事件：

2016 華伍股份實(shí)現(xiàn)收入5.94 億，同比增長(zhǎng)5.01%；歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)4642.8 萬(wàn)元，同比下降10.89%；扣非歸母凈利2651.3 萬(wàn)元，同比下降42.48%。

每股收益 0.13，略低于預(yù)期。

評(píng)論：

1、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大 盈利情況低于預(yù)期

2016 年宏觀經(jīng)濟(jì)整體不樂(lè)觀，國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、去過(guò)剩傳統(tǒng)產(chǎn)能力度不斷加大，公司有一半左右的業(yè)務(wù)下游為冶金、港口等領(lǐng)域，由于客戶需求快速下降公司傳統(tǒng)工業(yè)制動(dòng)器下降較快。同時(shí)人工及原材料價(jià)格上漲，公司毛利率下降，營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)7 個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力下降。而銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)7.86%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)8.49%，受并購(gòu)安德科技影響銀行貸款增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)16.49%。

成本及費(fèi)用兩端相壓，加之公司年末應(yīng)收款項(xiàng)3.6 億元，同比增長(zhǎng)23.5%，計(jì)提壞賬622 萬(wàn)，同比增長(zhǎng)80%，歸母利潤(rùn)同比下降11%。受到政府補(bǔ)貼1635 萬(wàn)元計(jì)入當(dāng)期非經(jīng)常性損益影響較大，因而扣非歸母利潤(rùn)同比下降42%。

2、傳統(tǒng)工業(yè)制動(dòng)器下滑明顯 風(fēng)電或?qū)⒂「叻迦A伍股份以工業(yè)制動(dòng)器起家，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橐苯?、礦山、港口、風(fēng)電，其中風(fēng)電領(lǐng)域占比50%，市占20%左右，細(xì)分領(lǐng)域第一，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為河南焦作（原風(fēng)電制動(dòng)器國(guó)內(nèi)主要銷售商，具有國(guó)資背景）。2016 年因供應(yīng)側(cè)改革，推動(dòng)過(guò)剩產(chǎn)能退出，嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能，全年在煤炭、冶金等方面的投入直線降低，公司影響較大。而國(guó)內(nèi)風(fēng)電2015 年明顯搶裝，去年回復(fù)到行業(yè)正常水平，增長(zhǎng)平穩(wěn)。鑒于今年可能會(huì)調(diào)整補(bǔ)貼政策，大概率出現(xiàn)搶裝，可能會(huì)有小高峰。另外，公司已經(jīng)進(jìn)入正式進(jìn)入西門(mén)子的全球采購(gòu)體系，16 年僅小批量供應(yīng)10 幾臺(tái)以繼續(xù)試驗(yàn)穩(wěn)定性，目前進(jìn)展良好，今年將明顯放量，從而支持傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊增長(zhǎng)。

3、軌交制動(dòng)器未發(fā)力 但空間巨大

軌交制動(dòng)器2016 年收入340 萬(wàn)元，同比下降21%。下降原因主要為業(yè)主工程進(jìn)度拖慢，部分銷售收入延至2017 年確認(rèn)。上海龐豐軌交制動(dòng)器目前主要針對(duì)有軌電車空白市場(chǎng)，完成了IRIS 認(rèn)證、EN15085 認(rèn)證的監(jiān)督審核工作。2016 年主要承接項(xiàng)目有長(zhǎng)春軌道交通北湖線26 列車、長(zhǎng)沙低速磁懸浮項(xiàng)目7 列車；大連機(jī)車廠6 列低地板有軌電車項(xiàng)目以及其它各類試驗(yàn)車制動(dòng)系統(tǒng)多列。長(zhǎng)春有軌電車訂單為156 輛，16 年僅確認(rèn)26 輛，主要訂單將于今年確認(rèn)。目前各地有軌電車的規(guī)劃已經(jīng)超3000 公里，按1 公里1 列車的配比，新增量還是比較大。有軌電車一節(jié)制動(dòng)器價(jià)格約20 萬(wàn)，一列車價(jià)格在40-60 萬(wàn)。“十三五”是城軌發(fā)展高峰已是定局，未來(lái)軌交制動(dòng)器空間巨大，但受各地配套資金速度影響。

4、軍工領(lǐng)域以航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件為突破口

公司收購(gòu)了四川安德科技100%股權(quán)，于2016 年7 月并表，2016~2018 年承諾凈利潤(rùn)分別為2500 萬(wàn)、3250 萬(wàn)和4225 萬(wàn)元。安德科技主營(yíng)發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)匣及反推裝置生產(chǎn)和服務(wù)，航空裝備設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)，航空零部件加工和服務(wù)。公司近期公告更改非公開(kāi)發(fā)行募投項(xiàng)目，將“工業(yè)制動(dòng)器產(chǎn)業(yè)服務(wù)化建設(shè)項(xiàng)目”變更為“航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件小批量生產(chǎn)項(xiàng)目”，投入金額5447 萬(wàn)元，占項(xiàng)目投資額85%左右。項(xiàng)目建設(shè)期為二年，項(xiàng)目實(shí)施規(guī)模為初始達(dá)產(chǎn)年度銷售收入5100 萬(wàn)元。安德科技主要為四川成發(fā)科技、中航旗下的成飛、西飛等大型軍工企業(yè)提供配套及服務(wù)，雖然航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件市場(chǎng)集中度低，競(jìng)爭(zhēng)較激烈，但空間巨大。根據(jù)ICF SH&E2012 年度報(bào)告，發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值占整個(gè)飛機(jī)的價(jià)值約18%左右，照此換算，2012 年航空發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)約280 億美元。按此比例初略計(jì)算，預(yù)計(jì)到2032 年，新增的民用飛機(jī)的航空發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值將超過(guò)8700 億美元。

公司在軍工領(lǐng)域借助安德科技以航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件為突破口，將在3 年之內(nèi)成為收入的主力來(lái)源之一。

5、維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)

公司基于自身深厚的制動(dòng)器技術(shù)積累，確立了“軌交+軍工”雙翼發(fā)展的戰(zhàn)略，從傳統(tǒng)工業(yè)切入有軌電車分享城軌發(fā)展的盛宴，收購(gòu)安德科技邁入軍工零部件領(lǐng)域，未來(lái)增長(zhǎng)可期。根據(jù)2017 年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，一季度凈利變動(dòng)幅度為0-20%，一季度歷來(lái)為公司收入確認(rèn)淡季，后續(xù)增長(zhǎng)將繼續(xù)發(fā)力。我們預(yù)測(cè)公司17-18 年凈利水平為6700 萬(wàn)元、8600 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)PE 為72 倍及56.1 倍，維持審慎推薦--A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：風(fēng)電投資下降；軌交制動(dòng)器市場(chǎng)開(kāi)拓不順。