上周我在美國路演，恰逢特朗普上任不久美股不斷創(chuàng)新高，我?guī)е袊似毡榇嬖诘囊蓡枴拦蔀楹芜@么強(qiáng)？來到了美國。在交流中發(fā)現(xiàn)美國投資者對A股很有興趣，但同樣充滿疑惑：A股為何這么貴？這種對比的感覺，很像兒時(shí)經(jīng)常聽到的父母的念叨：你看別人家的孩子……

1、中國人眼中的美股：為何這么強(qiáng)？

近日美國三大股指接連創(chuàng)歷史新高，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。14年起美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，15年、16年、17年每年初都聽到周圍一批人預(yù)判美股即將見頂走熊，但美股卻繼續(xù)任性走牛，迄今本輪美股牛市已持續(xù)8年之久，這讓經(jīng)歷三輪股災(zāi)的A股投資者滿滿的羨慕嫉妒恨！我出國前被問到的最多問題之一就是美股為何這么強(qiáng)？

美股本輪牛市始于貨幣寬松，08年11月起美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)三輪QE，大放水推高估值，寬松貨幣政策助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，基本面改善接力驅(qū)動(dòng)美股走強(qiáng)。但現(xiàn)在美國已經(jīng)退出QE了，唱空美股的言論也是在15年12月加息靴子落地后更盛行的?，F(xiàn)在美股走強(qiáng)到底靠什么呢？回顧美股走勢，15年三大指數(shù)小陰或小陽，基本走平，可見當(dāng)時(shí)在加息預(yù)期下QE的推動(dòng)力已經(jīng)消退，而16年中陽線漲幅主要是11月9日特朗普大選獲勝后2個(gè)月貢獻(xiàn)的，可以把這次的新高定義為“特朗普行情”，巴菲特當(dāng)時(shí)甚至稱美股還要再漲30年。

路演交流中，美國投資者也表示美股的表現(xiàn)超出之前預(yù)期，不過“特朗普行情”有內(nèi)在的合理性，背后有基本面改善的預(yù)期。最開始行情受益于特朗普1萬億美元基建投資計(jì)劃，近期行情主要受特朗普減稅計(jì)劃催化，減稅將直接讓利企業(yè)，改善業(yè)績。目前美國道指、標(biāo)普500、納指的PE（TTM）分別為18.7、21.2、33.6倍，均顯著高于07年至今歷史中位數(shù)15.4、16.9、29.6倍。特朗普宣稱將企業(yè)所得稅率從35%降至15%，加上各州所得稅稅率均值4.9%，按照稅率從39.9%降至19.9%測算，道指、標(biāo)普500、納指PE將回落至14.3、16.2、30.5倍，將小于或接近歷史中位數(shù)水平。

2、美國人眼中的A股：為何這么貴？

自09年3月以來，美股長牛已走了8個(gè)年頭，趨勢性行情還能延續(xù)多久未可知，美股投資者紛紛把目光投向海外，中國市場是重點(diǎn)關(guān)注對象。但是，美國新興市場基金、亞太基金、大中華基金對A股的實(shí)際投資較少，配置主要是港股，道理很簡單，AH價(jià)差明擺著。他們很疑惑的是，為何滬港通、深港通都開通了，AH溢價(jià)仍然存在？這是我路演中被問到的最多問題之一。

滬港通開通前恒生AH溢價(jià)指數(shù)為102點(diǎn)，現(xiàn)在119點(diǎn)，AH溢價(jià)一直存在，甚至還擴(kuò)大了，這確實(shí)是個(gè)問題。我們認(rèn)為，這源于兩方面：一是兩個(gè)市場制度環(huán)境不同決定了供求關(guān)系不同。A股實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行，股票發(fā)行數(shù)量受限，但資金入市沒有限制，資金的潛在力量大于股票。而港股發(fā)行實(shí)行注冊制，當(dāng)上市申請取得港交所批準(zhǔn)及香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布出“不反對有關(guān)上市申請”的通知后，申請人即可獲得注冊，發(fā)行門檻不高，資金和股票的潛在力量沒有偏差。二是兩地投資者結(jié)構(gòu)不同。A股自由流通市值中散戶持股48%，R/QFII持股僅2.2%，散戶交易占比近85%，外資對A股的影響很小，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的散戶對A股影響很大。港股成交額中散戶占比僅20%左右，由滬港通和深港通投資港股的成交額占比僅2.2%，南下資金對港股的影響力有限。兩個(gè)市場雖然有了互通，定價(jià)仍相對獨(dú)立。

另外，表面上看A股的絕對PE高，實(shí)際上相對值不高。目前A股PE（TTM，整體法）為22倍，而港股為13倍，美股為12倍。但每個(gè)市場的估值都有個(gè)性化的背景，經(jīng)濟(jì)增長、貨幣環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等市場制度。計(jì)算各市場PE處于自己2005年來分位數(shù)可見，A股主板為18%，標(biāo)普500為64%，恒生指數(shù)為34%，A股偏低。以最新的市值/GDP計(jì)算各市場證券化率，目前A股為77%，加上所有海外中資股為109%，美國為139%，中國資產(chǎn)證券化率不高。近期保險(xiǎn)資金南下投港股，主要是對股息率股的配置型需求。恒生AH溢價(jià)指數(shù)最近一個(gè)月下跌3%，高股息的金融行業(yè)漲幅達(dá)10%，保險(xiǎn)股AH平均溢價(jià)率從24%降至15%，銀行股從18%降至13%。

3、思考：認(rèn)識(shí)市場，尊重市場

習(xí)慣了A股的大起大落總會(huì)疑惑于美股的慢牛，習(xí)慣了美股的估值水位總會(huì)驚詫于A股的高PE。存在即合理，兩個(gè)市場都有自身的特性和內(nèi)在規(guī)律，無所謂好壞、優(yōu)劣。A股和美股只是正處于不同的歷史階段，A股好比20歲左右的青少年，美股如同40歲左右的中年人。美股甚至可以對A股說“我回首從前，曾經(jīng)是莽撞少年，曾經(jīng)度日如年”。從投資者結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前A股類似1970s年代的美股，按照自由流通市值占比，目前A股機(jī)構(gòu)投資者占比為22%，而美國在1970年以前機(jī)構(gòu)投資者比例也僅為20%左右，目前60%以上。美股在1929年曾經(jīng)也出現(xiàn)過10倍杠桿投資的瘋狂行為。

投資而言，認(rèn)識(shí)市場、尊重市場很重要，對于不同的市場采取不同的應(yīng)對策略，好比與20歲人和40歲人聊天的話題甚至語句用詞都不同，這樣才能更好地共鳴。無論是A股還是美股，我就是我，不一樣的起落！