事件

公司發(fā)布2016 年業(yè)績預(yù)告，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤區(qū)間為7.6 億元——8.5 億元，同比增長311.69%——360.44%，每股EPS 區(qū)間0.56——0.63 元，其中2016Q4 實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤區(qū)間為2.57 億元——2.97 億元。

簡評

利潤大幅增長，四季度PTA 價差擴大業(yè)績表現(xiàn)亮眼2016 年我國PTA 新增產(chǎn)能僅漢邦石化的220 萬噸/年，全年的有效產(chǎn)能在3550 萬噸左右，根據(jù)中纖網(wǎng)的統(tǒng)計2016 年我國PTA 產(chǎn)量為3252 萬噸，有效產(chǎn)能開工率達(dá)到91.6%，供需實現(xiàn)緊平衡，盈利能力逐步改善，其中2016Q2 和2016Q4 受益于油價反彈，PTA 價差較好，我們跟蹤的2016 年P(guān)TA 的分季度價差分別為472、522、373 和513 元/噸，再加上Q2 和Q4 有一定的庫存收益，所以2016Q2 和2016Q4 公司凈利潤分別達(dá)到2 億元和2.57——2.97 億元，2016Q1 和Q3 業(yè)績分別為1.52 億元和1.51 億元。

PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤向中下游轉(zhuǎn)移，PTA 行業(yè)趨勢向好過去的數(shù)年間，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈（PX-PTA-PET）不同環(huán)節(jié)的產(chǎn)能投放節(jié)奏出現(xiàn)周期性錯位，供需關(guān)系發(fā)生變化。由于過去5 年的大舉投資，PTA 產(chǎn)能從2010 年的不到1500 萬噸/年大規(guī)模擴張到2015 年的超過4600 萬噸/年，增長超過2 倍，造成PTA 產(chǎn)能過剩局面，行業(yè)連續(xù)幾年陷入虧損、甚至龍頭企業(yè)也一度虧損；由此，行業(yè)發(fā)生一次市場驅(qū)動的“去產(chǎn)能、去庫存”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在所難免，效率低下的老舊裝置等虧損產(chǎn)能則被迫長期停車面臨淘汰。

展望2017 年，PTA 行業(yè)新增產(chǎn)能為嘉興石化的220 萬噸/年，復(fù)工的產(chǎn)能包括遠(yuǎn)東石化的140 萬噸/年，之前長期停工的蓬威石化90 萬噸/年的產(chǎn)能有望開工，翔鷺石化的450 萬噸/年的產(chǎn)能重啟存在不確定性，如果復(fù)工，我們認(rèn)為2017 年P(guān)TA 行業(yè)將重回供過于求的格局，盈利承壓；如果不復(fù)工，考慮到嘉興石化的性能產(chǎn)能要下半年才會投放，2017 年上半年P(guān)TA 將繼續(xù)保持供需緊平衡的態(tài)勢，2017 年下半年隨著嘉興石化的投產(chǎn)，PTA 的供需略有壓力，整體將保持供需弱平衡。

反觀PTA 上游原料PX，受其高盈利的驅(qū)動，PX 從2015 年開始進入產(chǎn)能投放高峰，我們預(yù)計PX 在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)減弱，從之前幾年的接近暴利逐步回歸到正常盈利水平，國內(nèi)企業(yè)由于裝置規(guī)模大，設(shè)備先進，成本更低，盈利能力強于國外裝置；而下游聚酯-滌綸需求繼續(xù)保持穩(wěn)定的增長，滌綸長絲產(chǎn)能投放明顯放緩，預(yù)計盈利將不斷改善，PTA 新增產(chǎn)能有限，但受之前停產(chǎn)產(chǎn)能可能復(fù)工的影響，2017 年P(guān)TA 的供需存在不確定性，不過我們認(rèn)為即使翔鷺石化復(fù)工，行業(yè)的盈利下滑也有限，因為目前行業(yè)整體依然處于盈虧平衡狀態(tài)，龍頭企業(yè)微利，從整個產(chǎn)業(yè)鏈看，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈利潤將由上游PX 環(huán)節(jié)向中下游PTA-滌綸長絲環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。

行業(yè)集中度不斷提升，龍頭企業(yè)控制力增強

據(jù)我們統(tǒng)計，截止2016 年底，我國PTA 產(chǎn)能為4818 萬噸，其中有效產(chǎn)能3550 萬噸，長期停產(chǎn)的產(chǎn)能達(dá)到1268 萬噸，占比超過1/4。從行業(yè)的集中度看，CR3 達(dá)到54%（占全部PTA 產(chǎn)能），如果考慮有效產(chǎn)能，CR2達(dá)到56%，可以說行業(yè)集中度非常高，隨著新增產(chǎn)能的放緩，之前搶占市場份額的競爭策略必然會轉(zhuǎn)變?yōu)閷崿F(xiàn)利潤最大化，在這種背景下，行業(yè)集中度越高，龍頭企業(yè)對行業(yè)供需的調(diào)節(jié)能力越強，有利于保持和提升行業(yè)的盈利能力。

成本控制優(yōu)勢明顯，高彈性受益油價反彈

恒逸石化作為PX-PTA-PET 產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭企業(yè)之一，目前擁有PTA 權(quán)益產(chǎn)能615 萬噸、滌綸長絲產(chǎn)能135萬噸，在行業(yè)內(nèi)具有一定的話語權(quán)和議價權(quán)。逸盛系的控股產(chǎn)能更是超過1300 萬噸，約占國內(nèi)有效產(chǎn)能的36%。

規(guī)模優(yōu)勢、成本控制優(yōu)勢與銷售渠道優(yōu)勢，為恒逸石化在當(dāng)前條件下實現(xiàn)良好的業(yè)績起到了重要的支撐作用。

例如，恒逸PTA 的非原料成本可以控制在500 —— 600 元/噸左右，比業(yè)內(nèi)其他廠家平均水平低200 元/噸左右，因此可以在低價格、低價差環(huán)境下率先實現(xiàn)盈利。

2016 年國際原油價格觸底反彈，從1 月份最低的27 美元/桶反彈至6 月初的50 美元/桶左右，隨后在50 美元/桶區(qū)附近震蕩。我們預(yù)計2017 年原油價格將呈現(xiàn)前高后低的走勢，一季度有望沖高，甚至突破65 美元/桶，后期隨著頁巖油產(chǎn)量的增長，OPEC 和非OPEC 減產(chǎn)將面臨兩難抉擇，預(yù)計減產(chǎn)執(zhí)行力度會減弱，油價有可能高位回落，總體看，我們預(yù)計2017 年原油均價在55 美元/桶左右，高于2016 年，從歷史數(shù)據(jù)看，PTA 價差在油價回升的過程中會擴大，同時價格也會上漲，同時考慮到庫存因素，將利好PTA 生產(chǎn)企業(yè)。作為規(guī)模領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，其業(yè)績彈性也較大，可以在行業(yè)景氣回升的過程中迅速實現(xiàn)大規(guī)模盈利。

初步核算（假設(shè)PTA 開工率80%、滌綸廠絲開工率95%）：PTA 價差每擴大100 元/噸，將增厚恒逸石化每股凈利潤（EPS）0.23 元/股；滌綸長絲價差每擴大50 元/噸，將增厚恒逸石化每股凈利潤（EPS）0.03 元/股。

做大做強石化化纖主營業(yè)務(wù)，打造PX-PTA-聚酯全產(chǎn)業(yè)鏈在過去幾年的困難時期中，恒逸石化積極地以產(chǎn)業(yè)鏈為核心向上游延伸產(chǎn)業(yè)布局，持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，增強了企業(yè)的風(fēng)險抵御和盈利能力。主要措施包括：1、公司募資38 億元投資文萊項目，繼續(xù)推進PMB 石油化工項目。文萊項目擬投資興建800 萬噸/年煉化項目，年產(chǎn)芳烴150 萬噸，項目目前已進入全面施工； 2，創(chuàng)新PTA 經(jīng)營模式，提升持續(xù)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢，公司適時推出利差交易、點價交易、遠(yuǎn)期貨物交易倉單交易和交割等創(chuàng)新經(jīng)營策略，創(chuàng)新性地提出并實施了價差套保經(jīng)營模式，同時按照三網(wǎng)均價推出現(xiàn)貨均價結(jié)算模式。

同時進一步優(yōu)化了 PTA 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鲅信泻托畔⒎答伮?lián)動機制，統(tǒng)籌調(diào)度內(nèi)部資源； 3，集中優(yōu)勢資源，降低生產(chǎn)成本，非PX 生產(chǎn)成本進一步下降，明顯低于行業(yè)平均水平，綜合生產(chǎn)成本優(yōu)勢極具競爭力；4，探索“石化+金融”雙輪發(fā)展格局，積極參與浙商銀行的增資擴股股份認(rèn)購，并受讓控股股東轉(zhuǎn)讓的浙商銀行股權(quán)，目前共計持有浙商銀行4.17%的股份；5，利用“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新生產(chǎn)經(jīng)營模式，公司通過積極整合內(nèi)部資源，建立工銀聚平臺，推動經(jīng)銷商和大客戶在線上下單；6，強化品質(zhì)管理，提升增產(chǎn)增效協(xié)同效應(yīng)，繼續(xù)拓寬高端市場開發(fā)，進一步提升了聚酯纖維產(chǎn)品差異化的競爭力水平。

己內(nèi)酰胺盈利大幅改善，關(guān)注巴陵恒逸投資收益的增長我國己內(nèi)酰胺一直處于凈進口狀態(tài)，近幾年隨著我國己內(nèi)酰胺產(chǎn)能的快速投產(chǎn)，國內(nèi)的自給率超過90%，截止2016 年底，我國己內(nèi)酰胺的產(chǎn)能達(dá)到260 萬噸/年，2016 年的產(chǎn)量為211 萬噸，開工率81%。這幾年隨著我國己內(nèi)酰胺產(chǎn)能的快速投放，其盈利能力呈現(xiàn)趨勢下滑，但從2016 年6 月起，其盈利開始逐步提升，從2016年10 月份開始其盈利出現(xiàn)大幅攀升，主要的原因是環(huán)保壓力導(dǎo)致山東、河南和河北地區(qū)的己內(nèi)酰胺生產(chǎn)企業(yè)開工率下降，再加上從2015 年開始產(chǎn)能投放放緩，很多前期的規(guī)劃項目也不斷推遲投產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)供應(yīng)緊張，進入2017 年，南京帝斯曼東方化工的40 萬噸/年裝置的原料環(huán)己酮因設(shè)備故障開工下降為5 成，預(yù)計將持續(xù)2-3個月，導(dǎo)致我國己內(nèi)酰胺的價格持續(xù)走高，據(jù)我們測算目前己內(nèi)酰胺的單噸凈利潤接近7000 元/噸，公司持有浙江巴陵恒逸50%的股權(quán)，權(quán)益產(chǎn)能10 萬噸/年，目前滿負(fù)荷運行，按目前的盈利年化測算，巴陵恒逸可以貢獻5 億元左右的投資收益。

投資建議

恒逸石化作為 PTA 龍頭生產(chǎn)商，在PTA 業(yè)績改善周期中彈性巨大。我們預(yù)計公司2016 —— 2018 年歸屬于母公司凈利潤分別為8.06 億元、10.91 億元和11.68 億元，對應(yīng)EPS 分別為0.59 元、0.67 元和0.72 元，維持“增持”評級。