隨著節(jié)前資金面逐步寬松，現(xiàn)在市場最為關(guān)注的是節(jié)后的流動(dòng)性，因?yàn)楣?jié)后將迎來天量資金到期。

上周，央行公開市場操作整體凈投放 8560 億元，不過，在節(jié)前最后一周，隨著資金面緊張局勢有所緩解，央行于1月23日、24日、25日在公開市場連續(xù)三天凈回籠，尤其是24日央行“提價(jià)”投放2455億元MLF后，今日公開市場凈回籠力度“加碼”，為1700億元，但逆回購利率繼續(xù)維穩(wěn)。

中信證券明明表示，隨著央行通過公開市場操作靈活投放流動(dòng)性，節(jié)前資金面持續(xù)緩解，流動(dòng)性緊張程度不會(huì)超出市場預(yù)期。但是，節(jié)后流動(dòng)性壓力不容樂觀，考慮到節(jié)前釋放的流動(dòng)性節(jié)后將集中到期及3月末MPA（宏觀審慎評估體系）和LCR（流動(dòng)性）的考核壓力，屆時(shí)市場將更加依賴央行的公開市場操作。

明明稱，春節(jié)后將迎來近兩萬億資金到期，到期壓力在節(jié)后第二、三周尤為突出，“量”更大的同時(shí)“價(jià)”也更高。

根據(jù)中信證券測算，今年節(jié)后（2月3日-2月20日）公開市場資金到期量為17950億元（測算時(shí)截止至1月23日操作），而去年節(jié)后同期（2月14日-3月2日）這一數(shù)值為16850億元。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，明明指出，去年2月底降準(zhǔn)正是由于節(jié)后巨量資金到期，而今年資金到期壓力明顯更大，且將主要集中在節(jié)后第二、三周。

節(jié)后首周，今年到期量為6500億元，去年為8150億元；節(jié)后第二周，今年到期量為10450億元，去年為7500億元。此外，今年節(jié)后第三周伊始將有535億元1年MLF操作到期，加劇后續(xù)資金到期壓力。

從具體品種而言，今年節(jié)后到期資金主要為28天逆回購，共計(jì)14900億元，約占到期資金總量的83%，而去年28年逆回購占比約為70%，比今年減少的一部分主要為14天逆回購替代（今年14天占比5%，去年14天占比20%）；此外，今年節(jié)后三周內(nèi)有2050億元1年MLF到期，去年則為1100億元6個(gè)月MLF和500億元3個(gè)月國庫定存到期。

因此，今年節(jié)后資金到期“量大”且“價(jià)高”的特點(diǎn)非常突出，需格外關(guān)注節(jié)后流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

節(jié)后天量資金到期 央行會(huì)降準(zhǔn)嗎？

盡管節(jié)后有天量資金到期，但明明認(rèn)為，今年再次全面降準(zhǔn)的可能性并不大。而“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作出爐反映出央行有意弱化降準(zhǔn)概念，節(jié)后出現(xiàn)全面降準(zhǔn)可能性甚微，貨幣政策堅(jiān)持中性穩(wěn)健。

一方面，當(dāng)前市場杠桿率仍然處在歷史高位，“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”仍然是今年經(jīng)濟(jì)工作主要思路，央行也自去年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中開始不斷重申貨幣政策堅(jiān)持中性穩(wěn)健，下半年持續(xù)通過量價(jià)組合策略控制資金投放，且在去年年底又著意提出控制好流動(dòng)性閘門說法，加之人民幣貶值等外生因素，今年節(jié)后短期內(nèi)再度如去年出現(xiàn)全面降準(zhǔn)可能性甚微；

另一方面，央行雖在上周針對五大行有成本、有期限地降低存款準(zhǔn)備金率，但同時(shí)央行也提出“臨時(shí)流動(dòng)性便利”一詞來描述此一舉措，這說明央行在有意弱化“降準(zhǔn)”概念，更顯示出其貨幣政策中性穩(wěn)健的態(tài)度。因此綜合而言貨幣政策還將繼續(xù)堅(jiān)持中性穩(wěn)健，替代全面降準(zhǔn)的是各品種公開市場操作工具的靈活組合運(yùn)用。

然而，在央行全面降準(zhǔn)的可能性不大，加上今年節(jié)后有更大的資金到期壓力的背景下，央行公開市場操作也將面臨挑戰(zhàn)。

明明稱，長期看，外占減量帶來的基礎(chǔ)貨幣缺口擴(kuò)大一方面要求央行進(jìn)一步加大政策沖銷力度，在降準(zhǔn)政策使用可能性不高的情況下，市場對于央行的公開市場操作包括MLF等工具的依賴性會(huì)不斷增強(qiáng)，另一方面過度依賴MLF沖銷外占會(huì)引起資金價(jià)格走高；再者，銀行負(fù)債端壓縮下的廣義流動(dòng)性缺口也將加劇長期流動(dòng)性壓力。

節(jié)后可能出現(xiàn)第二波收益率上升

1月24日，央行開展2455億元MLF操作，其中6個(gè)月1385億元、1年期1070億元，中標(biāo)利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10BP。

方正證券楊為敩表示，3.1%的利率說明了央行希望在穩(wěn)定資金波動(dòng)的同時(shí)，提高利率中樞。這次MLF的利率調(diào)升的始發(fā)因素是市場利率的上升，但獲得了央行的認(rèn)同。

方正證券稱，若節(jié)后貨幣收縮趨勢偏快的話，可能會(huì)帶動(dòng)收益率出現(xiàn)第二輪上升，目前債券市場的風(fēng)險(xiǎn)仍然偏高，建議降久期降杠桿。債券市場是否有趨勢性行情的重要觀察窗口是今年二季度。

MLF利率的上升很可能意味著貨幣政策開始邊際向緊，債市風(fēng)險(xiǎn)延續(xù)。從過去一年來看，貨幣投放一直趨松，導(dǎo)致了大量的流動(dòng)性滯留。雖然央行動(dòng)用一系列的去杠桿措施來治理剩余流動(dòng)性，但仍然是治標(biāo)不治本，治理核心的落腳點(diǎn)還是在貨幣邊際收縮，剩余流動(dòng)性加速回籠這個(gè)點(diǎn)上，這會(huì)使債券市場的利空延續(xù)。