騰訊“證券研究院” 肖磊 財經(jīng)專欄作者，黃金錢包首席研究員

所謂的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，實際上就是新興的，處在創(chuàng)業(yè)之初的企業(yè)，這部分企業(yè)之所以要進入到資本市場，從本質(zhì)上講，是為了尋找更大的戰(zhàn)略投資，而不是去分享利潤的。如果市場的邏輯是，向創(chuàng)業(yè)板股票要利潤，那就錯了，創(chuàng)業(yè)板唯一需要的，是真正的“概念”（未來、趨勢、變革），但當“概念”無法打動和說服投資者的時候，市場只能向其要“利潤”，離泡沫破滅也就不遠了。

美國有一家互聯(lián)網(wǎng)公司，叫亞馬遜，這家公司并不怎么賺錢，在過去四個已公布財報的年份里，有兩年是虧損的，以前的狀況就更慘了，連續(xù)虧損。2015年整個利潤也只有5.96億美元，但亞馬遜的股價從2012年初的173美元已經(jīng)漲到了目前的817美元，中間幾乎沒有像樣的調(diào)整。更主要的是，亞馬遜當前的市值已經(jīng)超過了3800億美元，折合人民幣2.7萬億元，比中國工商銀行市值1.7萬億元還高出1萬億元，動態(tài)市盈率超過200，市凈率超過20。

如果從簡單的數(shù)字看，亞馬遜是一支嚴重被高估的股票。但如果你現(xiàn)在讓投資者選擇，是買美國的亞馬遜還是中國的工商銀行，真還不好說，盡管工商銀行的市盈率只有5倍，現(xiàn)有盈利能力是亞馬遜的十倍，但在亞馬遜這樣的公司面前，工商銀行似乎依然不具絕對優(yōu)勢，這就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)魅力。

近日，融創(chuàng)中國控股有限公司董事長孫宏斌被賈躍亭的創(chuàng)業(yè)精神打動，可以看作是投資當中的異類。孫宏斌完全靠個人意愿投資樂視成為市場輿論焦點，褒貶不一，甚至面臨各種猜測和質(zhì)疑，但這恰恰應(yīng)該成為中國創(chuàng)業(yè)板公司獲得資金的常態(tài)才對。在中國，這反而成了奇聞。

身家超過200億美元的Google 創(chuàng)始人兼CEO拉里·佩奇，在2014年年初宣布，自己死后不會把錢捐給非營利慈善機構(gòu)，而是要交給一個能有創(chuàng)新的公司，比如特斯拉汽車公司和Space X CEO以及SolarCity董事長Elon Musk（埃隆·馬斯克）。

拉里·佩奇認為，一個成功運轉(zhuǎn)的企業(yè)對社會的價值非常大，尤其是科技企業(yè)，它們往往擁有巨大變革的目標，提供就業(yè)，并給社會整體帶來巨大的福利。在這種情景下，拉里?佩奇認為那些努力成就更高目標(trying to accomplish big stuff)的企業(yè)，值得自己投入個人全部資產(chǎn)。不過拉里?佩奇有一個驚人的觀點，他認為如果一個企業(yè)20年如一日，那么它可能是邪惡的；但那些志在革命性變革的企業(yè)則不是。投入后者，也是一種博愛(philanthropical)的行為。

從特斯拉汽車公司的財報看，這家公司基本上以虧損為主，但特斯拉有絕對的概念性，特斯拉是1956年福特汽車IPO以來第一家上市的美國汽車制造商，也是目前唯一一家在美國上市的純電動汽車獨立制造商。

另外馬斯克搞的那個發(fā)射火箭的公司，2015年因發(fā)生兩次爆炸也出現(xiàn)了大面積的虧損，但你可能想象不到的是，2014年NASA（美國航空航天局）竟然將近地軌道業(yè)務(wù)外包給了Space X ，當年該公司總收入達到了10億美元。

樂視的問題是，玩的還不夠大

其實既然是創(chuàng)業(yè)板，玩的就是心跳，投資人一半是帶著賭注和夢想，一半是帶著情懷和博愛來投資的。恰恰那些奔著企業(yè)利潤而去的投資者，最后最受傷，反過來說，既然你在乎利潤，為什么不買工商銀行呢？！可以這么說，當前整個中國的創(chuàng)業(yè)板投資思維都是錯的。

筆者早就洞悉了中國創(chuàng)業(yè)板的問題，2015年3月，在公眾號“肖磊看市”寫過一篇分析《肖磊：創(chuàng)業(yè)板最大風險在于缺少創(chuàng)業(yè)公司》，此文同時發(fā)表在新京報經(jīng)濟評論版，指出創(chuàng)業(yè)板上漲的邏輯，警告創(chuàng)業(yè)板最大的風險依然是缺少“創(chuàng)業(yè)”公司，存在嚴重的“供不應(yīng)求”問題（有可能暴漲）。結(jié)果創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在此文發(fā)表之后的三個月時間里，從2000點直接上漲到了4000點。

而就在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)沖高至3700點的2015年5月28日，我再次在新京報發(fā)表署名文章《肖磊：創(chuàng)業(yè)板瘋了嗎》，里面警告了以樂視網(wǎng)為代表的高估值的問題，指出樹不可能長到天上去，鄭重提醒了風險；當時樂視網(wǎng)市值1300億，股價70，現(xiàn)在市值已蒸發(fā)至不足800億，股價回落至39。創(chuàng)業(yè)板在此文發(fā)表后一周內(nèi)達到4037點的最高點，而后持續(xù)下跌至 同年9月的1800點，目前依然排行在這個水平上。原文截圖如下：

投資者或許會問，你不是說創(chuàng)業(yè)板要靠概念嗎？怎么又去談利潤了。其實樂視網(wǎng)在創(chuàng)業(yè)板里面，是為數(shù)不多的由創(chuàng)新和概念推動的公司，但其“概念”依然不夠吸引力。說白了，樂視的問題是，“吹?！贝档倪€不夠大，概念玩的還不夠逼真，最終很多投資者不得不看利潤。

雖然樂視網(wǎng)跟樂視控股是兩個不同的公司，但由于樂視網(wǎng)已經(jīng)進入了資本市場，市場的關(guān)注點實際上都集中在實際控制人賈躍亭一個人身上，這也是創(chuàng)業(yè)板公司典型的邏輯，以創(chuàng)始人為導(dǎo)向。

賈躍亭所說的樂視生態(tài)，不敢茍同。如果致力于生態(tài)，首先你要有串聯(lián)人群的能力，社交方面你做不過新浪微博；電視方面競爭對手比比皆是；如果是其他硬件，競爭對手更多；影視、體育、金融等，都是很傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，這種概念沒有持續(xù)吸引力。因此，所謂樂視網(wǎng)的擴張和生態(tài)，本身做的還是傳統(tǒng)生意。這跟馬斯克這樣的創(chuàng)業(yè)者還有很大的區(qū)別，如果你做的是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，估值并不復(fù)雜，因為有行業(yè)對標，大家盯的是你的利潤，而不是概念，吹牛很容易被證偽。而馬斯克做的這個事情，比如特斯拉、發(fā)射火箭等，你幾乎是找不到對標公司的，估值是沒有天花板的。樂視汽車是一個方向，但樂視生態(tài)會消耗掉賈躍亭極大的精力，如果真能集中發(fā)展樂視汽車，還是有想象空間的。

因此，回到我提出的一個終極問題，美國人投資馬斯克，是投資于情懷和概念，而中國市場投資賈躍亭，最終還是得業(yè)績說話，而業(yè)績本身是很好量化的，這就是為什么樂視網(wǎng)持續(xù)盈利，但還是無法走出困局的原因，因為如果僅僅談盈利，樂視沒有任何吸引力，你還不如買個市盈率不到7倍的銀行股，比如浦發(fā)銀行，利潤是樂視網(wǎng)的一百倍。

以什么邏輯來投資創(chuàng)業(yè)板

我們再回到創(chuàng)業(yè)板的問題，拉里·佩奇之所以要將數(shù)百億財富捐給馬斯克，是希望馬斯克能夠繼續(xù)探索未知的領(lǐng)域。如果你不是一個像拉里·佩奇一樣的博愛、夢想類投資家，你至少要以風險投資的邏輯來參與創(chuàng)業(yè)板投資，比如投資十家創(chuàng)業(yè)板公司，只要一家能帶來超額利潤就已經(jīng)不錯了，因為其他九家有90%的概率會倒閉。

說這話可能很多人不同意，但事實便是如此，據(jù)美國《財富》雜志報道，美國大約62％的企業(yè)壽命不超過5年，中小企業(yè)平均壽命不到7年，世界1000強企業(yè)平均壽命也只有30年，只有2％的企業(yè)存活達到50年。據(jù)《中國民營企業(yè)發(fā)展報告》，中國民營企業(yè)平均壽命只有2.9年。如果你要在創(chuàng)業(yè)板找一只像巴菲特說的，值得持有十年的股票，那不是賭博是什么？

中國的創(chuàng)業(yè)板，半死不活的企業(yè)一大把，資源嚴重被浪費，歸根結(jié)底是“審批制”造成的，我在公眾號“肖磊看市”中前一篇分析《股市下跌的原因為啥總找不多》提到過審批制是如何把“IPO”這個好事給辦成壞事的。很多人留言說，主要原因是退市機制不完善，這里解釋一下，如果不解決“審批制”問題，退市機制就不可能完善，因為如果上市企業(yè)輕易就退市的話，那不就是在打?qū)徟叩哪槅幔考僭O(shè)有大批企業(yè)退市，審批者是不是需承擔某種責任？為什么讓其上市？只有越少的退市，越能彰顯審批者的英明，因此完善退市機制在現(xiàn)有的“審批制”邏輯下就是個偽命題，監(jiān)管的目的變成了盡量不要讓企業(yè)退市。

要想建立一個完善的上市和退市體系，首先是不要讓監(jiān)管者承擔“審批”的責任，注冊制下，也并不是沒有審批，而是建立了市場化主導(dǎo)的需求體系，一切由市場主導(dǎo)，只要你的企業(yè)能夠符合基本的注冊制門檻，又能夠說服投資人，為什么不可以上市？上市之后，你無法取得投資者信任，隨時都可以退市??！市場為其負責，不要審批者負責，各方壓力不就輕了？但考慮到其中的利益糾葛，就沒那么簡單了。

中國創(chuàng)業(yè)板的核心問題，依然是缺少創(chuàng)業(yè)公司

因制度設(shè)計的原因，中國創(chuàng)業(yè)板最大的現(xiàn)實問題依然是缺少造夢者，也就是缺少創(chuàng)業(yè)公司。樂視這樣非常一般的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，竟然在創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股里排名第一，占指數(shù)權(quán)重的4%，難怪傳言說高層為了救市，呼吁不要拋售樂視的股票。要知道，根本沒有機會在國內(nèi)上市的滴滴快滴，就算目前在政策監(jiān)管趨緊的情況下，其估值依然超過2000億人民幣，樂視的市值不過800億人民幣。中國不缺少好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

另外，中國的創(chuàng)業(yè)板，跟美國的體量相比，還差好幾個數(shù)量級，截止目前，中國創(chuàng)業(yè)板總市值只有4.9萬億人民幣，折合不到7200億美元（市值只有美國納斯達克的十分之一）。中國創(chuàng)業(yè)板的總市值，還不及谷歌和亞馬遜兩家公司的市值。也許你會說，中美兩個國家發(fā)展階段不同，資本市場的發(fā)展程度不同，但我要告訴你，更加諷刺的是，在美國上市的中國概念股市值，竟然接近5000億美元，都快趕上中國整個創(chuàng)業(yè)板市值了。

中國市場不缺錢，貨幣存量和貨幣增量都高于美國，更不缺好的創(chuàng)業(yè)公司，但為什么撐不起一個小小的創(chuàng)業(yè)板？

以創(chuàng)造利潤的標準來發(fā)展創(chuàng)業(yè)板是錯誤的

創(chuàng)業(yè)板本身是一個扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場，但卻依然搞成了一個考核業(yè)績的市場，審批制不僅讓真正好的“概念”公司難以上市，而且給市場一種錯覺，就是監(jiān)管層只能讓那些賺錢的創(chuàng)業(yè)公司上市，因此投資創(chuàng)業(yè)板，主要看眼前的利潤。這就導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板實際上吸納的，并不是真的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是已經(jīng)創(chuàng)業(yè)成功，且?guī)缀醯诌_頂峰和天花板的企業(yè)，這些企業(yè)上市之后，除了再融資，基本上不會有太大的動力去創(chuàng)新、創(chuàng)造，創(chuàng)始人往往面臨“技盡業(yè)窮”的狀態(tài)，只能以“套現(xiàn)”為主。

中國創(chuàng)業(yè)板2009年10月推出至今，創(chuàng)造了諸多創(chuàng)業(yè)板式的富豪，僅2009年10月至2010年10月一年間，創(chuàng)業(yè)板就催生了接近500位億萬富豪，大約平均每天就“生產(chǎn)”出兩位億萬富翁。但仔細看，那些曾經(jīng)誕生在創(chuàng)業(yè)板的“首富”，更迭速度之快令人震驚，樂普醫(yī)療的蒲忠杰、愛爾眼科的陳邦、海普瑞的李鋰夫婦、向日葵的吳建龍、智飛生物的蔣仁生……

創(chuàng)業(yè)板確實演繹了不少的創(chuàng)富神話，但并沒有誕生多少偉大的企業(yè)和企業(yè)家。也許你會說，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)需要時間，需要給他們成長的機會，但不要忘了，在審批制的邏輯下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是因為有足夠好的業(yè)績才可以上市的，定位本身就不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)。毫不夸張的說，當下的創(chuàng)業(yè)板，只是讓更多傳統(tǒng)企業(yè)家（生意人）更有錢而已。京東等為什么不能在國內(nèi)上市，首先一個原因是，業(yè)績持續(xù)為負，不具備持續(xù)盈利能力。

中國創(chuàng)業(yè)板前十大權(quán)重股，總市值不過4200億，要知道網(wǎng)易和攜程兩家在境外上市的中國概念股總市值目前就有4700億。這種情況下，是不是說中國的創(chuàng)業(yè)板股票都是被低估的呢？舉一個例子，分眾傳媒2007年在美國上市，市值最高的時候不過600億人民幣（95億美元），但回歸A股之后，分眾傳媒的市值一度高達1500億人民幣，當前市值也接近1200億。這恰恰說明在境外的中國概念股是被低估的，或者說A股依然是被嚴重高估的，創(chuàng)業(yè)板更甚，因為將更好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)拒之門外，池子里沒有太多亮點，創(chuàng)業(yè)板前十大權(quán)重股我似乎只聽說過三家，而那些在國內(nèi)不夠上市標準的，遠赴境外上市的中國創(chuàng)業(yè)公司，哪個不是如雷貫耳。創(chuàng)業(yè)板缺少明星企業(yè)，要做起來的難度就更大了。

大部分創(chuàng)業(yè)板投資者的心態(tài)是扭曲的

每個市場有每個市場的使命，每個市場也有每個市場的運行邏輯。巴菲特為什么不投創(chuàng)業(yè)板的股票，因為巴菲特所選的投資標的，至少得是已經(jīng)形成競爭優(yōu)勢的企業(yè)，現(xiàn)金流和利潤穩(wěn)定的企業(yè)，有行業(yè)壟斷地位的企業(yè)。中國很多投資者的問題是，每天在談價值投資，每天在學巴菲特，但就是不去買茅臺、買工商銀行，而是去炒創(chuàng)業(yè)板。炒創(chuàng)業(yè)板就算了，自己炒虧了，還要罵創(chuàng)業(yè)公司，說人家只知道做市值、搞概念，不盈利有啥用。關(guān)鍵的問題是，盈利能力強、市盈率低的公司一大把，你為啥要去炒創(chuàng)業(yè)板呢？整個市場和大部分投資者面對創(chuàng)業(yè)板的心態(tài)是扭曲的。

創(chuàng)業(yè)板就是為夢想和概念而活，為企業(yè)家精神而活，為整個社會商業(yè)體系的希望而活，在創(chuàng)業(yè)板談業(yè)績，本身就是一件很扯淡的事。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的時候，納斯達克跌幅一度接近80%，亞馬遜股價暴跌90%，但正是由于機制的合理，十多年后的納斯達克，不僅活了過來，而且栩栩如生（就在中國創(chuàng)業(yè)板大跌之際，納斯達克指數(shù)連創(chuàng)新高），其依然是全世界創(chuàng)業(yè)公司最向往的地方。