編者按：歲末年初，“IPO常態(tài)發(fā)行”依然成為資本市場熱搜的關(guān)鍵詞。自2017年開年以來，《紅周刊》連續(xù)做專題就IPO的常態(tài)化進行大討論。本期紅刊投資論壇欄目，邀請到三位學(xué)院派資深人士對當(dāng)下IPO的發(fā)行狀態(tài)、注冊制以及退市制度再做討論。這三位嘉賓分別是北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授曹鳳岐、中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長趙錫軍、武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新。同時，我們也歡迎更多的市場人士參與到IPO專題的大討論中。

“新股發(fā)行加速對市場有益無害！”來到紅刊投資論壇的三位嘉賓幾乎給出了一樣的觀點。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認為，現(xiàn)在的IPO發(fā)行是一種改革的智慧，注冊制改革沒有喊口號，更沒有拿出什么推進時間表，但卻是扎扎實實、悄無聲息地在和注冊制對接。但目前新股在發(fā)行方面仍存在不少問題，對此中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長趙錫軍認為限制原始股東拋售等三方面舉措可以保障中小投資者利益。此外，有進有出，市場才會健康，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授曹鳳岐表示，我們退市制度是先進的，難就難在執(zhí)行力。

IPO提速對市場生態(tài)有益無害

《紅周刊》：IPO加速，一個主要原因是IPO堰塞湖。因為只要市場出問題，我們就喜歡停發(fā)。不過這次IPO加速，應(yīng)在背后還有原因吧？

董登新：是的，這是由多方因素造成的，首先是監(jiān)管層理念的改變。2015年12月，全國人大常委會通過了股票發(fā)行注冊制授權(quán)決定，隨著注冊制改革的全面推進，監(jiān)管層水平的提高有目共睹。盡管目前仍是審核核準制，但正在逐漸淡化發(fā)行人投資價值的實質(zhì)性判斷，更多地把審核精力放在IPO材料的合規(guī)性、真實性和完備性上，這和之前有很大不同。還有就是新股在市場供不應(yīng)求，2016年，新股的中簽率是千分之幾甚至是萬分之幾，不少新股一上市就能拉十幾個漲停板，說明市場打新、炒新的需求還非常大。最后就是市場還存在結(jié)構(gòu)性泡沫，大量中小盤股、垃圾股價值嚴重高估。以上因素促成了新股提速，如同劉主席講的，目前的IPO節(jié)奏需要常態(tài)化。

趙錫軍：我同意董教授的看法，另外IPO提速就是要恢復(fù)市場的正常融資功能，讓股市回歸服務(wù)實體經(jīng)濟、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的宗旨，這是國家宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定的。

《紅周刊》：但有一種老生常談的說法也總被提及，就是“新股發(fā)行過快導(dǎo)致二級市場被抽血”。各位怎么看？

曹鳳岐：我認為沒什么影響，那是個假命題。中國股民有一種心理，認為市場下跌就是新股發(fā)行造成的，實際根本不是這樣，回首A股的歷史，你會發(fā)現(xiàn)市場的漲跌與新股發(fā)行速度并沒直接的聯(lián)系。但我們過去總是遷就這種心理，所以總是停發(fā)，一停發(fā)造成的損失比有節(jié)奏的發(fā)行損失更大，因為一停發(fā)就要重新解凍，會滋生出新的問題。如果說發(fā)新股市場就會下跌，那市場規(guī)模就永遠不能擴大，那對運作殼公司、再融資的既得利益者反而更有利。一級市場必須要擴大規(guī)模，要做到去杠桿、通過股權(quán)去融資，不發(fā)新股是不行的。

趙錫軍：一、二級市場互為表和里，不能簡單地認為是對立的關(guān)系，新股發(fā)行的融資功能通暢了，會進一步促進市場生態(tài)運轉(zhuǎn)，比如中小創(chuàng)的IPO對于PE、風(fēng)投、天使投資都是良好的退出，而這些融資渠道獲利有助于更多中小企業(yè)的孵化。

董登新：我認為加速也是正面的影響，有三個方面。一個是IPO的擴容可以為股市注入新的活力，尤其是提供大量新的、干凈的投資品種，對解決市場流動性過剩問題很有必要，越是結(jié)構(gòu)性泡沫比較多時，越是需要加速IPO來化解泡沫風(fēng)險，從估值上、市盈率上降低風(fēng)險。第二個影響就是IPO的擴容加速有利于打擊炒殼，讓垃圾股回歸地板。第三個影響是能充分發(fā)揮資本市場的融資功能，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)質(zhì)公司上市，能創(chuàng)造更多的股權(quán)投資機會，提升服務(wù)實體經(jīng)濟能力，符合“大眾創(chuàng)業(yè)、萬種創(chuàng)新”政策。

IPO正在向注冊制逐漸過渡

《紅周刊》：有益無害，這也應(yīng)該是市場的選擇。很多市場人士都說現(xiàn)在實質(zhì)就是“注冊制”了。

曹鳳岐：現(xiàn)在還不能算注冊制，還是核準制，只能說市場發(fā)行的因素增多了，是注冊制的準備過程。我理解的注冊制是獨立于證監(jiān)會來進行審核，夠條件就由交易所來決定是否上市。但不要把注冊制神秘化，更不要把注冊制和核準制對立。注冊制不等于不審查，美國的注冊制也還是要審查的，要看公司是否符合上市標準，只有符合條件才能上市，一旦發(fā)現(xiàn)問題就要進行處罰。

董登新：我認為這是一種改革的智慧，注冊制改革沒有喊口號，更沒有拿出什么推進時間表，但卻是扎扎實實、悄無聲息地在和注冊制對接，既然大家害怕注冊制三個字，那就不提，悄悄的干就行了。所謂注冊制很簡單，IPO節(jié)奏市場化、定價市場化、最終IPO審核權(quán)再下放到交易所，就真正到位了。劉士余主席也說了，交易所要承擔(dān)部分的審核功能和監(jiān)管功能，這是一種新的提法，我認為這是為注冊制對接做準備，也是對投資者的心理建設(shè)，逐步到位不至于讓投資者產(chǎn)生太多的負面情緒。

趙錫軍：注冊也好、核準也好，都是手段不是目的。一些證券市場的制度可能在別國很好，但如果和我國的市場參與者素質(zhì)、能力、水平不匹配，也不見得能發(fā)揮好的作用。比如說美國的上市制度是注冊制，但我們現(xiàn)在沒有那么多的證券業(yè)從業(yè)律師，無法發(fā)起那么多的上市問題的訴訟，這點做不到我們就沒法照搬美國的注冊制。所以我認為是不是實質(zhì)的注冊制只是個名稱問題，重要的是制度能否有利于效率的提升。

A股需要啥樣的IPO制度

《紅周刊》：雖然IPO制度幾經(jīng)修改，但一些問題一直沒有解決，投資者意見很大。

趙錫軍：我做過匯總，投資者意見大的地方，一是在上市前過度包裝，有的公司甚至通過財務(wù)造假來達到上市條件或提高發(fā)行價格。雖然證監(jiān)會通過財務(wù)核查清除了一批害群之馬，但并沒建立起防范財務(wù)造假的長效機制。其次是小非投資者無風(fēng)險獲利，很多創(chuàng)投機構(gòu)、券商直投，總能精準地選擇公司上市前突擊入股，然后以小非的身份持股一年后解禁出逃，賺個盆滿缽滿，卻不用承擔(dān)一絲一毫的風(fēng)險，這不是投資，這是尋租。最后是新股定價問題，雖然有詢價機制，但是詢價的最終價格卻是“綜合各方報價確定”。各方報價是怎樣的？綜合的公式是什么？沒有人可以說得清楚，這樣綜合制定出來的價格，明明市場上能以更低的價格買到同類股票，機構(gòu)卻要給出更高的詢價，毫無公信力可言。這些問題都必須解決。

《紅周刊》：這三方面的問題，您有什么解決方式么？

趙錫軍：我認為三方面的舉措可以保障IPO制度的合理性，首先要確定規(guī)范的造假賠償機制，并將其寫入證券法，所有造假賠償均按這一標準執(zhí)行；其次，對于公司上市前突擊入股的行為要加以限制，如果公司想要上市，在提交上市申請前3年時間內(nèi)不能出現(xiàn)新增股東，現(xiàn)有股東也不能增發(fā)股份，原始股東不區(qū)分大小非，一律限售5年，不能接受的公司可以選擇不在A股上市；最后就是新股發(fā)行全部采用網(wǎng)上競價方式，投資者按照自己對公司價值的理解出價，剔除掉離散度特別高的價格，取合理區(qū)間平均價格。

曹鳳岐：現(xiàn)在IPO還有一個不公平的地方，就是單賬戶的老百姓中簽率太低，和中彩票一樣。新股都讓很多的大戶、很多的網(wǎng)下配售申購走了。目前的市場，賺錢都是在一級市場，誰能在一級市場拿到股票，誰就是無風(fēng)險收益，這種現(xiàn)象很不合理，所以我建議每天發(fā)行100只股票，并且要減少網(wǎng)下配售，給普通股民以機會，只有批量發(fā)行才可以解決一級市場和二級市場的矛盾。其次，一級市場和二級市場的價格要平衡，兩個市場的價格要一致，而現(xiàn)在二級市場比一級市場價格多出好幾個漲停板，老百姓買進來就是高價，能不虧損么？如果能做到一級市場發(fā)行10塊錢，二級市場一開盤是9塊錢，出現(xiàn)破發(fā)，這樣就不會有人去搶一級市場了。而現(xiàn)在一級市場股票是稀缺資源，很多人都在喊停發(fā)新股，結(jié)果新股一出來馬上被搶光，都在瘋搶一級市場，這是不正常的。我甚至建議過新股發(fā)行實行均股制，發(fā)行股數(shù)除以申購賬戶，每個賬戶能得多少股算多少股，這時候資金雄厚的大戶因為買股數(shù)太少就會失去申購興趣，這在港股都曾經(jīng)施行過。

董登新：目前的IPO體制是工業(yè)化的產(chǎn)物，按照工業(yè)時代特征來制定，強調(diào)規(guī)模、重資產(chǎn)、有形資產(chǎn)，對于輕資產(chǎn)的企業(yè)是不公平的，所以工業(yè)版的IPO標準不適應(yīng)大力發(fā)展的信貸服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)、電商平臺等新業(yè)務(wù)，這要求IPO體制的轉(zhuǎn)型。納斯達克和紐交所，它們有3套到4套的IPO標準，我認為這樣很好，A股需要更包容的IPO體制，能夠包容到各種類型的公司。

上市后問題仍是“入口”惹的禍

《紅周刊》：不單是新股發(fā)行制度，新股上市后問題也不少。

董登新：確實是，比如新股發(fā)行市盈率被壓低在23倍，不少企業(yè)就盡量壓低IPO發(fā)行量，一上市就做定向增發(fā)，或者炒作股價推到10個漲停板之后，把價格至少穩(wěn)定在5個漲停板左右的位置，高價位進行定增，把再融資的圈錢效應(yīng)放大。IPO的規(guī)則不改變，這類玩法不會改變。又比如很多新股在上市前是私營公司或非公眾公司，股權(quán)集中是常見的，僅僅經(jīng)過一輪IPO很難把大股東股權(quán)稀釋下來，由于發(fā)行價格較低，大股東也不愿意發(fā)行太多的股，一般也就在總股本的15%左右，這就導(dǎo)致上市后出現(xiàn)了很多“一股獨大”的公司。

這種“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅造成對上市公司的監(jiān)管困難，而且讓上市公司的一切事務(wù)都由大股東說了算，中小投資者的利益難得到保障。更重要的是，這種“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓股市成了大股東的提款機，企業(yè)上市會給股市帶來不少于首發(fā)流通股規(guī)模三倍以上的限售股，而在新股高速發(fā)行的情況下，這就導(dǎo)致限售股數(shù)量急增。在一年后或三年后大股東把這些限售股解禁套現(xiàn)，馬上給市場帶來巨大的沖擊。這兩個問題的根源都是新股發(fā)行的價格限制，價格不放開，這些弊端得不到解決。

曹鳳岐：還有太多的公司上市后業(yè)績變臉。就是我剛才提到的這些通過財務(wù)造假上市的公司，IPO后真實的虧損會變本加厲地附加給二級市場投資者，真正的原始股東卻通過資本運作、大幅減持等方式獲得大量財富。比如利用“陰陽合同”虛構(gòu)收入、利用資產(chǎn)減值操縱利潤、通過不良資產(chǎn)溢價轉(zhuǎn)出、調(diào)節(jié)股權(quán)投資比例、虛增資產(chǎn)和漏列負債以及利用“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”等，都是這些企業(yè)常用的財務(wù)手段。

另外一個造成業(yè)績變臉的原因是現(xiàn)在發(fā)審排隊時間過長，原本過會時業(yè)績很好的公司，在過會之后的排隊時間里，可能將無法保持利潤的大幅增長，甚至出現(xiàn)業(yè)績滑坡，在上市后就會很快出現(xiàn)業(yè)績變臉，這類股其實是屬于估值合理區(qū)間，應(yīng)該與業(yè)績造假相區(qū)別。

趙錫軍：由于現(xiàn)在IPO的發(fā)行增速，那些勉強達標的公司也來碰運氣，這類公司的增多就造成了新股的質(zhì)量下降?？吹浆F(xiàn)在新股發(fā)行速度加快，新股“堰塞湖”疏導(dǎo)有望，很多企業(yè)申請IPO加入排隊序列，雖然財務(wù)數(shù)據(jù)可能達不到通過申請的程度，但是它們相信隨著未來排隊進程的推進，其財務(wù)數(shù)據(jù)可以越來越好，這樣到真能招股的時候，就可以拿出最亮麗的報表，這是一種節(jié)約成本的做法，但這樣上市后的公司質(zhì)量卻比較差。

退市制度是先進的但執(zhí)行力不夠

《紅周刊》：有進也要有出，資本市場才能健康運行。A股自成立以來，退市的公司寥寥無幾。IPO加速發(fā)行下，特別是以后的注冊制推出，如何實行有效的退市制度呢？

趙錫軍：退市狀況今年應(yīng)該會有所改變，退市企業(yè)會有所增加。過去上市公司數(shù)量少，所以殼公司就有價值。如今，在IPO數(shù)量不斷增加的情況下，殼資源的價值就降下來了，殼公司沒價值了就會退市了。同時也要對投資者做好知識普及，讓他們正確認識和了解企業(yè)的退市規(guī)則，這可以避免出現(xiàn)很多問題。

董登新：我國現(xiàn)行的退市制度從制度設(shè)計的理念看是比較先進的，甚至可說是無懈可擊，從強制退市到主動退出，從單一財務(wù)指標到多元化財務(wù)指標，在技術(shù)上退市制度沒有問題。但為什么執(zhí)行起來就那么難呢？因為IPO的批文拿到太難了，讓一個企業(yè)花費3～5年去拿到一個上市的資格，這個企業(yè)可能就只剩半條命了。所以一些企業(yè)選擇彎道超車，直接到市場上買殼，就是這些企業(yè)不讓垃圾股退市，越垃圾越搶，哪怕是很骯臟的殼，它也愿意花巨資反向收購，資產(chǎn)注入后再整體上市，這種做法是制度造成的資源浪費，也直接導(dǎo)致了上市難、退市更難的現(xiàn)象。解決的辦法也很簡單，就是推行注冊制，讓上市易退市更易，一進一出是市場的一奶同胞兩兄弟，要解決一個就必須同時解決另一個。

曹鳳岐：我同意董教授的觀點，我們的法律法規(guī)都已經(jīng)很完善了，關(guān)鍵是執(zhí)行。應(yīng)該說退市不是件容易的事。首先很多股民就不答應(yīng)，因為這會造成他們很大的經(jīng)濟損失。在這個問題上，首先要把好上市關(guān)，然后是把好業(yè)績關(guān)，實在不行黃牌警告，再不行就退市，絕不能再搞借殼、重組、變臉這些借尸還魂的方法，該退市的必須退，這是執(zhí)行問題，不是法律法規(guī)的問題，可以說執(zhí)行起來確實很難，但還是必須要堅決執(zhí)行。