本文轉(zhuǎn)自公眾號“中國金融四十人論壇” 作者：高善文

導(dǎo)讀

宏觀經(jīng)濟(jì)分析應(yīng)當(dāng)立足于預(yù)測，在提出基礎(chǔ)情景假設(shè)的同時，還要分析可能出現(xiàn)的嚴(yán)重背離及其觸發(fā)因素。而要做到這一點(diǎn)，我們有必要檢討過去預(yù)測中所犯下的錯誤。

中國金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，2016年兩個重要的經(jīng)濟(jì)變化是部分二線城市房價暴漲以及商品價格或者說PPI暴漲。如果不對這兩個變化做深刻的檢討，就難言我們已經(jīng)把握住了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脈絡(luò)。在對上述兩種現(xiàn)象做出反思的同時，高善文也列舉了今年我們需要警惕的幾個風(fēng)險事件。

關(guān)于房價和PPI的反思

我個人覺得經(jīng)濟(jì)政策，包括面向政策的經(jīng)濟(jì)形勢分析報告，一定要立足于預(yù)測。因?yàn)檎弋a(chǎn)生效果需要時間，經(jīng)濟(jì)形勢報告一定是落腳在政策建議上，所以必須有預(yù)測。這是與學(xué)術(shù)研究非常重要的差異。

從全球、包括從中國市場多年經(jīng)驗(yàn)來看，做預(yù)測，結(jié)果必然會打臉。這個宿命絕對不可能逃脫，這是市場規(guī)律。所以一個好的形勢分析一定要檢討過去預(yù)測所出現(xiàn)的嚴(yán)重背離，并思考基礎(chǔ)預(yù)測在未來可能會發(fā)生的偏離，以及如何應(yīng)對。在這樣的基礎(chǔ)上建立政策建議和政策分析，才是一個嚴(yán)肅負(fù)責(zé)的分析。

在我個人看來，2016年在兩個重要的方向上，絕大多數(shù)的預(yù)測都被打了臉。第一個非常重要的變化是部分二線城市房價暴漲，2016年初、2015年底，看到這一點(diǎn)的人不是很多。第二個是2016年商品價格或者PPI暴漲，站在事前的角度看到這一點(diǎn)的人同樣不是很多。

如果不對這兩個變化有深刻的檢討，就很難說把握住了現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脈絡(luò)，如果沒有把握住經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脈絡(luò)，又怎么對經(jīng)濟(jì)做預(yù)測呢？

關(guān)于房價。個人認(rèn)為現(xiàn)在的討論，與房價正在發(fā)生的真實(shí)現(xiàn)象之間，幾乎是風(fēng)馬牛不相及的，許多關(guān)于房價的分析與房價正在發(fā)生變化的基礎(chǔ)事實(shí)之間沒有太大的關(guān)聯(lián)。當(dāng)然這一判斷可能是錯的，但是如果真如我所言，說明我們目前對影響整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最關(guān)鍵的變化實(shí)際上還是茫然無知的。在這種條件下，怎么可能做好預(yù)測呢？

關(guān)于PPI，我補(bǔ)充兩個技術(shù)性細(xì)節(jié)，一方面是想說明這些問題需要深刻理解，現(xiàn)在我們對它的理解是不足的，另一方面是想說明這些技術(shù)細(xì)節(jié)有必要在這里討論。

第一個細(xì)節(jié)是物量數(shù)據(jù)與增加值數(shù)據(jù)間的矛盾。如果檢查2016年的物量數(shù)據(jù)：粗鋼產(chǎn)量、鐵路貨物的運(yùn)量、發(fā)電量、用電量等等都是大幅反彈的。但是如果檢查工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)沒有增加，全年來看是走低的，季度數(shù)據(jù)也沒有看到增長。有人說這是工業(yè)增加值的結(jié)構(gòu)性差異所致，但是進(jìn)一步檢查鋼鐵行業(yè)工業(yè)增加值，發(fā)現(xiàn)這個數(shù)據(jù)創(chuàng)了新低。即使對于黑色金屬行業(yè)而言，也出現(xiàn)了物量在上升，但是同時工業(yè)增加值在下降，這之中存在明顯的矛盾。

在理論上只有兩種解釋：一種解釋是物量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑比增加值要窄。統(tǒng)計物量指標(biāo)時，大量小企業(yè)被關(guān)閉，所以企業(yè)訂單集中反映在大企業(yè)當(dāng)中。物量統(tǒng)計口徑大概只有增加值統(tǒng)計口徑的2/3，不到70%，所以會產(chǎn)生背離。我個人相對比較傾向這種解釋，但是沒有太多的證據(jù)。

第二種解釋是，統(tǒng)計局一直用單縮法計算增加值，而2016年的價格變化中，單縮法和雙縮法會發(fā)生背離。從總量數(shù)據(jù)來看，上游產(chǎn)品價格漲幅比下游產(chǎn)品大得多是普遍現(xiàn)象，所以在雙縮法情況下，增加值增加額一定比目前的數(shù)據(jù)高。真實(shí)的情況一定介于兩種解釋之間，但是我無法判斷哪種情況居于主導(dǎo)，這需要獲得底層的詳細(xì)數(shù)據(jù)才能解答。

第二個細(xì)節(jié)關(guān)于CPI。如果仔細(xì)看CPI，會發(fā)現(xiàn)CPI上升的主要推動力量都來自非食品，這在歷史上是沒有先例的。特別是今年春節(jié)，CPI達(dá)到2.5%，上漲的主要原因不在于食品價格，而是非食品價格。有人認(rèn)為非食品價格上漲源于商品價格上漲，所以消費(fèi)品在漲。但是再細(xì)看非食品價格，發(fā)現(xiàn)是非食品項(xiàng)下的服務(wù)在漲，而不是消費(fèi)品漲，服務(wù)上漲主要是在旅游、醫(yī)療、教育等部門，所以很難認(rèn)為這些項(xiàng)目與商品價格掛鉤。因此，經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行情況實(shí)際上遠(yuǎn)比研究者拍腦袋想象的要復(fù)雜得多。

對這一現(xiàn)象有許多解釋，我認(rèn)為都有一定的道理，但是個人認(rèn)為一個值得考慮的解釋是營改增。第三產(chǎn)業(yè)實(shí)施營改增使得原來被低報的交易量由于相互扣稅的影響而被披露出來，第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量因此變高。特別是交通運(yùn)輸行業(yè)上漲顯著，甚至超過2011年，可能就是因?yàn)榻煌ㄟ\(yùn)輸行業(yè)之前存在大量漏報低報現(xiàn)象。如果看非食品價格的增速，可以看到非食品價格是2016年5月份以后開始加速的，而營改增正是在2016年5月份才開始推出的，這二者相互印證。

這種解釋未必正確，但如果這種解釋是對的，把營改增數(shù)據(jù)的沖擊去掉之后會發(fā)現(xiàn)，CPI也許沒有上升，豬肉、蔬菜、玉米、糧食的價格都在跌，即構(gòu)成CPI數(shù)據(jù)的最大門類都在跌魔鬼存在于細(xì)節(jié)之中?，F(xiàn)在回頭來看為什么會被打臉，為什么PPI、房價漲這么多，研究者有很多的理由，但是缺乏令人信服的討論。

2017年需要警惕風(fēng)險事件

市場對今年經(jīng)濟(jì)形勢的主流預(yù)測是經(jīng)濟(jì)增速下行，但是幅度可控。我完全同意這樣的基準(zhǔn)預(yù)測，但在這里提幾個可能會遭遇的風(fēng)險事件，或者說“黑天鵝”事件。

第一，今年的投資會不會由于換屆效應(yīng)格外強(qiáng)勁，從而超出預(yù)期？雖然目前我還沒有看到非常扎實(shí)可信的數(shù)據(jù)，但我認(rèn)為要考慮這樣的可能性，即由政府推動的投資（不一定是基建投資，也可能是制造業(yè)投資）也許在2017年上半年會出現(xiàn)大幅上升。目前已經(jīng)出現(xiàn)了一些現(xiàn)象，讓我們不得不對它保持一絲警惕。比如，目前各省披露的投資規(guī)?？傆嬕呀?jīng)約40萬億，這個數(shù)據(jù)也許有夸大的成分，但是這表明各個地方領(lǐng)導(dǎo)要“大干一場”的積極性很高。因此，可能再度出現(xiàn)“換屆效應(yīng)”。如果效應(yīng)兌現(xiàn)，再加上張斌講到的“供應(yīng)收縮，很多產(chǎn)能還在關(guān)閉”，我們也許會看到2011年經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象重演。2011年經(jīng)濟(jì)突然過熱，投資上升是一大原因。

這只是我的一個風(fēng)險事件的預(yù)測，并不意味著一定會發(fā)生，它只是一個潛在的黑天鵝事件。但是我們事先考慮到并做好預(yù)防工作是有益的。

第二，中國三四線城市房價會不會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，就像2016年初的二線城市一樣？現(xiàn)在主流的預(yù)測是三四線城市庫存壓力大，房價繼續(xù)下跌，但一旦發(fā)生轉(zhuǎn)折，宏觀影響也會很大我的看法是這個時間點(diǎn)未必在今年上半年，也許在下半年，或許略晚。越靠前就越屬于黑天鵝事件，越往后發(fā)生的概率越大。如果出現(xiàn)這個局面，我認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策應(yīng)對同樣會十分被動。

第三是我觀察到的一個現(xiàn)象，它對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能并不屬于黑天鵝事件，但是由于剛才的討論沒有涉及，所以我在這里提出來跟大家討論。

當(dāng)我們逐季觀察過去四個季度的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，去年下半年或者全年經(jīng)濟(jì)有一個顯著的特點(diǎn)是，政府的基建投資在去年下半年，特別是第四季度，下降非常大。去年三季度就出現(xiàn)一些下降，但是進(jìn)入去年四季度，整個公共財政支出出現(xiàn)大幅下滑。但是令人奇怪的是，與此同時，制造業(yè)投資觸底反彈，最后造成的結(jié)果是，整個經(jīng)濟(jì)增速雖然保持平穩(wěn)，但是內(nèi)部的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化。徐忠局長說整個經(jīng)濟(jì)增速都是基建和房地產(chǎn)支撐的，但是去年四季度不是這樣的。四季度制造業(yè)投資增長很多，房地產(chǎn)沒有很顯著地上升。至于為什么發(fā)生這樣的變化，我不知道原因，所以我在這里提出來，和大家一起討論。不論這個命題沿著哪個方向走，它都是我們在政策分析和研判經(jīng)濟(jì)走向時值得討論的內(nèi)容。

最早我提出的一個可能影響因素是PPP。因?yàn)檎诖罅ν芇PP，而PPP都找國有企業(yè)做馬甲，原先政府基建都在基建投資數(shù)據(jù)里面，PPP項(xiàng)目的推行導(dǎo)致很多投資體現(xiàn)在國有企業(yè)和銀行信貸中。換言之，制造業(yè)投資上升可能是地方政府“借腹生子”導(dǎo)致的變化，所以一頭基建下，一頭制造業(yè)投資上，基本抵消。如果事實(shí)果真如此，我們對地方債務(wù)風(fēng)險以及很多形勢的分析，在追逐數(shù)據(jù)的時候務(wù)必要給予足夠多的重視。

一個證據(jù)是股票市場去年四季度一直在炒PPP概念。但是基建投資數(shù)據(jù)是下降的。為什么PPP和基建投資呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，我懷疑基建投資被藏在了制造業(yè)投資里面，如果藏在制造業(yè)投資里面，就回到一開始的形勢判斷，這是一個非常值得追究的問題。

這個解釋有可能是不對的，我的同事在討論的時候就提出強(qiáng)烈的反駁意見。他認(rèn)為PPP只是杯水車薪，無法解釋整個基建投資的下降，他認(rèn)為制造業(yè)投資上升就是企業(yè)自發(fā)的行為。他們的證據(jù)是，制造業(yè)的投資出現(xiàn)在產(chǎn)能過剩行業(yè)，集中在中上游部門，例如煤炭和煉焦領(lǐng)域。他們的解釋是，這些行業(yè)的利潤在去年上半年上升很大導(dǎo)致：第一，這些行業(yè)在信貸市場上的信貸約束下降了；第二，隨著緊縮投資的流動性約束的下降，行業(yè)會反彈；第三，去年焦炭行業(yè)毛利潤達(dá)到歷史最高，在這種情況下，企業(yè)具有新一輪擴(kuò)產(chǎn)的沖動，而擴(kuò)產(chǎn)的沖動會直接體現(xiàn)在投資上。如果這樣的看法是對的，我們需要深刻檢討現(xiàn)在用行政力量推動供給側(cè)的收縮，在一些行業(yè)和領(lǐng)域，是不是已經(jīng)走到了死胡同？

沿著這些層面，我們對數(shù)據(jù)需要更細(xì)致深刻的解讀，對許多情形的演變可能性要提出多種演化路徑。只有這樣才能更好地服務(wù)于政府決策層和市場預(yù)期，這是我們在預(yù)判2017年經(jīng)濟(jì)形勢的時候應(yīng)該注意的。