海通策略 荀玉根、鄭英亮

核心結(jié)論：①投資者當(dāng)前有兩大擔(dān)憂(yōu)，一是3月美國(guó)加息利空A股，二是兩會(huì)結(jié)束時(shí)“維穩(wěn)”動(dòng)力消失市場(chǎng)受挫。②資本項(xiàng)目管制背景下美國(guó)加息對(duì)我國(guó)匯率和利率影響有限，股市對(duì)匯率敏感度已經(jīng)下降。統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有兩會(huì)結(jié)束市場(chǎng)下跌的規(guī)律。③春季行情繼續(xù)，上半年是進(jìn)二退一的震蕩市，全年戰(zhàn)略上樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)平盈利上，均衡配置，價(jià)值成長(zhǎng)（消費(fèi)升級(jí)、高端制造）+主題周期（國(guó)改、一帶一路、供給側(cè)）。

兩大擔(dān)憂(yōu)都是紙老虎

上周上證綜指跌1.1%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.5%，中小板指漲0.7%，績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股表現(xiàn)較優(yōu)，印證了我們上周的觀點(diǎn)——“春季行情輪動(dòng)到有業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)股”。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，投資者有兩大擔(dān)憂(yōu)，一是擔(dān)憂(yōu)3月美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)A股下跌，二是擔(dān)憂(yōu)兩會(huì)結(jié)束時(shí)“維穩(wěn)”動(dòng)力消失市場(chǎng)下跌，我們認(rèn)為這兩大擔(dān)憂(yōu)都是紙老虎，春季行情繼續(xù)。

1. 美國(guó)即便加息對(duì)A股影響也有限

以史為鑒，美國(guó)加息不改美股中期趨勢(shì)，短期影響也有限。近期美聯(lián)儲(chǔ)主席及多位官員在公開(kāi)講話(huà)中頻頻釋放鷹派觀點(diǎn)，認(rèn)為加息“值得”考慮，加息理由已“具備”。如此一來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期大大提升，芝加哥利率期貨市場(chǎng)顯示3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率為79.7%，全年加息次數(shù)至少3次的概率為54.2%。近35年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共有五次加息周期，中期來(lái)看，歷次加息并不改變股指原有上漲趨勢(shì)，但會(huì)延緩上漲速度，短期來(lái)看，加息對(duì)股市無(wú)明顯影響。82-84年加息周期，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)275BP，期間道指上漲8.32%；88年-89年加息周期，基準(zhǔn)利率上調(diào)331BP，期間道指上漲24.48%；94年-95年，基準(zhǔn)利率上調(diào)300BP，期間道指上漲0.86%；99年-00年，基準(zhǔn)利率上調(diào)175BP，期間道指下跌0.33%；04年-06年，基準(zhǔn)利率上調(diào)175BP，期間道指上漲7.24%。美股走勢(shì)與企業(yè)盈利水平的變化更為相關(guān)，加息并不改變股指趨勢(shì)。五次加息周期中，82-84年、94-95年、04-06年明顯延緩了股指上漲速度，加息周期結(jié)束后股市繼續(xù)快速上漲，99年-00年加息周期結(jié)束后科網(wǎng)泡沫破滅，企業(yè)盈利明顯下滑，股市下跌。短期來(lái)看，我們統(tǒng)計(jì)了1990年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息前后的美股股指變化。加息前15日、前7日道指變化率均值0.45%與0.22%，最大漲幅7.41%與9.4%，最大跌幅9.1%與7.61%；加息后7日、后15日道指變化率平均值為0.01 %與0.35%，最大漲幅5.64%與6.55%，最大跌幅6.05%與7.13%。對(duì)樣本進(jìn)行T檢驗(yàn)結(jié)果顯示，加息前15日、前7日、后7日、后15日平均變化均顯著趨于0，這說(shuō)明加息對(duì)短期股市無(wú)明顯影響。

美國(guó)加息導(dǎo)致匯率貶值，進(jìn)而導(dǎo)致A股大跌，是偽命題。投資者關(guān)注和擔(dān)憂(yōu)3月美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)A股的影響，主要是從利率平價(jià)理論出發(fā)，擔(dān)憂(yōu)美國(guó)加息會(huì)使人民幣貶值和資金流出壓力加大，股市受到?jīng)_擊，我們認(rèn)為無(wú)需擔(dān)憂(yōu)。首先，美國(guó)加息導(dǎo)致人民幣貶值并非必然，實(shí)際上隨著去年開(kāi)始我國(guó)對(duì)熱錢(qián)流動(dòng)的管制越來(lái)越嚴(yán)，人民幣貶值壓力已大大減輕。15年年底美國(guó)加息時(shí)確實(shí)導(dǎo)致人民幣大幅貶值，但16年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)人民幣并沒(méi)有貶值，17年1月以來(lái)反而有所上升。其次，16年下半年以來(lái)，A股對(duì)人民幣貶值的敏感度已經(jīng)明顯降低，15年8月和16年1月人民幣貶值時(shí)股市都大跌，但16年6月和10月貶值時(shí)沒(méi)跌。匯率貶值和股市之間不是因果關(guān)系，而是相關(guān)性關(guān)系，可以正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或零相關(guān)，只有在貶值引起貶值預(yù)期惡化、資金大幅流出時(shí)會(huì)影響股市，如15年8月和16年1月兩次人民幣貶值時(shí)股市大跌，因?yàn)檫@兩次貶值時(shí)出現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備和外匯占款余額大幅下降、NDF顯示的遠(yuǎn)期匯率貶值預(yù)期擴(kuò)大，而16年6月和10月兩次貶值時(shí)這兩個(gè)現(xiàn)象不明顯，股市未跌。即使3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣貶值壓力也不大，在資本管制下資金不會(huì)大幅外流，對(duì)股市影響不大。

2. “兩會(huì)”結(jié)束市場(chǎng)會(huì)跌是偽命題

數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)，“兩會(huì)”結(jié)束市場(chǎng)不必然下跌。目前投資者另一大擔(dān)憂(yōu)是，市場(chǎng)正處于兩會(huì)維穩(wěn)的窗口期，兩會(huì)結(jié)束市場(chǎng)將會(huì)下跌，回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)這是似是而非的規(guī)律。我們統(tǒng)計(jì)了過(guò)去15年兩會(huì)前兩周、兩會(huì)期間（每年3月3日-3月15日）、兩會(huì)后兩周上證綜指漲跌幅，在這三個(gè)時(shí)間段內(nèi)上證綜指漲幅平均值分別為-0.74%、-0.53%、1.78%，中位數(shù)分別為0.07%、-0.84%、1.94%，可以發(fā)現(xiàn)兩會(huì)后市場(chǎng)表現(xiàn)反而強(qiáng)于兩會(huì)前和開(kāi)會(huì)期間。此前我們提出春季行情在春節(jié)前后展開(kāi)，這波行情定性為震蕩市中的春季行情，類(lèi)似于12年、13年和16年，核心邏輯是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不錯(cuò)、政策面友好。行情的結(jié)束有兩種情景，一是三四月數(shù)據(jù)變差，基本面改善被證偽，二是政策面變得更緊。我們認(rèn)為后一種情景更加值得關(guān)注，因?yàn)槿ジ軛U和控風(fēng)險(xiǎn)是今年政策的重要目標(biāo)，通脹高企引致政策偏緊的風(fēng)險(xiǎn)也存在。不過(guò)，政策調(diào)整需要結(jié)合基本面數(shù)據(jù)，一季度數(shù)據(jù)4月中出爐，即便看高頻數(shù)據(jù)也需要繼續(xù)觀察3月份。

春季行情仍在路上，輪漲到成長(zhǎng)已經(jīng)發(fā)生。上周報(bào)告中我們提出春季行情的市場(chǎng)特征就是輪漲，12年、13年、16年三次春季行情均出現(xiàn)了從周期到成長(zhǎng)的輪漲現(xiàn)象。本輪春季行情從最低點(diǎn)算起始于1月17日，到目前為止出現(xiàn)了從周期到成長(zhǎng)輪漲的現(xiàn)象，春季行情前半段（2017/1/17-2017/2/22）領(lǐng)漲行業(yè)為建材、家電、鋼鐵、輕工、有色、建筑，多為周期性板塊，而最近一周多（2017/2/23-2017/3/3）餐飲旅游、電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒等成長(zhǎng)性行業(yè)開(kāi)始領(lǐng)漲。春季行情之所以會(huì)出現(xiàn)輪漲現(xiàn)象是因?yàn)樾星楸举|(zhì)上源于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，市場(chǎng)沒(méi)有固定的主線(xiàn)。目前正值全國(guó)兩會(huì)期間，處于政策暖風(fēng)期，關(guān)于國(guó)企改革、一帶一路、先進(jìn)制造等政策利好都可能會(huì)推出。此外年報(bào)公告期，業(yè)績(jī)好的公司會(huì)更加受到投資者的青睞，主題周期和價(jià)值成長(zhǎng)都有催化劑和驅(qū)動(dòng)力。

3. 應(yīng)對(duì)策略：安心持倉(cāng)，均衡配置

春季行情繼續(xù)，安心持倉(cāng)。我們?nèi)ツ?2月初轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，1月初提出還需等待，1月下旬2月初樂(lè)觀，這波行情源于政策面偏暖、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，投資者有兩大擔(dān)憂(yōu)，一是擔(dān)憂(yōu)3月美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)A股下跌，二是擔(dān)憂(yōu)兩會(huì)結(jié)束時(shí)“維穩(wěn)”動(dòng)力消失市場(chǎng)下跌，我們認(rèn)為這兩大擔(dān)憂(yōu)都是紙老虎，春季行情繼續(xù)。春季行情變化一般源于基本面改善被證偽或政策面變緊，這次關(guān)注后者。16年1月底2638點(diǎn)時(shí)就提出熊市結(jié)束進(jìn)入震蕩市，今年上半年延續(xù)去年1月底以來(lái)中樞抬升的進(jìn)二退一式震蕩格局。展望全年戰(zhàn)略上樂(lè)觀，今年企業(yè)盈利改善會(huì)持續(xù)，6.5%左右的GDP目標(biāo)預(yù)示著宏觀面平穩(wěn)，雖然固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)，但消費(fèi)和出口增速在改善，尤其是周期行業(yè)集中度上升、消費(fèi)不斷升級(jí)，上市公司盈利結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，轉(zhuǎn)型期GDP結(jié)束L的豎進(jìn)入橫，上市公司盈利可以更好，類(lèi)似70-80年代的日本。

均衡配置，價(jià)值成長(zhǎng)+主題周期。春季行情雖然輪漲到成長(zhǎng)，過(guò)去1-2周的盤(pán)面可見(jiàn)，并非中小創(chuàng)齊漲，而是真正有業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)股表現(xiàn)更優(yōu)，我們構(gòu)建的12只績(jī)優(yōu)股按等權(quán)重算過(guò)去一周漲幅0.9%，跑贏了所有指數(shù)，同期上證綜指跌1.1%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.5%，中小板指漲0.7%。當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，成長(zhǎng)股注重業(yè)績(jī)與估值的匹配，2014年-15年看風(fēng)口、博彈性的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，13年底14年初并購(gòu)新規(guī)孵化了市值管理投資邏輯，現(xiàn)在政策環(huán)境已變、IPO規(guī)模擴(kuò)大，成長(zhǎng)股回歸到“價(jià)值成長(zhǎng)”，包括消費(fèi)升級(jí)的品牌化、高端化消費(fèi)品，科技發(fā)展驅(qū)動(dòng)的高端制造。另外，周期股的投資邏輯也在發(fā)生微妙變化，單純從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)角度找高貝塔的舊邏輯已經(jīng)水土不服，因?yàn)榧幢銛?shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，固定資產(chǎn)投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結(jié)合供給端或政策主題，所謂“主題周期”。兩會(huì)已經(jīng)拉開(kāi)序幕，國(guó)企改革、一帶一路、供給側(cè)改革等望成為熱點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。業(yè)績(jī)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速下滑、改革進(jìn)程緩慢、匯率貶值。