任澤平 方正證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家

1月份以來(lái)，央行先后上調(diào)了MLF、OMO 、SLF的公開(kāi)市場(chǎng)政策利率，引起了市場(chǎng)廣泛的關(guān)注和討論，作者提出“我們正處在一輪加息周期之中”。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)利率不是加息，我們并未處于加息周期之中，一時(shí)吃瓜群眾紛紛表示我們是不是遇到了“假”加息？

本文旨在從新貨幣政策框架角度來(lái)客觀分析近期貨幣政策操作的性質(zhì)、意圖、路徑、目標(biāo)和影響。

1 上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)利率是新貨幣政策框架下的加息，是真加息不是假加息

中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從計(jì)劃到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)軌過(guò)程，與之相應(yīng)地，中國(guó)的貨幣政策框架處于從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中。

在過(guò)去傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策框架下，貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等調(diào)整基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，通過(guò)存貸比、貸款規(guī)模等調(diào)整廣義貨幣供應(yīng)。但隨著金融創(chuàng)新、金融脫媒、資本項(xiàng)目開(kāi)放，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的相關(guān)性弱化，貨幣需求變得越來(lái)越不穩(wěn)定，以及隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，政策利率能夠越來(lái)越有效地傳導(dǎo)到債券收益率、存貸款利率等，貨幣政策框架開(kāi)始從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，自80、90年代以來(lái)，美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始向盯住利率的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，中介目標(biāo)從M1、M2轉(zhuǎn)向聯(lián)邦基金利率、隔夜拆借利率等。

近年來(lái)中國(guó)央行積極推進(jìn)貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型，先后推進(jìn)了利率市場(chǎng)化、放開(kāi)存貸款利率上限管制、取消存貸比、構(gòu)建利率走廊、解決借款人的預(yù)算軟約束、完善收益率曲線、推出宏觀審慎評(píng)估系統(tǒng)（MPA）等領(lǐng)域的改革，提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的效率。

目前，中國(guó)貨幣政策框架正處于轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，并存著兩種加（降）息方式：一條是傳統(tǒng)的央行直接調(diào)整銀行存貸款利率，另一條是新的央行通過(guò)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)政策利率來(lái)影響存貸款利率和債券收益率。未來(lái)新貨幣政策框架的目標(biāo)和工具將逐步取代傳統(tǒng)的目標(biāo)和工具，央行直接調(diào)整存貸款利率將逐步退出歷史舞臺(tái)，而轉(zhuǎn)向調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)政策利率為主。當(dāng)然，這個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程并非一蹴而就，能否順利推進(jìn)將很大程度上依賴于中國(guó)金融市場(chǎng)的改革開(kāi)放進(jìn)程。

因此，上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率是新貨幣政策框架下的加息，是真加息不是假加息，也不是變相加息。

2 經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹上升和去杠桿引發(fā)“加息周期”

如果說(shuō)，上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率是新貨幣政策框架下的加息，那么，當(dāng)前宏觀環(huán)境是否具備步入“加息周期”的條件呢？持否定觀點(diǎn)的人認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較差、通脹不高，因此不具備持續(xù)加息的條件。

2016年1-4季度名義GDP增速一路回升。2016年中國(guó)1-4季度GDP實(shí)際增速分別為6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，呈L型走勢(shì)（我們?cè)?015年判斷2016-2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將L型觸底），表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期（GDP增速?gòu)?007年的14.2%下滑到2015年的6.9%、2016年的6.7%，并開(kāi)始逐步觸底企穩(wěn)）。尤其值得注意的是，2016年1-4季度名義GDP增速分別為7.15%、7.32%、7.81%、9.9%，一路回升，考慮到2017年1季度PPI低基數(shù)和PMI維持在相對(duì)高位，名義GDP增速的回升勢(shì)頭仍在延續(xù)。

在貨幣超發(fā)、需求回升、供給出清的帶動(dòng)下，2016年中國(guó)房?jī)r(jià)、PPI等廣義價(jià)格大幅上漲，但CPI卻出奇地平穩(wěn)。2016年中國(guó)一二線房?jī)r(jià)暴漲，部分區(qū)域翻倍。2016年P(guān)PI大幅回升，從1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8個(gè)百分點(diǎn)。但令人奇怪的是，CPI增速卻出人意料地穩(wěn)定，僅從1月的1.8%回升到12月的2.1%。童話里都是騙人的，究其原因，2016年初統(tǒng)計(jì)部門(mén)對(duì)CPI權(quán)重進(jìn)行了大幅調(diào)整，將漲幅大的食品權(quán)重從33.61%下調(diào)至28.19%，其中漲幅最大的肉禽及制品權(quán)重從7.34%下調(diào)至4.58%，并大幅上調(diào)了漲幅小的非食品類權(quán)重。

2016年，房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)凸顯，資金“脫實(shí)向虛”、“以錢(qián)炒錢(qián)”以及不合理的加杠桿行為醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)。房?jī)r(jià)暴漲引發(fā)場(chǎng)外配資炒房炒地的加杠桿行為，流動(dòng)性過(guò)剩引發(fā)債市加杠桿加久期降信用的賺資本利得投機(jī)行為，匯率貶值引發(fā)資本大幅流出外儲(chǔ)破3萬(wàn)億美元大關(guān)。因此，2016年下半年以來(lái)，中央強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向持續(xù)收緊。

我們正處在一輪加息周期之中，這個(gè)過(guò)程是循序漸進(jìn)的：自2016年229降準(zhǔn)之后，央行再?zèng)]有明顯的寬松措施，更多地通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作補(bǔ)充流動(dòng)性，從寬松轉(zhuǎn)向中性；半年之后，2016年8月底，重啟14天逆回購(gòu)，隨后又重啟28天逆回購(gòu)，加大MLF操作力度，鎖短放長(zhǎng)，拉長(zhǎng)期限，提高資金成本，相當(dāng)于隱性加息，標(biāo)志著貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向偏緊；2017年1月央行正式上調(diào)MLF半年和一年期利率，標(biāo)志著加息從隱性轉(zhuǎn)向顯性；2月3日，央行再次對(duì)逆回購(gòu)和SLF利率上調(diào)，標(biāo)志著短端和長(zhǎng)端利率已經(jīng)全面上調(diào)，10年期國(guó)債收益率從2016年8月中旬的2.64%低點(diǎn)上升到目前的3.42%，加息信號(hào)進(jìn)一步明確，至此央行已經(jīng)事實(shí)上加息；2月7日央行連續(xù)多日暫停逆回購(gòu)，同時(shí)據(jù)澎湃等媒體報(bào)導(dǎo)，央行對(duì)部分銀行進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”控制2月份信貸規(guī)模，貨幣政策在價(jià)和量上均開(kāi)始收緊。

3 新貨幣政策框架開(kāi)始啟用

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)、日本等國(guó)家在放開(kāi)利率管制后，均選擇了通過(guò)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)利率作為其主要的貨幣政策中間目標(biāo)。這樣一種方式在操作上具有一定的靈活性，能夠通過(guò)市場(chǎng)化手段將央行的政策意圖傳遞到市場(chǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響相對(duì)溫和，因而受到大多數(shù)貨幣當(dāng)局的青睞。

伴隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的完成，貨幣政策將逐步從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，新的貨幣政策框架正在形成，未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的重要性將不斷提升，未來(lái)央行通過(guò)調(diào)整以逆回購(gòu)、MLF、SLF利率等為代表的市場(chǎng)利率的調(diào)控方式，以實(shí)現(xiàn)其貨幣政策目標(biāo)，或?qū)⒊蔀樨泿耪叩摹靶鲁B(tài)”。2017年1-2月央行上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，表明新貨幣政策框架已經(jīng)正式啟用。

3.1 美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：反復(fù)嘗試后最終選擇聯(lián)邦基準(zhǔn)利率

美國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，曾經(jīng)出現(xiàn)多次貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)換。美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程始于20世紀(jì)70年代，完成于1986年，通過(guò)逐步廢除1933年“大蕭條”后建立的以“Q條例”為代表的一系列利率管制框架來(lái)實(shí)現(xiàn)。

在這一過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的中間目標(biāo)也是出現(xiàn)過(guò)多次調(diào)整。大體可以分為四個(gè)階段：1）二戰(zhàn)結(jié)束至1979年10月以前，美聯(lián)儲(chǔ)一直把利率作為其中介目標(biāo)，其貨幣政策主要目的在于將利率穩(wěn)定在較低水平，以配合積極的財(cái)政政策。2）1979年10月至1982年10月，保羅·沃爾克當(dāng)選美聯(lián)儲(chǔ)主席后，不再?gòu)?qiáng)調(diào)把聯(lián)邦基金利率作為操作目標(biāo)，而是以貨幣供應(yīng)量（M1）為新的貨幣政策中間目標(biāo)。3）1982年10月至1987年10月，伴隨著通脹被抑制，聯(lián)儲(chǔ)又重新轉(zhuǎn)向平穩(wěn)利率政策，而借入準(zhǔn)備金成為聯(lián)儲(chǔ)判斷銀行資金緊張情況的主要指標(biāo)及操作目標(biāo)。4）1987年10月至今，1987年10月19日美股閃崩后，聯(lián)儲(chǔ)緊急為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，隨后重新轉(zhuǎn)為盯住聯(lián)邦基金利率目標(biāo)水平。

3.2 日本經(jīng)驗(yàn)：由再貸款利率向公開(kāi)市場(chǎng)操作利率轉(zhuǎn)變

日本央行的利率市場(chǎng)化改革始于1978年，而真正開(kāi)始推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端（存款利率）改革則是要等到20世紀(jì)90年代，到1991年，伴隨著日本央行停止對(duì)商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，日本的利率市場(chǎng)化已經(jīng)初步完成，到1993-94年間，伴隨著存款利率的自由化，最終日本實(shí)現(xiàn)了利率的完全自由化。

而在這一過(guò)程中，日本央行的貨幣政策工具亦出現(xiàn)頻繁調(diào)整。1995年以前，再貼現(xiàn)利率是日本央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策的重要工具。在利率自由化以前，再貼現(xiàn)率也是日本商業(yè)銀行設(shè)置存貸款利率的標(biāo)準(zhǔn)，基本上存貸款利率都是依再貼現(xiàn)利率加成后制定。日本央行可以通過(guò)調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率，直接對(duì)市場(chǎng)上的存貸款利率進(jìn)行調(diào)整。而在利率自由化完成后，再貼現(xiàn)率與商業(yè)銀行的存貸款利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系逐漸消失，這也是的日本央行開(kāi)始尋找新的貨幣政策工具，來(lái)實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。從1995年開(kāi)始則逐漸轉(zhuǎn)向公開(kāi)市場(chǎng)操作，隔夜拆解利率成為了日本央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)。

3.3 中國(guó)趨勢(shì)：利率市場(chǎng)化改革初步完成，新的貨幣政策框架逐漸形成

2015年10月23日央行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)限制，標(biāo)志著發(fā)端自1996年，歷時(shí)近20年利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)初步完成。

與此同時(shí)，自2014年初以來(lái)，央行已經(jīng)開(kāi)始著手構(gòu)筑新的貨幣政策框架，從短端的SLF、SLO、OMO利率，到中期（3個(gè)月-1年）的MLF利率，再到中長(zhǎng)期（3-5年）的PSL利率，一條涵蓋從隔夜到5年期限的利率走廊已經(jīng)初步建立。而在經(jīng)歷了2年多的實(shí)踐以來(lái)，央行的全新貨幣政策框架正日漸清晰：通過(guò)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率及對(duì)應(yīng)的利率走廊，將逐漸成為央行價(jià)格型調(diào)控的主要手段。

2017年1-2月央行上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，意味著新貨幣政策框架已經(jīng)開(kāi)始啟用。

4 從加息周期的角度來(lái)觀察未來(lái)：目標(biāo)、路徑及影響

我們需要從加息周期的角度來(lái)觀察未來(lái)：為什么加息？未來(lái)的加息路徑是什么？對(duì)經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)將產(chǎn)生哪些影響？

為什么加息？我們認(rèn)為政策目標(biāo)是為了防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿。2016年7月政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，10月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確政策基調(diào)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革。2016年下半年以來(lái)債市去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控、將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評(píng)估、險(xiǎn)資監(jiān)管新規(guī)等主要是落實(shí)防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的政策導(dǎo)向。同時(shí)，2016年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)、通脹預(yù)期升溫、房?jī)r(jià)暴漲等提供了基本面支撐，2017年政治換屆需要維穩(wěn)。外占收窄使得央行重新獲得了基礎(chǔ)貨幣供給和調(diào)節(jié)流動(dòng)性的主動(dòng)權(quán)，因此央行率先調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率、期限和數(shù)量。

未來(lái)的加息路徑是什么？目前主要是調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、期限和數(shù)量，未來(lái)會(huì)升級(jí)到調(diào)整存貸款利率和準(zhǔn)備金率嗎？由于當(dāng)前的政策目標(biāo)是防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿而不是抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹，指向房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、新興保險(xiǎn)等金融領(lǐng)域的資金“脫實(shí)向虛”“以錢(qián)炒錢(qián)”以及不合理的加杠桿行為，而不是基建投資、制造業(yè)投資、消費(fèi)、出口等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“著力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，促進(jìn)資金“脫虛入實(shí)”。同時(shí)，考慮到目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基礎(chǔ)不牢、地產(chǎn)汽車已經(jīng)回調(diào)、通脹整體溫和，央行尚不具備大幅調(diào)高存貸款利率的條件和訴求，除非經(jīng)濟(jì)或通脹形勢(shì)出現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展。當(dāng)然，目前利率市場(chǎng)并不是完全分割的，在利率市場(chǎng)化的今天，利率傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、存貸款市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等將發(fā)揮一定作用，未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本也會(huì)不同程度上升。

從加息持續(xù)的時(shí)間來(lái)看，過(guò)去的流動(dòng)性松緊周期表明，一般至少持續(xù)一年到一年半，如果從2016年8月算起，將持續(xù)到2017年中。從2010年錢(qián)荒到2013年錢(qián)荒，再到2016年錢(qián)荒，大致三年一個(gè)輪回，都是流動(dòng)性松緊周期引發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)所致：經(jīng)濟(jì)下行-貨幣放水-刺激房地產(chǎn)、房?jī)r(jià)暴漲-貨幣脫實(shí)向虛，金融市場(chǎng)過(guò)度繁榮-房地產(chǎn)投資觸底回升，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)-宏觀調(diào)控收緊，防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿-錢(qián)荒、債災(zāi)、股災(zāi)、貶值，一地雞毛-經(jīng)濟(jì)再度下行，貨幣由緊轉(zhuǎn)松預(yù)期升溫。2016-2017年初的匯率貶值、資本流出、房?jī)r(jià)暴漲后調(diào)控、錢(qián)荒、債災(zāi)等均是流動(dòng)性松緊周期引發(fā)的沖擊。

5 加息對(duì)經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)的影響

新貨幣政策框架下調(diào)整的是銀行間市場(chǎng)的資金價(jià)格，其利率傳導(dǎo)機(jī)制是通過(guò)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)配置行為來(lái)實(shí)現(xiàn)的，從貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)到債券收益率、存貸款利率等。

加息對(duì)債市的影響最直接，但對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響可能最大，將進(jìn)一步加大2-3季度經(jīng)濟(jì)二次探底和通脹回調(diào)的可能。在加息周期下，高杠桿和利率敏感性部門(mén)將受到較大沖擊，比如債市、房地產(chǎn)、房地產(chǎn)鏈上的周期性行業(yè)、航空等。加息對(duì)低杠桿和利率中性部門(mén)受影響較小，比如農(nóng)業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥、電力、公路鐵路運(yùn)輸?shù)取?/p>

對(duì)于商業(yè)銀行而言，在資金價(jià)格大幅上行的背景下，其必然尋求將負(fù)債成本轉(zhuǎn)嫁至資產(chǎn)端，以維持凈息差的穩(wěn)定。考慮到個(gè)人住房貸款利率相對(duì)較低（較一般貸款低約90個(gè)bp），對(duì)于商業(yè)銀行而言，在負(fù)債端成本上升的背景下，將上調(diào)房貸利率?？紤]到信貸利率調(diào)整的滯后性（一般為3-6個(gè)月），我們認(rèn)為房貸利率的調(diào)整或?qū)⒃?季度逐步展開(kāi)。

加息對(duì)人民幣匯率的影響偏正面，增加了利差補(bǔ)償，但是貨幣超發(fā)帶來(lái)的高估和資金錯(cuò)配到房地產(chǎn)帶來(lái)的全要素生產(chǎn)率下降等基本問(wèn)題未解決。

因此，在加息周期下，我們對(duì)大類資產(chǎn)的推薦排序是：黃金>股市中的漲價(jià)和改革受益板塊>供給出清的商品>現(xiàn)金>債券>房地產(chǎn)鏈上的周期品>房地產(chǎn)。自我們?cè)?016年12月在市場(chǎng)上較早地推薦黃金以來(lái)，黃金明顯跑贏。在加息周期和流動(dòng)性退潮的過(guò)程中，應(yīng)穩(wěn)健投資。