騰訊“證券研究院”特約 曾昭雄 明曜投資董事長(zhǎng)、香山財(cái)富論壇理事

摘要：

股市新政是由決策層協(xié)調(diào)推動(dòng)的，圍繞中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的整治和改革。過去一年，在新政之下抓鼠、降魔、擒大鱷，于是次新熄火、殼股積弱，大市卻沒有垮下去，反倒在績(jī)優(yōu)股、藍(lán)籌股、真成長(zhǎng)的帶領(lǐng)下震蕩上行，逐步呈現(xiàn)慢牛之勢(shì)。

A股市場(chǎng)發(fā)行制度改革的大方向已經(jīng)明晰: 既拋棄有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)弊端的審批制，也不盲從寬進(jìn)嚴(yán)出的單純注冊(cè)制，而是走監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)控上市公司質(zhì)量、市場(chǎng)決定上市進(jìn)度的、有力監(jiān)管下符合中國(guó)國(guó)情的注冊(cè)制。

堅(jiān)決放行IPO就是為了增加新股供給、縮短上市周期，最終迫使殼資源價(jià)格大跌，迫使炒小、炒新退出歷史舞臺(tái)。整肅再融資更是為放行IPO，解決堰塞湖創(chuàng)造必要條件。再融資間隔界定為18個(gè)月，實(shí)質(zhì)操作達(dá)24個(gè)月以上，未來兩年內(nèi)再融資必將階段性大幅下降，這一時(shí)間跨度和2-3年內(nèi)解決IPO堰塞湖的時(shí)間表正好吻合。

股市短期是如賭場(chǎng)一樣的博弈場(chǎng)所，長(zhǎng)期而言，則是股東分享優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)的樂園。當(dāng)我們拋開股市短期紛擾，用長(zhǎng)線的眼光審視目前所處的階段，沒有太多可以擔(dān)心害怕的，在經(jīng)歷巨幅波動(dòng)之后，A股十年慢牛再次踏上征程。

2015年至2016年初的暴漲暴跌使A股市場(chǎng)元?dú)獯髠?，市?chǎng)一度陷入彷徨和絕望。2016年2月21日，新一屆證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)祭出“依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管”三大監(jiān)管原則。彼時(shí)，我們未曾預(yù)料對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)全方位的整治正在拉開帷幕。2017年2月26日，繼養(yǎng)老金啟動(dòng)股市投資，保監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲懲處前海人壽等機(jī)構(gòu)后，證監(jiān)會(huì)幾位領(lǐng)導(dǎo)出席新聞發(fā)布會(huì)回顧2016年重點(diǎn)工作、展望未來監(jiān)管工作的方向。由此可見，一場(chǎng)由我國(guó)決策層協(xié)調(diào)推動(dòng)的，圍繞中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)治久安的整治和變革，一場(chǎng)新形勢(shì)下的“資本市場(chǎng)新政”已經(jīng)全面鋪開。

在這背景之下，回顧股市新政一年以來，為了恢復(fù)市場(chǎng)無形之手的健康運(yùn)行，為了在穩(wěn)定中尋求中國(guó)股市的長(zhǎng)治久安，有形之手頻出，目標(biāo)清晰、反應(yīng)迅速、效率極高：一方面，在市場(chǎng)機(jī)制尚未恢復(fù)之時(shí)努力維護(hù)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行；另一方面，循序漸進(jìn)、有條不紊地推進(jìn)制度建設(shè)。過去一年股市新政的核心要義包括哪些方面？本人嘗試將其中要點(diǎn)歸納為三個(gè)方面，以期拋磚引玉。

股市新政2016年三大要旨互成體系

第一，以實(shí)際行動(dòng)從嚴(yán)監(jiān)管，嚴(yán)打炒殼重組

《中華人民共和國(guó)證券法》第一條開宗明義寫到：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。可見，規(guī)范市場(chǎng)行為、保護(hù)投資者合法權(quán)益是立法者的宗旨，也是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要職能。時(shí)至今日，我們的證券法律法規(guī)不可謂不細(xì)，不可謂不完善。然而，本人從業(yè)25年以來，所目睹的卻是大量法規(guī)停留在紙面。除部分操作性不強(qiáng)外，更多的是執(zhí)行不徹底、不到位。我們傾向于認(rèn)為加強(qiáng)監(jiān)管與發(fā)展市場(chǎng)是矛盾的，往往為了穩(wěn)定市場(chǎng)走勢(shì)在法規(guī)執(zhí)行上有所松懈。以打擊內(nèi)幕交易、操控市場(chǎng)為例，我們的制度和手段都不少，但是一直疏于執(zhí)行，以至于依靠?jī)?nèi)幕交易瘋狂斂財(cái)?shù)摹肮缮瘛背蔀槿f眾追隨的偶像。

“君子好財(cái)，取之有道”一直是我們這類堅(jiān)持價(jià)值投資的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所堅(jiān)守的底線，面對(duì)一度短線投機(jī)主導(dǎo)、弱肉強(qiáng)食的A股市場(chǎng)往往也只能望洋興嘆。一直以來，資產(chǎn)重組、買殼賣殼下的內(nèi)幕交易，既是知情人或“資本大鱷”強(qiáng)取豪奪的手段，也是中小股民傷痕累累的重要病因。時(shí)有驗(yàn)證的“烏雞變鳳凰”神話，使得炒小、炒新、炒殼的怪現(xiàn)象一度積重難返，30億成為殼資源公認(rèn)的起步價(jià)，致使A股估值分化巨大。

無規(guī)矩則不成方圓，只有全面監(jiān)管才能堵邪路、開正道，才能使價(jià)值投資大行其道，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。道理易懂，但在市場(chǎng)積弱之時(shí)毅然以監(jiān)管促穩(wěn)定、促發(fā)展看似一步險(xiǎn)棋，需要最高決策層超凡的膽識(shí)和魄力。自提出“三個(gè)監(jiān)管”以來，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)并進(jìn)抓鼠、降魔、擒大鱷，頂住壓力強(qiáng)推首例欺詐退市，大力規(guī)范重大資產(chǎn)重組，規(guī)范證券、期貨和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等等，監(jiān)管的大網(wǎng)逐步涵蓋曾經(jīng)藏污納垢之處。在此背景之下，次新熄火、殼股積弱，大市卻沒有垮下去，反倒在績(jī)優(yōu)股、藍(lán)籌股、真成長(zhǎng)的帶領(lǐng)下震蕩上行，逐步呈現(xiàn)慢牛之勢(shì)。

第二、放行IPO，疏導(dǎo)堰塞湖

長(zhǎng)期以來，A股市場(chǎng)是一個(gè)供求嚴(yán)重不平衡的市場(chǎng)，高度管制下新股發(fā)行嚴(yán)重滯后于市場(chǎng)需求。大量?jī)?yōu)秀企業(yè)苦苦等待入場(chǎng)券，欲早日?qǐng)A夢(mèng)者紛紛借殼上市。因而，小盤股屢屢被爆炒，大量無業(yè)績(jī)、無前景的小盤股成為市場(chǎng)投機(jī)資金熱捧的“殼資源”。由于IPO進(jìn)度快慢往往被好事者與市場(chǎng)指數(shù)緊密聯(lián)系一起，每當(dāng)需要穩(wěn)定市場(chǎng)時(shí)，暫停IPO就成了重要的“救市措施”。長(zhǎng)期以來新股上市受限是炒小、炒新，市場(chǎng)投機(jī)盛行、價(jià)值投資難以深入人心的根本原因。

股市新政之初，面臨市場(chǎng)大幅坍塌后極度低迷的局面，證券監(jiān)管部門多次頂住壓力拒絕暫停IPO，并于2016年三季度毅然加速新股發(fā)行。在2017年證券監(jiān)管大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)更是鮮明指出“股指穩(wěn)定和融資力度不能對(duì)立”，并祭出2-3年解決IPO堰塞湖的施政目標(biāo)。令好事者驚異的是，IPO加速了，市場(chǎng)反倒穩(wěn)定了。多年以來困擾A股市場(chǎng)發(fā)展的堰塞湖終于開始決堤了。

應(yīng)該說，從新政之初暫緩?fù)菩小白?cè)制”到最新的兩個(gè)不能對(duì)立——注冊(cè)制和審批制不能對(duì)立、股指穩(wěn)定和融資力度不能對(duì)立，代表了決策層和市場(chǎng)各界對(duì)資本市場(chǎng)核心功能和內(nèi)在邏輯認(rèn)識(shí)的不斷深化。至此，A股市場(chǎng)發(fā)行制度改革的大方向已經(jīng)明晰了，既拋棄審批制下人為控制上市節(jié)奏的弊端，也不盲從以信息披露為原則，寬進(jìn)嚴(yán)出的單純注冊(cè)制，而是走監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)控上市公司質(zhì)量，市場(chǎng)決定上市進(jìn)度的，有力監(jiān)管下符合中國(guó)國(guó)情的注冊(cè)制。

第三、整肅再融資、提高股權(quán)融資效率

再融資和IPO是股權(quán)融資的兩個(gè)手段，若得當(dāng)都能有力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？v觀國(guó)際成熟市場(chǎng)大量?jī)?yōu)秀企業(yè)的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資是企業(yè)處于初創(chuàng)階段和高速增長(zhǎng)階段的主要融資渠道。在這一階段企業(yè)不確定性高，獲得債券融資的難度較大；企業(yè)處于高速增長(zhǎng)階段時(shí)靜態(tài)估值高，股權(quán)稀釋比例小。同時(shí)，這一階段的企業(yè)ROE或預(yù)期未來投資回報(bào)很高對(duì)股權(quán)投資者的吸引力也比較大。然而，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，股權(quán)融資估值下降，企業(yè)的大股東一般則不傾向于采用股權(quán)融資，對(duì)持續(xù)增長(zhǎng)優(yōu)秀的企業(yè)，其股東更不愿意輕易稀釋股權(quán)，當(dāng)認(rèn)為股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值之時(shí)，反倒頻頻回購(gòu)和增持以提高持股比例。因此，成熟市場(chǎng)的規(guī)律是股權(quán)融資多集中在創(chuàng)業(yè)投資、上市前融資和IPO上，上市后的股權(quán)再融資占比很低。

與之相比，A股2016年再融資募集資金1.33萬億，占A股總市值的近3%，達(dá)IPO融資的近10倍。定向增發(fā)畸形發(fā)展已成為我國(guó)資本市場(chǎng)上一種說不清道不明的奇葩現(xiàn)象：一方面，除少數(shù)案例外，參與定增一般都是穩(wěn)賺不賠；另一方面，上市公司管理層大都樂此不疲，用盡政策。理論上講，投資穩(wěn)賺不賠表明定增定價(jià)過低，原有股東股權(quán)被低價(jià)稀釋，然而上述兩個(gè)相互矛盾的現(xiàn)象卻能在A股市場(chǎng)長(zhǎng)期得到有機(jī)統(tǒng)一。我想除了少部分確實(shí)能用好資本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)不斷飛躍的優(yōu)秀公司外，其內(nèi)在主要原因是：大部分講故事、炒概念的公司估值過高，市場(chǎng)人傻錢多，不拿白不拿；部分國(guó)有控股上市公司管理層傾向于通過股權(quán)融資攤薄大股東股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)管理層的內(nèi)部人控制。

過度的股權(quán)融資終將造成大量的重復(fù)建設(shè)，企業(yè)ROE逐步下降，上市公司整體質(zhì)量趨于下降，市場(chǎng)平均投資回報(bào)系統(tǒng)性的下降。熟悉香港股市的人都知道，無節(jié)制的再融資是造成港股大量“仙股”的根本原因。任由再融資畸形膨脹，A股將最終走向港股化。長(zhǎng)期來講，融資和造血總體平衡才能確保資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。歷史數(shù)據(jù)表明，就融資效率而言，IPO融資大大高于上市后再融資。然而，當(dāng)下過度的再融資已經(jīng)嚴(yán)重?cái)D占了IPO的市場(chǎng)空間?？梢?，正本清源，在堅(jiān)決放行IPO的同時(shí)，提高再融資門檻、降低再融資頻率、壓縮再融資規(guī)模，以最終提高股權(quán)融資效率，是股市新政的又一重大突破。

以上三個(gè)方面并不是頭痛醫(yī)頭的權(quán)宜之計(jì)，而是推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)治久安的基本制度建設(shè)。這三個(gè)方面看似相互獨(dú)立，實(shí)質(zhì)上是相輔相成的統(tǒng)一體。堅(jiān)決放行IPO就是為了增加新股供給、縮短上市周期，最終迫使殼資源價(jià)格大跌，迫使炒小、炒新退出歷史舞臺(tái)。整肅再融資更是為了放行IPO，解決堰塞湖創(chuàng)造必要條件。我們注意到，再融資間隔界定為18個(gè)月，實(shí)質(zhì)操作達(dá)24個(gè)月，未來兩年內(nèi)再融資必將階段性大幅下降，這一時(shí)間跨度和2-3年內(nèi)解決IPO堰塞湖的時(shí)間表正好吻合。

由立而治: 制度建設(shè)夯實(shí)長(zhǎng)期慢?；A(chǔ)

從更為宏觀的角度觀察，股市新政正是黨中央治國(guó)理政新理念在證券市場(chǎng)治理上的具體體現(xiàn)，彰顯黨中央、國(guó)務(wù)院對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的重大判斷與決策。研判2017年和未來A股走勢(shì)，除了市場(chǎng)價(jià)值水平、盈利增長(zhǎng)水平和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)外，股市新政如何向縱深發(fā)展十分關(guān)鍵。認(rèn)真學(xué)習(xí)2017年證券期貨監(jiān)管大會(huì)的有關(guān)精神后，我們不難發(fā)現(xiàn)加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè)是繼全面從嚴(yán)監(jiān)管后2017年的首要工作任務(wù)。在會(huì)議提出的2017年八項(xiàng)工作重點(diǎn)中，在防風(fēng)險(xiǎn)和從嚴(yán)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，有三項(xiàng)強(qiáng)調(diào)制度建設(shè)。假如說2016年“三個(gè)監(jiān)管”是整治資本市場(chǎng)長(zhǎng)期積累亂象的重典，2017年的“三項(xiàng)制度建設(shè)”意在推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)治久安，是中國(guó)股市由大亂而大治的重要轉(zhuǎn)折，未來股市新政將進(jìn)入一個(gè)“由立而治”的階段。

經(jīng)過對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和未來走勢(shì)的深入分析，自2014年6月初以來，明曜投資堅(jiān)信中國(guó)股市將成功復(fù)制美股1980到2000年的大牛市，走出超過十年的慢牛行情。2015年一季度在杠桿瘋牛始露端倪之時(shí)，我們也一再?gòu)?qiáng)調(diào)慢牛好于快牛。2016年5月28日，當(dāng)市場(chǎng)再度絕望，上證指數(shù)徘徊在2800點(diǎn)之際，我們?cè)俣劝l(fā)表長(zhǎng)文堅(jiān)定指出“經(jīng)濟(jì)L型，股市迎來慢牛長(zhǎng)坡”。我們認(rèn)為2015年的股災(zāi)和2016年初的熔斷類似于美股的“1987年股災(zāi)”，是長(zhǎng)期牛市初期的急速回踩，而不是長(zhǎng)期牛市的終結(jié)。

“特朗普新政”以來美股迭創(chuàng)新高，2017年2月15日，歷史見證了標(biāo)普500指數(shù)總市值首度突破20萬億美金。截至本文刊發(fā)，標(biāo)普500指數(shù)僅500個(gè)大型公司的總市值已經(jīng)達(dá)到22.2萬億美金，而美國(guó)2016年GDP總量為18.57萬億美金，標(biāo)普500家公司總市值為美國(guó)GDP的119.5%；與之相比，我國(guó)2016年GDP折合10.83萬億美金，而A股最新總市值（含H股和B股）只有8.47萬億美金，僅為GDP的78.2%。

當(dāng)下，A股經(jīng)歷了一個(gè)多月“春季攻勢(shì)”以后，上證指數(shù)接近了所謂“3050-3300點(diǎn)波動(dòng)區(qū)間”的上軌，市場(chǎng)似乎再次陷入彷徨。結(jié)合黨中央對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的最新思路，以及股市新政由立而治的演進(jìn)，明曜投資認(rèn)為2017年應(yīng)該以更為積極的態(tài)度看待市場(chǎng)走勢(shì)。最新數(shù)據(jù)顯示，A股可以類比標(biāo)普500的標(biāo)桿指數(shù)——滬深300，用市場(chǎng)整體法測(cè)算的2016年平均滾動(dòng)市盈率（TTM市盈率）為13.1倍，市凈率為1.36倍，處于全球偏低水平，標(biāo)普500同口徑測(cè)算的平均市盈率為23.58倍。雖然近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了主動(dòng)去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)下的調(diào)整，“中國(guó)崩潰論”曾經(jīng)一度又不絕于耳，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)沒有改變，經(jīng)歷主動(dòng)調(diào)整后反倒更為扎實(shí)、更為健康。我們沒有理由對(duì)作為經(jīng)濟(jì)雨晴表的中國(guó)股市長(zhǎng)期走勢(shì)失去信心。

在看好市場(chǎng)整體走勢(shì)的同時(shí)，我們?nèi)匀徊荒芎雎蚤L(zhǎng)期亂象下小盤股、次新股、概念股的嚴(yán)重泡沫。我們相信小盤股和次新股中定有未來閃耀的成長(zhǎng)明星，但就整個(gè)板塊而言，高估值是炒殼、炒概念的體現(xiàn)，最終也會(huì)塵歸塵土歸土。在談及A股結(jié)構(gòu)性高估值的時(shí)候，很多人都會(huì)把創(chuàng)業(yè)板的高估值作為一個(gè)批判的靶子，但深入數(shù)據(jù)分析顯示，經(jīng)歷深度調(diào)整后的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)不是我國(guó)股市高估值的罪魁禍?zhǔn)住?shù)據(jù)表明，A股上市公司的市值和估值間存在十分標(biāo)準(zhǔn)的線性負(fù)相關(guān)：A股全部小于50億市值的公司滾動(dòng)市盈率中位數(shù)為75.5倍，市值50-100億的是55.1倍，300-400億的是30.1倍，而500億以上的是19.5倍；另一方面，頻遭詬病的創(chuàng)業(yè)板也體現(xiàn)幾乎一樣的分布，市值50億以下的滾動(dòng)市盈率中位數(shù)為87.9倍，300-400億的為37.6倍，超過500億只有六家公司，由于有樂視網(wǎng)和東方財(cái)富兩個(gè)高估值的互聯(lián)網(wǎng)公司、以及一個(gè)次新股藍(lán)思科技的存在，滾動(dòng)市盈率為42.7倍（以上市盈率中位數(shù)取各類公司以市盈率由高到低排列，居于中間公司的市盈率，由于市值和市盈率存在明顯的負(fù)相關(guān)，市盈率中位數(shù)高于平均市盈率）。類似于納斯達(dá)克，創(chuàng)業(yè)板大部分都是成長(zhǎng)型公司，成長(zhǎng)性也明顯好于A股主板，與主板相比是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的市場(chǎng)，估值稍高一些是合理的。可見，炒殼、炒新、炒概念造成的小盤股估值高企才是制約A股發(fā)展的結(jié)構(gòu)性泡沫之源，規(guī)范重組、打擊買殼是關(guān)乎我國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重中之重。

我們相信新形勢(shì)下的股市新政是中國(guó)股市由亂而立，到大治的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)六年的主動(dòng)調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)探明底部、穩(wěn)步向前，在這堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)之上，我們堅(jiān)信經(jīng)過嚴(yán)格整治的中國(guó)股市定能震蕩向上，如美股87股災(zāi)之后用三年多整治傷痛、創(chuàng)出新高，繼而步入十年慢牛的主體階段，美股在這一階段用10年時(shí)間走出了超過6倍的漲幅。股市短期是如賭場(chǎng)一樣博弈的場(chǎng)所，所以短期來講股市投資從來就不是一件容易的事，但是，長(zhǎng)期而言股市是股東分享優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)的樂園。當(dāng)我們拋開股市短期紛擾，用長(zhǎng)線的眼光審視目前所處的階段，沒有太多可以擔(dān)心害怕的。讓我們潛下心來認(rèn)真分析各個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值和未來成長(zhǎng)空間，回歸投資本源，分享投資的快樂。

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