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)急跌暴跌，在歷史上中國(guó)股市也有數(shù)次因?yàn)樽?cè)制傳言而重創(chuàng)甚至是千股跌停，改革不是休克療法而是循序漸進(jìn)。三是打開上市閥門，降低上市門檻，沒(méi)有嚴(yán)刑峻法的護(hù)航意味著上市公司的質(zhì)量更加令人憂慮，嚴(yán)刑峻法的護(hù)航來(lái)自于兩個(gè)方面一個(gè)是證券法的修改加大處罰依據(jù)，另一個(gè)是執(zhí)法的理念，證券法的修改很容易，但執(zhí)法理念的改變很難，目前市場(chǎng)一團(tuán)亂象，不在于證券法的不足，更在于主動(dòng)執(zhí)法理念的缺失和執(zhí)法不到位處罰不到位，像新的退市制度已經(jīng)頒布很多年，但退市制度依然只是一個(gè)虛幻，對(duì)違規(guī)行為處罰自由裁量權(quán)很大導(dǎo)致懲罰不到位，據(jù)媒體報(bào)道35家財(cái)務(wù)造假上市公司中，證監(jiān)會(huì)對(duì)其中32家公司罰款均不超過(guò)60萬(wàn)元，除開2家主要責(zé)任在評(píng)估機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)事務(wù)所的上市公司，僅海聯(lián)迅一家公司受到“重罰”，被罰882萬(wàn)元，實(shí)控人被罰1203萬(wàn)元，筆者關(guān)注到?jīng)]有一家財(cái)務(wù)造假公司被勒令退市。四是投資者的合法利益保護(hù)機(jī)制依然缺失，更為關(guān)鍵的是集體訴訟機(jī)制 的缺失大大增加投資者的維權(quán)成本，地方保護(hù)主義的盛行讓投資者的維權(quán)官司充滿變數(shù)和艱辛，資本市場(chǎng)亟待建立一個(gè)專門的金融法庭來(lái)審理資本市場(chǎng)的侵權(quán)案件，一者更為專業(yè)，二者能避開地方政府保護(hù)主義的干擾。五是投資者對(duì)注冊(cè)制改革認(rèn)識(shí)不足，出現(xiàn)以腳投票，一項(xiàng)改革成不成功，要看市場(chǎng)的認(rèn)可度而不是某些學(xué)院派專家大咖的純理論研究，他們往往不顧慮市場(chǎng)的實(shí)際情況，只知道搬遷美國(guó)市場(chǎng)的那一套，沒(méi)有投資者普遍認(rèn)可，改革就容易失敗，因此管理層需要為注冊(cè)制改革與市場(chǎng)投資者做更多的溝通，盡量讓投資者認(rèn)可注冊(cè)制，減少市場(chǎng)的抵觸情緒。

一個(gè)制度改革既不符合中國(guó)實(shí)際，也得不到廣大投資者認(rèn)可，偏偏要強(qiáng)勢(shì)推進(jìn)，這是不是一種趕鴨子上架呢？

筆者認(rèn)為實(shí)施注冊(cè)制需要厘清幾個(gè)問(wèn)題，首先實(shí)施注冊(cè)制能不能改變炒新超差炒小炒殼的陋習(xí)，市場(chǎng)炒作不斷，不在于市場(chǎng)存量公司的多少，不在于IPO多少，而在于執(zhí)法問(wèn)題，在于監(jiān)管問(wèn)題，如果監(jiān)管不到位，執(zhí)法不到位，違規(guī)違法者就會(huì)有恃無(wú)恐，那么市場(chǎng)有上萬(wàn)家公司，每天不斷地IPO，炒作資金依然可以選擇各個(gè)擊破的戰(zhàn)例，選擇某一家、某幾家個(gè)股進(jìn)行炒作甚至惡炒，像最近張家港行和江陰銀行的惡炒，就是游資經(jīng)典戰(zhàn)例，兩家次新銀行股暴漲并沒(méi)有帶動(dòng)整個(gè)銀行板塊上漲，更沒(méi)有帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的明顯上漲，只是一個(gè)局部的瘋炒，局部的非理性暴漲，像老牌的民生銀行估值更低卻是不斷新低調(diào)整，之所以惡炒就在于短期盈利豐厚，而市場(chǎng)法律風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有，既然炒作沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，有可以獲得豐厚利潤(rùn)，干么不炒作？因此注冊(cè)制改革加碼IPO來(lái)遏制炒新炒小炒差根本就是牛頭不對(duì)馬嘴，遏制炒作的唯一方式就是監(jiān)管，讓炒作者不敢肆無(wú)忌憚的操縱市場(chǎng)操縱股價(jià)。

其次是新股常態(tài)化發(fā)行與注冊(cè)制改革的關(guān)系如何，注冊(cè)制改革意味著徹底放開新股的供應(yīng)，讓市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)IPO節(jié)奏和IPO價(jià)格，而市場(chǎng)常態(tài)化發(fā)行則是按照市場(chǎng)運(yùn)行的特點(diǎn)和金融市場(chǎng)的需要，在政府的監(jiān)管之下適度的加碼IPO，兩者之間是有不同的，而中國(guó)目前情勢(shì)下，市場(chǎng)并沒(méi)有形成IPO自我調(diào)節(jié)機(jī)制，上市公司逮住機(jī)會(huì)一定會(huì)不失時(shí)機(jī)的發(fā)行新股上市，而市場(chǎng)一團(tuán)散沙，對(duì)IPO一律來(lái)者不拒，這與美國(guó)市場(chǎng)弱勢(shì)環(huán)境下上市公司會(huì)延遲IPO完全不同，何況中國(guó)機(jī)構(gòu)也好、大資金也好缺乏一種合理的IPO定價(jià)機(jī)制，這個(gè)時(shí)候放開節(jié)奏放開價(jià)格是不是會(huì)亂套。

三是股市支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)一定需要IPO注冊(cè)制改革嗎？審核制就不行嗎？恐怕不是那么一回事，德國(guó)實(shí)施的是審核制，也沒(méi)有誰(shuí)指責(zé)德國(guó)股市就沒(méi)就支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就比美國(guó)注冊(cè)制表現(xiàn)要差，而在中國(guó)IPO總是被投資者質(zhì)疑為圈錢市，實(shí)際上就在于IPO超速發(fā)行，美國(guó)股市經(jīng)過(guò)數(shù)百年發(fā)展也只有3600余家公司，而中國(guó)僅僅30余年發(fā)展就有3200家公司，按照目前的IPO速度，較快的話17年較慢的話18年中國(guó)就將成為世界第一的資本市場(chǎng)了，亞當(dāng)斯密說(shuō)過(guò)：“毋庸置疑，無(wú)法無(wú)天的征稅，不管是平時(shí)還是戰(zhàn)時(shí)，不管是征收國(guó)民財(cái)富的一半或者兩成，皆為人民的反抗提供了正當(dāng)?shù)睦碛??！睋Q一個(gè)角度。資本市場(chǎng)無(wú)法無(wú)天的IPO，過(guò)度強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的融資功能，而長(zhǎng)期忽視資本市場(chǎng)的投資功能，就會(huì)遭遇投資者的反對(duì)。投融資雙贏才是資本市場(chǎng)的基本立足基礎(chǔ)。因此資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不代表IPO的無(wú)節(jié)操無(wú)控制，而是要讓投資者也有利可圖，如果投資者沒(méi)有利益可以期待，選擇拋棄資本市場(chǎng)，資金總是繞著股市走，資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)從何談起，提高股權(quán)融資比重從何談起，因此以注冊(cè)制改革支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)并非就是一種多贏局面，甚至可能引發(fā)不必要的金融風(fēng)險(xiǎn)。

劉士余表示，注冊(cè)制既不要理想化，也不要神秘化，務(wù)必理解制度。“穩(wěn)定的預(yù)期，市場(chǎng)證明有效的做法，必須牢牢去做、別折騰，核心是做好上市公司發(fā)行股票的質(zhì)量審查?！边@個(gè)話有道理，筆者高度認(rèn)同，投資者投資股市就是投資未來(lái)，投資一種預(yù)期，因此在目前階段不適宜折騰搞注冊(cè)制改革，打亂投資者的預(yù)期，當(dāng)務(wù)之急是腳踏實(shí)地做好新股發(fā)行工作，完善制度，從源頭保證上市公司的質(zhì)量。

資本市場(chǎng)制度完善了，監(jiān)管加強(qiáng)了，市場(chǎng)炒作少了，投資者更加成熟了，不合理的估值水平得以糾正了，注冊(cè)制改革也就水到渠成了，而目前階段注冊(cè)制改革就是揠苗助長(zhǎng)，注冊(cè)制改革夭折不說(shuō)，搞不好還會(huì)把市場(chǎng)搞砸了，把投資者趕跑了，是得不嘗試的，投資者跑了，融資問(wèn)題如何解決，因此筆者是堅(jiān)決反對(duì)的。

“十三五”規(guī)劃綱要草案提出 ， 創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制。創(chuàng)造條件總得有個(gè)過(guò)程，不太可能一蹴而就，在這個(gè)過(guò)程中證監(jiān)會(huì)與各方面要充分溝通，凝聚共識(shí)，尤其是與投資者達(dá)成共識(shí)，得到投資者的認(rèn)可，而不是單方面的傾聽某些專家的意見，尤其是學(xué)院派大咖的意見，他們?nèi)鄙偈袌?chǎng)調(diào)研做的是純學(xué)問(wèn)，往往生搬硬套美國(guó)那套東西，不一定能夠反映中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，更不能反應(yīng)投資者的心聲和訴求。

本次修法不涉及注冊(cè)制，總理報(bào)告不涉及注冊(cè)制，筆者認(rèn)為是從中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際出發(fā)，照顧投資者的訴求的一種務(wù)實(shí)之舉，資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)不在于注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制下IPO常態(tài)化也可以盡最大可能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而注冊(cè)制如果投資者反對(duì)以腳投票也不見得就能最大化支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不管核準(zhǔn)制注冊(cè)制只要最大化支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)又能讓投資者普遍接受就是好的IPO方式，何必拘泥于形式呢？

中國(guó)金融市場(chǎng)最大弊端是某些改革走了彎路，沒(méi)有人去反思，留下了一地?zé)o人撿拾的破爛鞋子，讓中國(guó)付出不少?zèng)]有意義的代價(jià)，但愿注冊(cè)制改革不要重蹈覆轍。