任澤平 方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

本文為任澤平博士2月23日在深圳國(guó)企混改專題會(huì)議上的演講

我們對(duì)未來(lái)的看法非常簡(jiǎn)單，我后面要講的觀點(diǎn)不是說(shuō)未來(lái)半個(gè)月、一個(gè)月的觀點(diǎn)，而是我們對(duì)未來(lái)這半年、一年的總看法，這個(gè)看法是什么呢？我們對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)和股市比市場(chǎng)要樂(lè)觀一點(diǎn)，為什么？主要是四個(gè)超預(yù)期：供給側(cè)改革超預(yù)期、需求超預(yù)期、信貸超預(yù)期和企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期。所以對(duì)今年我們認(rèn)為走得好的話，A股會(huì)走出結(jié)構(gòu)性的牛市。

對(duì)于債市，我和市場(chǎng)的觀點(diǎn)不太一樣，市場(chǎng)在去年底的時(shí)候流行的看法，認(rèn)為在今年一季度經(jīng)濟(jì)通脹就下去了，所以要看多債市、看空股市，而我的觀點(diǎn)恰恰相反，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是通脹，它持續(xù)的時(shí)間是超出市場(chǎng)預(yù)期的，所以我們認(rèn)為債市交易的時(shí)間窗口仍然需要等待。匯率短期能夠穩(wěn)住，出口改善、外占收窄這對(duì)于國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，包括以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)都是有利的。大家看港股已經(jīng)走出了牛市，A股的結(jié)構(gòu)性牛市是可以期待的。

這輪小周期復(fù)蘇可能會(huì)能持續(xù)到今年的上半年，下半年會(huì)有回落，但是我認(rèn)為回落的幅度不深，更重要的是企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)非常好，因?yàn)楣┙o出清。我們2014年提出的“新5%比舊8%好”，2015年我們提出的“經(jīng)濟(jì)L型”，分別在2016年、2017年得到驗(yàn)證。

這是主要的觀點(diǎn)，接下來(lái)跟大家講一下邏輯。2014年我們被市場(chǎng)稱為A股最大的多頭。2015年中翻空股市以后我們開始推兩個(gè)觀點(diǎn)，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)L型，另一個(gè)是一線房?jī)r(jià)翻一倍。

我們?cè)?015年判斷2016-2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)L型觸底，在當(dāng)時(shí)看來(lái)是非常樂(lè)觀、大膽的判斷，主流的判斷是2015年經(jīng)濟(jì)的底沒(méi)有找到，事實(shí)上來(lái)看，2016年年初到現(xiàn)在是什么樣的走勢(shì)？是小周期的復(fù)蘇，比如說(shuō)我跟大家報(bào)兩個(gè)數(shù)據(jù)，我們PPI從2016年年初的-5.3%，一路回升到2016年年底的5.5%，回升到今年一季度的6.9%，我們預(yù)測(cè)2月份PPI會(huì)回升到7.5%左右，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭利潤(rùn)會(huì)非常好，這里面會(huì)走出大的牛股，2016年底我們年度報(bào)告是《軟著陸、業(yè)績(jī)?！?。

第二個(gè)大家留意，去年實(shí)際GDP是多少？一到四季度，6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，和我們預(yù)測(cè)的L型是一樣的。我再跟大家報(bào)一下名義GDP，名義GDP是宏觀資產(chǎn)回報(bào)率，和企業(yè)業(yè)績(jī)是非常正相關(guān)的，去年一季度名義GDP是7.01%，去年年底的名義GDP是9.56%，而且今年一、二季度名義GDP會(huì)在10%以上，企業(yè)的盈利是遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。我們調(diào)研很多行業(yè)的龍頭企業(yè)，他們說(shuō)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)得讓他們自己都驚訝。我研究增速換檔快十年了，在中國(guó)臺(tái)灣、日本、韓國(guó)同樣的時(shí)點(diǎn)都發(fā)生過(guò)，這就是為什么2014年提出新5%比舊8%好，你會(huì)發(fā)現(xiàn)到了一個(gè)時(shí)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速下來(lái)了企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)上去，為什么？就是供給的出清，行業(yè)集中度的提高，在今天已經(jīng)發(fā)生了。

為什么GDP下來(lái)了，企業(yè)的業(yè)績(jī)大幅改善，為什么原來(lái)我們死扛8%到9%的GDP增速企業(yè)業(yè)績(jī)都很慘呢？GDP究竟是什么？我覺(jué)得我們的公共政策部門需要反思這些問(wèn)題，包括為什么要刺激房地產(chǎn)，為什么非得要保6.5%？

我們判斷在2016年到2018年大家會(huì)看到是一個(gè)完全嶄新的周期？未來(lái)展現(xiàn)的牛市也將是新的牛市，中央的提法叫新常態(tài)，新常態(tài)對(duì)應(yīng)資本市場(chǎng)就是新周期和新牛市，究竟未來(lái)是什么樣的形態(tài)？為什么我們判斷經(jīng)濟(jì)在2016到2018年是L型的觸底，未來(lái)回落也是小周期的回落，回落的幅度不深，而且企業(yè)的盈利會(huì)繼續(xù)改善，原因是什么？

一是供給的出清是超預(yù)期的，去庫(kù)存去產(chǎn)能。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)曲線，2002-2007年高增長(zhǎng)，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)砸下來(lái)，2009年刺激上去，2010年以后又重新下去。到2015年、2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行了多少年？經(jīng)濟(jì)下行了六、七年，你以為這些企業(yè)無(wú)動(dòng)于衷嗎？尤其是市場(chǎng)化的領(lǐng)域發(fā)生了重大的變化，那就是出清，進(jìn)入到了一個(gè)勝者為王、贏者通吃的時(shí)代。第二產(chǎn)業(yè)的投資，過(guò)去幾年持續(xù)的下行，而且很多行業(yè)過(guò)去幾年的投資大家可以看，都是零增長(zhǎng)、負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明很多的中小企業(yè)退出了，行業(yè)集中度出現(xiàn)了明顯的提升，去產(chǎn)能周期實(shí)際上是進(jìn)入了尾聲，大家的分歧在哪里？很多人不看好周期的原因，大家的分歧是什么？很多人認(rèn)為這些周期品的價(jià)格漲上去馬上產(chǎn)能就放出來(lái)，價(jià)格不就砸下來(lái)了嗎？這就是沒(méi)有看到這個(gè)時(shí)代的特點(diǎn)，產(chǎn)能短期是放不出來(lái)的，為什么？從政策的層面，環(huán)保的壓力、銀行的限貸，中小企業(yè)根本很難復(fù)產(chǎn)。過(guò)去這些年，中小企業(yè)退出以后，它的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重被破壞，復(fù)產(chǎn)是非常難的，這些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭處在非常有利的位置上，它的業(yè)績(jī)改善持續(xù)時(shí)間是超預(yù)期。這是第一個(gè)去產(chǎn)能。

第二個(gè)去庫(kù)存。2014年、2015年大宗商品暴跌，庫(kù)存處在歷史的低位，去年的時(shí)候，下游需求復(fù)蘇了，要庫(kù)存沒(méi)庫(kù)存，要產(chǎn)能沒(méi)產(chǎn)能，引發(fā)了去年商品價(jià)格的暴漲。去年商品價(jià)格的暴漲大家有很多的爭(zhēng)議和謎團(tuán)，我認(rèn)為它不僅簡(jiǎn)單是一個(gè)需求復(fù)蘇還和供給的出清有關(guān)，是兩個(gè)疊加引發(fā)去年商品價(jià)格上漲的浪潮。當(dāng)然需求的復(fù)蘇不一定可以持續(xù)，但是供給端的約束將會(huì)持續(xù)的成為較為長(zhǎng)期的約束。

談一下需求，我們講了幾個(gè)超預(yù)期，需求超預(yù)期，為什么我們對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)和股市不悲觀，或是偏樂(lè)觀的原因。

1，房地產(chǎn)投資超預(yù)期。大家可以看一下，2014年、2015年房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，2015年房地產(chǎn)投資見底，我們不斷刺激房地產(chǎn)，房地產(chǎn)銷量、價(jià)格回升傳導(dǎo)到投資端。2015年全年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)1%，2015年12月份-0.9%，2016年一路回升，回升到了2016年年底的時(shí)候，房地產(chǎn)全年投資增長(zhǎng)6.9%，12月份增長(zhǎng)了11%。

更重要的是，房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)投資占整個(gè)中國(guó)固定資產(chǎn)投資的22%，房地產(chǎn)鏈上的相關(guān)投資占40%左右，你會(huì)看到只要房地產(chǎn)下滑中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，房地產(chǎn)企穩(wěn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，房地產(chǎn)起來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起來(lái)，基本就是這樣的邏輯。我們看到房地產(chǎn)投資回升，這是沒(méi)有爭(zhēng)議的，大家的爭(zhēng)議是這輪房地產(chǎn)投資回升在2017年的表現(xiàn)是什么？大部分人在去年底是悲觀的，大部分對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)測(cè)是負(fù)增長(zhǎng)，極端的預(yù)測(cè)是-5%到-7%，我們是2%-3%，我們比市場(chǎng)的預(yù)測(cè)高七八個(gè)點(diǎn)，我們出了一個(gè)報(bào)告，《為什么我們對(duì)2017年的房地產(chǎn)不悲觀？》，邏輯很簡(jiǎn)單，一、二線甚至包括很多三線城市庫(kù)存去化是超預(yù)期的，2017年、2018年開發(fā)商有補(bǔ)庫(kù)存的需求，這里有很多的案例，今年房地產(chǎn)投資我們建議不悲觀。

2，出口超預(yù)期。去年6月份以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)在改善，歐美的PMI指數(shù)都在創(chuàng)新高，補(bǔ)庫(kù)存和特朗普景氣，中國(guó)去年6月份以來(lái)出口持續(xù)回升，1月出口增長(zhǎng)7%以上，大幅超市場(chǎng)預(yù)期，我們剔除季節(jié)因素也是非常亮眼。除了外需的改善之外，2015年到2016年人民幣貶值了14%。

3，企業(yè)設(shè)備投資超預(yù)期。我們2009、2010年進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，2010年以后產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致長(zhǎng)期通縮和經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，所以企業(yè)在不斷推遲設(shè)備更換周期，在工程機(jī)械等很多領(lǐng)域大家都看到。所以在去年企業(yè)業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)以后，我們過(guò)去很多企業(yè)缺的課在去年底開始補(bǔ)課，制造業(yè)投資和企業(yè)的設(shè)備投資開始回升。

4，信貸超預(yù)期。去年12月份和今年1月份大家看，在央行進(jìn)行窗口指導(dǎo)的背景下，我們的信貸都是大幅超預(yù)期的，一般來(lái)說(shuō)信貸社融對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)有一個(gè)季度的滯后，也就是意味著大家對(duì)二季度的投資和經(jīng)濟(jì)不應(yīng)該悲觀。信貸社融超預(yù)期以后，我們對(duì)債市看多的時(shí)間窗口要推遲，對(duì)股市看多的時(shí)間窗口要提前。為什么出現(xiàn)信貸超預(yù)期？一是實(shí)際融資需求的大規(guī)模恢復(fù)；二是去年下半年以來(lái)，我們對(duì)債市、房市進(jìn)行調(diào)控，調(diào)控以后銀行怎么辦呢？它只能增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款，而且這里實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款去年底和今年初相當(dāng)一部分給了地方融資平臺(tái)和PPP項(xiàng)目、基建。去年下半年以來(lái)地方換屆基本完成，歷史上地方換屆以后都有一波投資沖動(dòng)。

我們把貸款加強(qiáng)利率減掉PPI作為實(shí)際貸款利率，2014、2015年我們不斷的降息、降準(zhǔn)，政策基準(zhǔn)利率處在歷史的低位，但是我們PPI不斷的回升，意味著實(shí)際貸款利率是大幅下降的。比如說(shuō)一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，借款的融資成本是在歷史的低位，但是資產(chǎn)在不斷的漲價(jià)，你會(huì)怎么辦？你肯定很愿意借錢。

需求超預(yù)期、信貸超預(yù)期，行業(yè)的景氣在2015年、2016年是下游的汽車、地產(chǎn)復(fù)蘇，去年下半以來(lái)正在向中游傳導(dǎo)，行業(yè)景氣輪動(dòng)，中游崛起，這是我們近期在主要推的觀點(diǎn)。

對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)總結(jié)來(lái)講，我們認(rèn)為2016-2018年是L型的走勢(shì)，這個(gè)觀點(diǎn)在2016年得到初步的驗(yàn)證，目前我們處在L型背景下小周期復(fù)蘇，我認(rèn)為后面會(huì)有很多人比我樂(lè)觀，現(xiàn)在市場(chǎng)上有三種觀點(diǎn)：一是重回衰退論，認(rèn)為這一輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升就是刺激汽車、地產(chǎn)起來(lái)的，不是二季度就是三季度，經(jīng)濟(jì)重回衰退，看多債市、看空股市。二是以我領(lǐng)銜的經(jīng)濟(jì)L型，小周期復(fù)蘇會(huì)到今年上半年，下半年回落但幅度不深，供給端的出清企業(yè)盈利超預(yù)期。三是現(xiàn)在市場(chǎng)上比我樂(lè)觀的也有了，認(rèn)為從此中美走上了復(fù)蘇的康莊大道。我認(rèn)為這個(gè)可能有點(diǎn)太樂(lè)觀了，2016-2018年基本處在觸底的階段，重回衰退論太悲觀，周期復(fù)蘇論太樂(lè)觀。

這是我們對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的觀察，對(duì)大類資產(chǎn)的觀點(diǎn)也非常簡(jiǎn)單，戰(zhàn)略性的看多今年的A股，走得好的話應(yīng)該是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的牛市，配置的方向今年上半年是周期、低估值真成長(zhǎng)和改革的相關(guān)主題，周期主要是推中游崛起，改革的相關(guān)方向都寫在去年12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，三大戰(zhàn)略，“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、國(guó)企混改、去產(chǎn)能、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、PPP，都是今年的主題投資機(jī)會(huì)。對(duì)于債市仍然需要等待，對(duì)于匯率短期能夠企穩(wěn)。對(duì)于房地產(chǎn)，區(qū)域分化。