近期中國(guó)連續(xù)收緊流動(dòng)性，引起國(guó)際銅價(jià)較大幅度回調(diào)，滬銅從63500回撤至60000一線，倫銅也從7800美元回落至7500美元。中國(guó)央行收緊流動(dòng)性的節(jié)奏超出市場(chǎng)預(yù)期，特別是上調(diào)存款準(zhǔn)備金的時(shí)間大大超出預(yù)期，使得部分投資者甚至預(yù)計(jì)銅價(jià)已經(jīng)見頂。我們認(rèn)為，綜合各方面因素，銅價(jià)尚難以言頂，中期銅價(jià)將出現(xiàn)高位震蕩行情，甚至有可能創(chuàng)出新高。在諸多因素中，我們認(rèn)為政策風(fēng)險(xiǎn)最大，我們將從央行的貨幣政策方面作重點(diǎn)分析。

一、央行貨幣政策解讀

1、央行一周內(nèi)連發(fā)三槍

本月7日國(guó)內(nèi)首次傳出收緊流動(dòng)性的信息。當(dāng)日中國(guó)人民銀行公開市場(chǎng)連續(xù)第13周凈回籠,當(dāng)周1,370億元人民幣的回籠量創(chuàng)下11周以來單周新高。而當(dāng)日招標(biāo)發(fā)行的三個(gè)月期央票，發(fā)行收益率也意外走升,為逾四個(gè)月來首次。被視作市場(chǎng)利率風(fēng)向標(biāo)的央票發(fā)行收益率逾四個(gè)月來首次上漲，已經(jīng)預(yù)示著持續(xù)一年多的寬松貨幣政策漸啟退出序幕。

9日中國(guó)人民銀行再次出手，當(dāng)日公開市場(chǎng)一年期央票發(fā)行收益率打破近五個(gè)月沉寂上行，單日正回購則放出天量。央行當(dāng)日招標(biāo)發(fā)行的200億元人民幣一年期央行票據(jù)，發(fā)行價(jià)98.19元，對(duì)應(yīng)收益率上漲8個(gè)基點(diǎn)(bp)至1.8434%，此前曾連續(xù)19次持平在1.7605%；同時(shí)進(jìn)行的2,000億元28天期正回購量達(dá)到了2年來最高點(diǎn)。

對(duì)流動(dòng)性緊縮的擔(dān)憂尚未消退，央行再出重拳，使得流動(dòng)性緊縮預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)。12日中國(guó)人民銀行決定，從2010年1月18日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)為增強(qiáng)支農(nóng)資金實(shí)力，支持春耕備耕，農(nóng)村信用社等小型金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。這是2008年6月以來央行首次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)是中央銀行的三大貨幣政策工具，其中由于準(zhǔn)備金率威力巨大,每變動(dòng)一個(gè)點(diǎn)都會(huì)造成數(shù)億千億計(jì)的資金被凍結(jié)，一般不會(huì)被輕易使用，央行此番調(diào)整存款準(zhǔn)備金率使得我們對(duì)國(guó)內(nèi)能否保持寬松的貨幣政策產(chǎn)生遐想。

2、近期央行貨幣政策操作的基礎(chǔ)

根據(jù)作者的分析，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平持續(xù)回升，通脹預(yù)期上升以及進(jìn)出口的轉(zhuǎn)好是央行提前收緊流動(dòng)性的基礎(chǔ)，而新年第一周國(guó)內(nèi)天量信貸投放則是促使央行提前調(diào)整貨幣政策的催化劑。

11月國(guó)內(nèi)CPI自今年二月份以來首次轉(zhuǎn)正，通脹可能加速回升，特別是近期北方大雪可能造成今后兩個(gè)月通脹超預(yù)期上升。另外，最新公布的12月份中國(guó)進(jìn)出口同比增幅大漲，出口同比上升至17.7%，進(jìn)口同比則高達(dá)55.9%。中國(guó)進(jìn)出口同比大增固然有去年基數(shù)較低的原因，但毫無疑問亦顯示出我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大大回暖，適度收緊流動(dòng)性已經(jīng)具備基礎(chǔ)。同時(shí)，出口的快速恢復(fù)使得外匯增加，被迫增加基礎(chǔ)貨幣投放，在不具備加息的條件下，央行通過公開市場(chǎng)以及調(diào)整存款準(zhǔn)備金等數(shù)量型手段來調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性也非常有必要。

今年以來國(guó)內(nèi)天量信貸則成為央行提前回收流動(dòng)性的直接原因。據(jù)報(bào)道稱，今年第一周國(guó)內(nèi)信貸投放高達(dá)6000億，如果按照這種趨勢(shì)發(fā)展下去，本月超過一萬億幾乎無懸念，這與央行均衡放貸的指導(dǎo)思想并不相符。央行的此番連續(xù)政策操作對(duì)商業(yè)銀行不無警示作用。

3、加息不是上調(diào)準(zhǔn)備金的后續(xù)

央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，市場(chǎng)對(duì)央行提前加息的預(yù)期大大增加，但我們認(rèn)為作為價(jià)格工具，央行提前加息的概率不大。

提高存款準(zhǔn)備金是由中國(guó)的特殊狀況決定的。新年第一周商業(yè)銀行信貸超過6000億，如果不及時(shí)剎車，信貸擴(kuò)張將面臨失控的危險(xiǎn)。與作為價(jià)格工具的利率相比，上調(diào)存款準(zhǔn)備金有助于在控制商業(yè)銀行放貸沖動(dòng)的同時(shí)產(chǎn)生較小的副作用。另外從人民幣升值的角度考慮，目前并不具備加息的條件。12月中國(guó)出口超預(yù)期增長(zhǎng)，如果出口繼續(xù)快速增加，人民幣升值的壓力將繼續(xù)加大。目前中國(guó)與美國(guó)的利率已經(jīng)倒掛，三個(gè)月美元LIBOR持續(xù)處于低位，3個(gè)月央行票據(jù)發(fā)行利率與三個(gè)月美元LIBOR差距拉大，如果國(guó)內(nèi)提前加息將進(jìn)一步拉大國(guó)內(nèi)外利差，人民幣升值的壓力將更加巨大，熱線的涌入將有悖于加息的初衷。因此我們認(rèn)為上調(diào)準(zhǔn)備金并不是加息的前奏，在美國(guó)上調(diào)利率之前，央行并不會(huì)貿(mào)然加息。

4、央行貨幣政策對(duì)銅價(jià)的影響分析

根據(jù)上述分析，央行目前的貨幣政策變化意義大于實(shí)際，流動(dòng)性的收緊是一個(gè)漸進(jìn)的過程，在加息之前市場(chǎng)上的流動(dòng)性仍然將比較充裕。但是在投資者的心理受到?jīng)_擊后，銅價(jià)將難以延續(xù)2009年以來的單邊上漲行情，未來幾個(gè)月銅價(jià)將面臨高位震蕩的格局。

我們可以用M1、M2增速來衡量市場(chǎng)上的流動(dòng)性，而事實(shí)上從歷史來看，國(guó)內(nèi)銅價(jià)與M1、M2高度相關(guān)。我們看到，從1999年以來，國(guó)內(nèi)M1、M2增速與銅價(jià)的變動(dòng)方向基本呈正相關(guān)，反映了資金對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用。2009年天量信貸以及創(chuàng)歷史記錄的M1、M2增速推動(dòng)銅價(jià)實(shí)現(xiàn)“非典型牛市”。由于2009年大量貸款集中在基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域，放貸的慣性將使2010年信貸并不會(huì)大幅下降，目前普遍的判斷是仍然維持在6-8萬億的高位。M2增速雖然將見頂，但2010年全年增速仍然將維持在17-20%左右，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性將繼續(xù)處于相對(duì)充裕狀態(tài)，將支持銅價(jià)在2010年至少維持在高位震蕩格局，我們預(yù)計(jì)未來兩年將重復(fù)2006-2008年寬幅震蕩的行情。從季節(jié)性因素來看，歷年春季為放貸高峰，一季度國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性將維持在2009年的水平，銅價(jià)仍然有伺機(jī)沖高的可能。

因此總體來看，目前央行雖然已經(jīng)開始管理流動(dòng)性，但在經(jīng)歷短期波動(dòng)后，上調(diào)準(zhǔn)備金對(duì)銅價(jià)的影響不會(huì)持久，未來銅價(jià)的走勢(shì)將主要受基本面以及美元指數(shù)走勢(shì)主導(dǎo)。

二、美元指數(shù)走勢(shì)

美國(guó)公布的11月失業(yè)率意外回落后，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期一度甚囂塵上，但本月公布的12月份非農(nóng)數(shù)據(jù)打消了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期。美國(guó)勞工部8日公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年12月份美國(guó)的失業(yè)率雖然維持在10%，未進(jìn)一步攀升，但是12月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少了8.5萬人，這一數(shù)據(jù)高于大大高于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)的減少1萬人左右，表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)依然非常嚴(yán)峻。

12月份非農(nóng)數(shù)據(jù)大大打擊了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年中加息的信心，美國(guó)利率期貨顯示，在12月份非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在今年年中升息的幾率為22%，比數(shù)據(jù)發(fā)布前的40%降低一半。在12月弱于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)的反彈告一段落，持續(xù)疲軟。

美國(guó)最新公布的12月份CPI數(shù)據(jù)表明目前美國(guó)的通脹壓力并不大。美國(guó)勞工部周五公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，美國(guó)2009年12月份CPI較前月僅上升0.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期的上升0.2%；同比增長(zhǎng)2.7%，低于預(yù)期的上升2.8%。在目前較低的產(chǎn)能利用率下，美國(guó)通脹率的上漲將明顯受到遏制，我們預(yù)計(jì)2010年通脹對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的壓力不大，美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)度仍然主要取決于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)程度。因此，在目前美國(guó)失業(yè)率居高不下的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息將慎之又慎，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息將在年中之后，美元指數(shù)一季度將維持低位筑底的行情，但二季度之后可能開始大幅反彈。

從前期美元指數(shù)與銅價(jià)的走勢(shì)來看，美元指數(shù)反彈對(duì)銅價(jià)的抑制作用不大，而美元一旦走弱銅價(jià)受到的提振非常明顯。因此從美元的走勢(shì)來看，美元指數(shù)在一季度的筑底對(duì)銅價(jià)的作用將相對(duì)利好。