任澤平 方正證券首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家

2016年8月以來貨幣政策持續(xù)收緊，債市受到較大沖擊，房市調(diào)控不斷加強，但是A股卻走勢平穩(wěn)。而且，2017年1月份以來，央行通過上調(diào)公開市場利率來不斷加息，A股不僅未受影響，反而走出開門紅，為什么？我們認為這一輪加息周期利好股市，建議投資者積極把握“兩會”前后做多的時間窗口。

1、為什么這一輪加息周期利好股市？按照傳統(tǒng)思維，加息增加實體經(jīng)濟融資成本，利空經(jīng)濟和股市。但是，這一次為什么不一樣？市場需要準確理解當(dāng)前的加息，近期央行上調(diào)逆回購、SLF和MLF等貨幣市場利率，與傳統(tǒng)的提高存貸款利率不同，這是一種定向的結(jié)構(gòu)性加息，而非全面加息，這一輪加息的政策目標(biāo)是防風(fēng)險去杠桿而不是抑制經(jīng)濟過熱和通脹，調(diào)控對象是針對金融市場的“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為而非實體經(jīng)濟，政策工具是提高貨幣市場利率而非存貸款利率，影響最直接的是債市而不是股市和實體經(jīng)濟。

這還不是問題的關(guān)鍵，問題的關(guān)鍵是，近期政策通過上調(diào)貨幣市場利率為債市去杠桿，通過限購限貸調(diào)控房地產(chǎn)，不僅抵押貸，而且開發(fā)貸也被嚴格控制，在房市債市被嚴厲調(diào)控的情況下，那么銀行怎么辦？銀行只能增加對實體經(jīng)濟的貸款力度，這也正是2016年12月和2017年1月信貸大幅超預(yù)期的根本原因，而且信貸超預(yù)期的部分主要是是企業(yè)中長期貸款。這也意味著，近期政策上通過調(diào)控房市債市將資金壓回了實體經(jīng)濟，資金出現(xiàn)“脫虛向?qū)崱臂E象，這對實體經(jīng)濟和企業(yè)業(yè)績是利好，分子改善將對沖分母的負面影響。

2、那么實體經(jīng)濟憑什么重新獲得了銀行信貸的青睞？為什么之前“脫實向虛”的資金又回來了，“脫虛向?qū)崱绷?？主要是近期實體經(jīng)濟回報率的上升：

1）受供給出清、需求恢復(fù)、貨幣超發(fā)推動，2016年大宗商品價格大漲，PPI大幅回升，從1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8個百分點。

2）受PPI大幅回升帶動，實際貸款利率水平大幅下降。

3）受漲價和融資成本下降推動，企業(yè)盈利大幅改善，2016年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長8.5%，比上年加快10.8個百分點。

4）受外需恢復(fù)和人民幣貶值影響，出口回升。2015-2016年間人民幣對美元貶值約14%。2016年下半年以來，受補庫存、特朗普效應(yīng)、商品價格上漲等帶動，美歐日PMI指數(shù)持續(xù)回升，其中2017年1月美國、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI指數(shù)56、55.1、52.7，分別比上月加快1.5、0.2、0.3個百分點。

5）基建和PPP項目得到政策大力支持。2016年以來PPP出現(xiàn)政策超預(yù)期、落地超預(yù)期、業(yè)績超預(yù)期，2016年12月28日國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。2017年1月新疆政府工作報告提出，2017年力爭全社會固定資產(chǎn)投資1.5萬億，增長50%以上。

3、這一輪加息周期利空最大的是房市。2015-2016年一二線房價暴漲更多地是一種貨幣金融現(xiàn)象，政策通過放松限購限貸以及降息降準刺激，大的背景是城市化步入人口向大都市圈集聚的第二階段。我們在《全球歷次房地產(chǎn)大泡沫：催生、瘋狂、崩潰及啟示》中發(fā)現(xiàn)，歷次房地產(chǎn)泡沫崩盤都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。隨著中國房地產(chǎn)市場越來越脫離人口和居民收入的基本面，越來越貨幣金融化，房價對貨幣松緊將越來越敏感。2016年10月以來，限購限貸等新一輪房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)密集出臺，這一次加息毫無疑問是雪上加霜。目前貨幣市場利率上升已經(jīng)傳導(dǎo)到債券收益率，并開始向貸款利率傳導(dǎo)。據(jù)媒體報導(dǎo)，北京將執(zhí)行新的個人住房貸款業(yè)務(wù)要求，房貸利率不低于基準利率9折、自2月8日（含）起網(wǎng)簽生效的二套房貸款期限最長不超過25年等。我們在2015年提出“一線房價翻一倍”，2016年9月 提出“這一輪房價上漲接近尾聲”，10月新一輪房地產(chǎn)調(diào)控密集出臺。我們維持房市將調(diào)整到2017年底-2018年的判斷。

4、這一輪加息周期對債市的利空已經(jīng)相當(dāng)大的程度上被吸收。2016年8月以來，央行已經(jīng)開始針對債市的加杠桿行為進行了調(diào)控。2016年8月底，重啟14天逆回購，隨后又重啟28天逆回購，加大MLF操作力度，鎖短放長，拉長期限，提高資金成本。1月央行正式上調(diào)MLF半年和一年期利率。2月3日，央行再次對逆回購和SLF利率上調(diào)。受此影響，10年期國債收益率從2016年8月中旬的2.64%低點上升到目前的3.4%附近?？紤]到經(jīng)濟L型探底、房地產(chǎn)調(diào)控等影響，基本面不支撐長端債券收益率再度大幅上升，而且央行調(diào)控的目的旨在去杠桿防風(fēng)險，而不是增加實體經(jīng)濟融資成本。因此，我們判斷這一輪加息周期對債市的利空已經(jīng)相當(dāng)大的程度上被吸收，債市調(diào)整最困難的時期正在過去。

5、兩會前后可能是股市做多的時間窗口，圍繞業(yè)績和改革兩大主線展開。催化劑來自：受益于信貸超預(yù)期、漲價和出口恢復(fù)，企業(yè)業(yè)績可能超預(yù)期；“兩會”前后供給側(cè)改革政策超預(yù)期，混改、去產(chǎn)能加碼擴圍、PPP、一路一帶等，從換手率和交易量來看，市場正在筑底，中國結(jié)算披露的最新數(shù)據(jù)顯示，2017.1.23至2017.2.3，期末持倉投資者數(shù)量近20個月來首次跌破5000萬，與2013-2014年持平。

6、我們自1月份以來加大了對股票和黃金的推薦力度，對這兩個大類資產(chǎn)均在底部進行了明確的推薦：我們在2月5日周報《加息周期買什么？》推薦黃金和股市，在開年1月2日周報《曙光乍現(xiàn)》中提出“近期負面因素開始逐步退潮，市場正迎來修復(fù)的時間窗口，推薦通脹和改革主題?！币约耙欢径让涝卣{(diào)帶來的黃金投資機會。