自從央行1996年提出“擴(kuò)大直接融資規(guī)?！币詠?lái)，中國(guó)政府和央行主流媒體主流專家就一直在強(qiáng)調(diào)提高直接融資比重，降低融資成本，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，按中財(cái)辦楊偉民副主任的說(shuō)法，每年的利息支出就要超過(guò)4萬(wàn)億元，相當(dāng)于2015年中國(guó)GDP增量部分。因此，16年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重，在某種程度上來(lái)說(shuō)，提高直接融資比重已經(jīng)成為一種口號(hào)，成為一個(gè)流行的符號(hào)，仿佛中國(guó)金融市場(chǎng)直接融資比重高了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題也就都解決了，中小企業(yè)融資問(wèn)題也就解決了。

但是筆者認(rèn)為中國(guó)提高直接融資比重的提法與美國(guó)等市場(chǎng)相比，有點(diǎn)斷章取義，那就是過(guò)度倚重股權(quán)融資，特別是倚重IPO,市場(chǎng)已經(jīng)有了一種錯(cuò)覺(jué)，只要加碼新股發(fā)行，中國(guó)直接融資比重就會(huì)大大提高，就能降低企業(yè)融資成本，改變中小企業(yè)融資難與貴的問(wèn)題，就能化解金融風(fēng)險(xiǎn)，讓資本市場(chǎng)承受不堪的重負(fù)，讓投資者滿腹怨言。IPO陷入了一種尷尬。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)股市已經(jīng)成為世界第二大資本市場(chǎng)，15年上半年中國(guó)股市IPO位居世界第一位，15年6月6日消息，數(shù)據(jù)定制服務(wù)商Dealogic提供的數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)中資企業(yè)通過(guò)在內(nèi)地和香港股市進(jìn)行IPO籌集了近290億美元，超過(guò)了美國(guó)同期150億美元的融資規(guī)模。即使扣除香港市場(chǎng)IPO總規(guī)模的118億美元，中國(guó)內(nèi)地IPO172億美元也超越美國(guó)的150億美元，這還沒(méi)有計(jì)算中國(guó)市場(chǎng)的天文數(shù)字一般的再融資數(shù)據(jù)。16年中國(guó)股市直接融資絕對(duì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于美國(guó)股市，美國(guó)股市基本沒(méi)有再融資，就是兩市IPO數(shù)據(jù)中國(guó)可能也略微超過(guò)美國(guó)，今年中國(guó)證監(jiān)會(huì)共計(jì)核發(fā)了280家企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)，共計(jì)籌資總額在1843億元左右，前幾天統(tǒng)計(jì)美國(guó)融資大約是246億美元，那么中國(guó)IPO 可能就是第一，加上再融資數(shù)據(jù)，中國(guó)股市股權(quán)融資位居世界第一位已經(jīng)板上釘釘，據(jù)券商中國(guó)記者統(tǒng)計(jì)，2016年以來(lái)，A股增發(fā)募資總額達(dá)到1.46萬(wàn)億元，位居A股歷年排名第一位。

但是直接融資比重還是明顯偏低， 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局1月19日公布，2015年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)。初步核算，全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值676708億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長(zhǎng)6.9%，目前兩市總市值大約是，A股流通市值深市主板28.38，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市值分別是7.25億元、9.20億元和5.22億元，總計(jì)50.05億元，16年GDP增加值按照6.7%測(cè)算，GDP總值大約是722047億元，股票總市值占GDP比重是69.32%，美股16年沒(méi)有數(shù)據(jù)，14年美國(guó)美國(guó)債券存量相當(dāng)于美國(guó)GDP的250%左右，美國(guó)股票總市值相當(dāng)于GDP的162%，與美國(guó)存在一定差距是客觀存在的。

但是這里有一個(gè)問(wèn)題，美國(guó)股市自從次貸危機(jī)以后走出連續(xù)多年的上升趨勢(shì)，股指已經(jīng)不記得有多少次創(chuàng)出歷史新高，而中國(guó)股市依然停留在高位的一半左右距離，如果中國(guó)股市也像美國(guó)三大股指一樣強(qiáng)勢(shì)逼人，連續(xù)多年上漲，不要說(shuō)有記不清次數(shù)的新高，就是達(dá)到歷史高位6124點(diǎn)，總市值也將增加近一半，那么股票總市值也就相當(dāng)于GDP的140%左右，與美國(guó)基本接近了。

因此不能夠單純以股票總市值與GDP比重來(lái)衡量直接融資比重高與低，而是應(yīng)該充分考慮到資本市場(chǎng)走勢(shì)問(wèn)題，考慮到股指定位高低對(duì)這一比值的影響是相當(dāng)大的，如果美國(guó)股指也下跌50%，股票總市值占GDP比重也就降到81%，而倒過(guò)來(lái)中國(guó)股市上漲一倍接近歷史高點(diǎn)，那么中國(guó)股市總市值占GDP比例就是140%就比美國(guó)要高一倍左右，因此我們要想提高股票市值占GDP比值更應(yīng)該采取有效措施提振股市，讓指數(shù)走出牛市而不是依靠加大新股供應(yīng)的方式，16年中國(guó)迎來(lái)了新股與再融資豐收年，但是總市值不增反降，股市總市值占GDP比重不增反降，這一點(diǎn)應(yīng)該引起管理層和有識(shí)之士的重視。

根據(jù)東方財(cái)富CHOICE數(shù)據(jù)顯示，A股流通市值從2015年末的41.79萬(wàn)億元降至目前的39.27萬(wàn)億元(截至2016年12月29日)，流通市值減少2.52萬(wàn)億元。另外，今年A股市場(chǎng)新增新股市值4686億元，A股增發(fā)募資總額達(dá)到1.46萬(wàn)億元，新股發(fā)得越多，新增市值越多，再融資越多，股市下跌越厲害，流通市值反而越少，流通市值減少總市值也會(huì)相應(yīng)減少，這就是提高新股發(fā)行加大再融資的一種負(fù)面作用，對(duì)提高股票總市值占比GDP比重有害無(wú)益，實(shí)際上降低了提高直接融資比重的作用。因此提振股市讓股市走牛才是提高股票市值占GDP 比例的絕佳方式。

從新股發(fā)行和再融資募集資金來(lái)看，盡管16年成為融資大年，但是融資總額也只有1.46萬(wàn)億元，與社會(huì)總?cè)谫Y相比依然是很少的，央行初步統(tǒng)計(jì)，2016年1-11月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為16.08萬(wàn)億元，比去年同期多2.49萬(wàn)億元，不到10%，如果單純考慮IPO募資占比幾乎可以忽略不計(jì)。

按照存量法統(tǒng)計(jì)，2012年底，我國(guó)直接融資股票市值加上債券余額相當(dāng)于整個(gè)金融資產(chǎn)總額43%。相比之下，市場(chǎng)主導(dǎo)型的美國(guó)直接融資存量占比高達(dá)86%；而銀行主導(dǎo)型的日本、德國(guó)，直接融資存量占比也分別高達(dá)69.2%和74.4%；新興市場(chǎng)國(guó)家如印度和巴西這一存量指標(biāo)也分別達(dá)到70%和69%，按照《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，到“十二五”期末，我國(guó)非金融業(yè)企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比重將提高至15%以上，這與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)直接融資占比80%以上差距甚遠(yuǎn)。

經(jīng)過(guò)幾十年發(fā)展，中國(guó)股市存量公司已經(jīng)超過(guò)3000家，與美國(guó)股市數(shù)量級(jí)基本等同，但市值比美國(guó)要少許多，在于美國(guó)股市連創(chuàng)新高，而中國(guó)股市迄今為止只有高點(diǎn)的一半，如果中國(guó)股市能夠達(dá)到歷史高點(diǎn)，市值已經(jīng)超過(guò)美國(guó)股市總市值。但即使中國(guó)股市經(jīng)過(guò)大躍進(jìn)式發(fā)展，但直接融資比重依然無(wú)法與美國(guó)相比，成為中國(guó)某些專家一個(gè)巨大擔(dān)憂?？上](méi)有人去分析其中的原因，只是一位的強(qiáng)調(diào)要加大新股發(fā)行來(lái)提高直接融資比重，而不是去思考如何讓股市走牛。

實(shí)際上美國(guó)市場(chǎng)直接融資比重提高不是依賴于新股IPO，而是依賴于各種等級(jí)債券的發(fā)行，有專家統(tǒng)計(jì)表明，2001-2012年年均發(fā)行99家IPO，年均募集資金280億美元。其中外國(guó)公司融資額約占IPO融資規(guī)模的13%。再融資規(guī)模僅為IPO的2.5倍左右。兩者合計(jì)，公開(kāi)發(fā)行股票融資大概為每年千億美元規(guī)模。銀行的商業(yè)貸款始終是企業(yè)融資的重要渠道。2012年銀行商業(yè)貸款同比增加2，730億美元，高于公開(kāi)股權(quán)融資規(guī)模，那么美國(guó)是如何提高直接融資比重的呢？主要是依靠發(fā)債來(lái)提高直接融資比重，一個(gè)是公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債券，2012年融資近萬(wàn)億美元（其中35%為外國(guó)公司融資），另一個(gè)是144A私募發(fā)行規(guī)模可觀。2012年144A私募融資超過(guò)7，000億美元，主要適用于外國(guó)公司私募債（融資金額占49%），金融機(jī)構(gòu)私募債（包括美國(guó)和外國(guó)金融機(jī)構(gòu)）以及小企業(yè)的高收益?zhèn)?。美?guó)上市公司的股權(quán)發(fā)行通常不適用144A規(guī)則。三是非公開(kāi)發(fā)行（D條例），是小企業(yè)融資的最主要渠道。保守測(cè)算，2012年適用D條例的非公開(kāi)發(fā)行融資9，030億美元（其中19%為外國(guó)公司融資）。其中基金發(fā)行人（對(duì)沖基金、PE、VC及其他）融資8，127億美元，占90%；非基金企業(yè)獲得910億美元融資（10%）。公眾公司融資255億美元，占D條例融資總額的2.8%；既不是基金機(jī)構(gòu)，也不是公眾公司的融資累計(jì)172.9億美元，但這類融資筆數(shù)最多，2012年近萬(wàn)筆，平均每筆約200萬(wàn)美元，是不折不扣的小企業(yè)融資直接融資和間接融資。

我國(guó)資本市場(chǎng)大發(fā)展從口號(hào)上來(lái)看也是降低中小微企業(yè)的融資成本和化解融資難問(wèn)題，但美國(guó)絕對(duì)不同，是以非公開(kāi)發(fā)行私募債的方式來(lái)解決中小微企業(yè)的融資貴與難問(wèn)題，又解決了間接融資高的問(wèn)題，日前鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的粵股交僑興3.12億元債券違約事件，其債券發(fā)行就是通過(guò)地方區(qū)域交易所來(lái)完成，有點(diǎn)類似于美國(guó)的非公開(kāi)發(fā)行（D條例）私募債。實(shí)際上私募債收益率較高，適合于實(shí)力雄厚的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，垃圾債的投資價(jià)值可能比安全系數(shù)高的政府債券還要吸引人，但是出于風(fēng)險(xiǎn)考量，2015年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)還專門向地方各級(jí)政府金融辦下發(fā)了《關(guān)于請(qǐng)加強(qiáng)對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作銷售企業(yè)私募債行為監(jiān)管的函》，要求制止股交所跟互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)合作，把高風(fēng)險(xiǎn)的私募債通過(guò)拆細(xì)、包裝銷售。

美國(guó)大力發(fā)展的私募債，到了中國(guó)卻成為風(fēng)險(xiǎn)因素而被政策打壓有點(diǎn)匪夷所思，筆者認(rèn)為提高直接融資比重在于大力發(fā)展債券市場(chǎng)，只要制定嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，對(duì)債券等級(jí)進(jìn)行嚴(yán)格劃分，應(yīng)該鼓勵(lì)不同收益不同等級(jí)的債券存在，否則提高直接融資比重的重任就全部落在資本市場(chǎng)IPO身上，有點(diǎn)走偏的意思。畢竟資本市場(chǎng)與債券市場(chǎng)相比從規(guī)模來(lái)講是一個(gè)小眾市場(chǎng)，對(duì)新股有一定的承受力問(wèn)題，發(fā)多了新股二級(jí)市場(chǎng)自然承壓，何況你加大馬力發(fā)行新股一年頂多也就是融資3000億元，與債券市場(chǎng)相比簡(jiǎn)直就是毛毛雨，與社會(huì)融資十幾萬(wàn)億元相比簡(jiǎn)直就是九牛一毛?！】梢?jiàn)中國(guó)借擴(kuò)大股權(quán)融資來(lái)提高直接融資比重的空間也不大。

要擴(kuò)大直接融資比重，股權(quán)融資固然是一種必不可少的途徑，但縱觀全球資本市場(chǎng)，無(wú)一例外都主要通過(guò)債權(quán)融資方式，最極端的例子是日本，債權(quán)融資占到七到八成，而美國(guó)的股權(quán)融資占直接與間接融資的總額不足10%。

因此筆者認(rèn)為提高直接融資比重應(yīng)該大力發(fā)展各種等級(jí)的債券市場(chǎng)，并打破剛性兌付，而不是提高新股發(fā)行的IPO ，讓資本市場(chǎng)承受不堪的重負(fù)，指數(shù)越來(lái)越低，股票總市值隨著新股發(fā)行不僅沒(méi)有增加反而不斷減少，導(dǎo)致總市值占比GDP比例不升反降，并招致市場(chǎng)很多投資者的責(zé)罵。

以加大新股供應(yīng)方式來(lái)提高直接融資比重有點(diǎn)走偏了！發(fā)行各種債券是提高直接融資比重的主要方式。