中國(guó)央行貨幣政策的基調(diào)發(fā)生了哪些變化？今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“去杠桿”將集中在哪些領(lǐng)域？A股為何只剩下結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？已經(jīng)大漲的港股還值得投資嗎？

針對(duì)以上問(wèn)題，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷接受了華爾街見(jiàn)聞的獨(dú)家對(duì)話，他指出，中國(guó)金融業(yè)增加值在GDP的占比偏高，貨幣政策由偏寬松回歸中性就是要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)理智的決策。

針對(duì)今年貨幣政策是否“前緊后松”，李迅雷認(rèn)為，今年年初中游產(chǎn)業(yè)增速較快，通脹所有抬頭，故略微收緊貨幣是符合邏輯的。至于下半年會(huì)否放松，主要看經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，若投資增速回落較快，不排除放松可能。

他還提到，目前居民家庭股票配置率相對(duì)較低，但是目前國(guó)內(nèi)股價(jià)并不便宜，隨著滬港通、深港通陸續(xù)開(kāi)通，國(guó)內(nèi)投資者應(yīng)加大港股的配置比例，它具有估值低、股息率高的優(yōu)勢(shì)。

以下為對(duì)話實(shí)錄：

華爾街見(jiàn)聞：如何理解中國(guó)央行“偏寬松回歸中性”的政策基調(diào)？

李迅雷：偏寬松表現(xiàn)在多方面，包括信貸增速依然保持在12%左右、整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模依然較大、利率水平相對(duì)偏低等，因此，整體而言我們貨幣還是偏寬松。現(xiàn)在要回歸到中性，主要壓力在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度較大，如對(duì)投資的高度依賴，去年國(guó)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資占GDP的比重高達(dá)80%，而全球大部分國(guó)家的該比例只有20%左右。投資規(guī)模雖然巨大，導(dǎo)致了貨幣超發(fā)，但超發(fā)的貨幣中，很大一部分又滯留在金融部門(mén)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。如我國(guó)金融業(yè)增加值在GDP的占比偏高，中國(guó)為8.3%，美國(guó)為7.2%，日本只有5%。美日都是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，他們的本幣又是國(guó)際貨幣，而我們?nèi)嗣駧胚€遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，故金融的過(guò)度繁榮正是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的表現(xiàn)。因此，貨幣政策由偏寬松回歸中性就是要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)理智的決策。

華爾街見(jiàn)聞：今年中國(guó)央行貨幣政策會(huì)否是“前緊后松”？

李迅雷：這取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。如果貨幣政策收得過(guò)緊，會(huì)致使利率上行，就有可能導(dǎo)致資金鏈斷裂、泡沫破滅，最終引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。很多國(guó)家金融危機(jī)的爆發(fā)都是利率上行所致，中國(guó)應(yīng)避免這種情況的發(fā)生。因此，回歸中性就是讓大家明白貨幣不會(huì)太收緊。過(guò)去兩年中，貨幣政策在執(zhí)行過(guò)程中，有前松后緊的跡象，這可能是穩(wěn)增長(zhǎng)所需，今年年初，中游產(chǎn)業(yè)增速較快，通脹所有抬頭，故略微收緊貨幣是符合邏輯的。至于下半年會(huì)否放松，主要看經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)了，若投資增速回落較快，不排除放松可能。

華爾街見(jiàn)聞：去年底國(guó)海證券“蘿卜章”事件爆發(fā)后，今年“去杠桿”的進(jìn)程會(huì)加塊，抑或步伐放慢以穩(wěn)市場(chǎng)為主？

李迅雷：“去杠桿”會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，這和去產(chǎn)能、去庫(kù)存相輔相成。對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，肯定要去杠桿，這不能夠簡(jiǎn)單理解為是指金融領(lǐng)域。這也包括居民去杠桿，也就是抑制房貸增長(zhǎng)過(guò)快。我認(rèn)為今年房貸規(guī)模會(huì)比去年略低，因?yàn)榉抠J政策估計(jì)會(huì)收緊，中等收入居民也承受不了杠桿率過(guò)高導(dǎo)致的付息壓力。此外，企業(yè)去杠桿也是一個(gè)迫切任務(wù)，尤其是國(guó)企，要清理一批僵尸企業(yè)，同時(shí)也要通過(guò)混合所有制改革、債轉(zhuǎn)股等來(lái)降低負(fù)債率。總而言之，今年是深化改革之年，相關(guān)的舉措要遵循供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大目標(biāo)——去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、補(bǔ)短板、降成本。

華爾街見(jiàn)聞：近期中國(guó)PPI的上行并未很快傳導(dǎo)到CPI上，這背后的原因是什么？

李迅雷：今年CPI估計(jì)會(huì)上行，但是應(yīng)該不會(huì)超過(guò)3%，主要原因還是中下游產(chǎn)能過(guò)剩的格局沒(méi)有根本改變。2000年之前中國(guó)的通脹都跟產(chǎn)能不足有關(guān)，而目前大部分商品都是供過(guò)于求的，所以總量看不存在供不應(yīng)求的問(wèn)題，當(dāng)然個(gè)別行業(yè)有例外。研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去五、六年人工成本的上漲還是很明顯，導(dǎo)致CPI中的服務(wù)價(jià)格上漲，但消費(fèi)物品的價(jià)格幾乎是走平的，這意味著CPI上漲主要是由人力成本推動(dòng)的。同樣，PPI中的生活資料價(jià)格上漲的不多，說(shuō)明下游的產(chǎn)能過(guò)剩非常明顯，盡管中游產(chǎn)品價(jià)格在上漲。而中游價(jià)格的上漲又是基建投資和房地產(chǎn)熱導(dǎo)致的，且中游本身早就壓產(chǎn)能了。而下游的價(jià)格能否上漲，與居民消費(fèi)能力提高與否有關(guān)，這些年居民收入的增幅放緩了。

華爾街見(jiàn)聞：中國(guó)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)特朗普掀起的潛在貿(mào)易戰(zhàn)威脅？

李迅雷：特朗普是民粹主義者，他要讓美國(guó)人得到更多利益，不要承擔(dān)全球責(zé)任，他的貿(mào)易保護(hù)主義思維非常顯著，所以，今年中國(guó)出口存在很大的不確定性。2016年，中國(guó)出口的全球份額已經(jīng)下降，這也是比較罕見(jiàn)的。過(guò)去幾年，雖然中國(guó)出口是負(fù)增長(zhǎng)，但在全球出口的比重卻一直在上升，而2016年數(shù)據(jù)顯示中國(guó)出口份額下降了，今后確實(shí)不太樂(lè)觀。實(shí)際上，過(guò)去中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)很大一部分靠人力成本低廉和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，如果人力成本居高不下，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速又下降，出口優(yōu)勢(shì)就會(huì)越來(lái)越小。

至于貿(mào)易戰(zhàn)，目前特朗普還未向中國(guó)出招，中國(guó)政府肯定也在做準(zhǔn)備。比如，今年1月份中國(guó)對(duì)美國(guó)進(jìn)口量大幅增加，特朗普對(duì)中國(guó)的抱怨程度可能會(huì)相應(yīng)降低。然而，不能回避的一個(gè)事實(shí)就是：中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差要占美國(guó)逆差的近50%，而墨西哥、日本和德國(guó)大概只占10-15%左右。因此，特朗普對(duì)中國(guó)采取貿(mào)易打擊措施是遲早的事情。

中美貿(mào)易更多是互補(bǔ)型，中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口高精尖產(chǎn)品，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口普通的實(shí)用性消費(fèi)品，兩國(guó)之間并不是競(jìng)爭(zhēng)型的貿(mào)易關(guān)系。如果特朗普對(duì)中國(guó)采取貿(mào)易保護(hù)措施，中國(guó)也會(huì)實(shí)施相應(yīng)對(duì)策，兩國(guó)之間更需要通過(guò)討價(jià)還價(jià)來(lái)求得妥協(xié)。

華爾街見(jiàn)聞：您最近也提到，今年A股只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，在這種結(jié)構(gòu)行情下資產(chǎn)配置應(yīng)該做哪些調(diào)整？A股的主題性投資機(jī)會(huì)在哪？

李迅雷：對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)而言，利率上行的壓力依然存在，債券對(duì)利率最為敏感，故不能過(guò)多配置債券；房地產(chǎn)在居民家庭資產(chǎn)配置中的占比過(guò)高，所以也不宜過(guò)多配置；居民家庭股票配置率相對(duì)較低，但是目前國(guó)內(nèi)股價(jià)并不便宜，隨著滬港通、深港通陸續(xù)開(kāi)通，國(guó)內(nèi)投資者應(yīng)加大港股的配置比例，它具有估值低、股息率高的優(yōu)勢(shì)。

目前A股的風(fēng)格切換還是圍繞熱點(diǎn)，比如周期性板塊里的建材、水泥、鋼鐵和有色，這些都處于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的爆發(fā)階段。此外，H股里有相對(duì)折價(jià)較多的股票，港股估值優(yōu)勢(shì)比較明顯，屬于全球估值水平最低的市場(chǎng)之一，而分紅回報(bào)率又比較高。國(guó)內(nèi)投資者因人民幣貶值預(yù)期，會(huì)加大對(duì)港股配置的比重。

華爾街見(jiàn)聞：中央“穩(wěn)中求進(jìn)”的政策基調(diào)對(duì)今年商品和資產(chǎn)價(jià)格將產(chǎn)生什么影響？

李迅雷：“穩(wěn)中求進(jìn)”的核心點(diǎn)就是要避免經(jīng)濟(jì)發(fā)生大起大落，只有穩(wěn)住了，才能夠推進(jìn)改革?！胺€(wěn)中求進(jìn)”的意圖就是改革，但是改革的前提首先要穩(wěn)，如果市場(chǎng)不穩(wěn)的話會(huì)發(fā)生各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)硬著陸不是大家所希望看到的。習(xí)總書(shū)記從2011年就開(kāi)始講“穩(wěn)中求進(jìn)”，我的理解是社會(huì)高杠桿、泡沫化問(wèn)題遲遲得不到解決，不能貿(mào)然加大推進(jìn)力度?；谶@一點(diǎn)考慮，估計(jì)今年資產(chǎn)價(jià)格不大會(huì)出現(xiàn)大起大落，這也是落實(shí)到各地方政府和部委確定的責(zé)任。