任澤平 方正證券首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家

我們在2014年預(yù)測“新5%比舊8%好，5000點不是夢，改革牛水牛”，2015年提出“經(jīng)濟L型，牛市有頂部”“海拔已高風(fēng)大慢走”“一線房價翻一倍”。2016年1月4日提出“休養(yǎng)生息”，3月8日提出“向低估值有業(yè)績的抱團，推薦黃金、大宗、地產(chǎn)。”

展望2017年，預(yù)計經(jīng)濟將在需求側(cè)二次探底，但供給出清，呈“新5%比舊8%好”現(xiàn)象。政策從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和促改革。股市從水牛轉(zhuǎn)向業(yè)績牛，沒有指數(shù)級機會，但結(jié)構(gòu)性機會比較多，圍繞業(yè)績和改革兩大主線展開。債市去杠桿，2季度前后可能有交易性機會。房價將調(diào)整到2017年底-2018年。人民幣將繼續(xù)修正高估。上半年如果美元回調(diào)，黃金可能有機會。

一、經(jīng)濟：需求二次探底和供給出清

我們在2015年曾提出“經(jīng)濟L型”判斷：隨著房地產(chǎn)投資觸底，2016-2018年中國經(jīng)濟增速換擋離底部可能已經(jīng)不遠了。這一判斷2016年初步得到驗證。

展望2017年，GDP增長6.5%左右，CPI增長2%左右。預(yù)計經(jīng)濟將在2季度前后二次探底，但回調(diào)幅度不深。通脹在1季度見頂回落，但全年處于溫和通脹環(huán)境。

未來將呈現(xiàn)宏觀變差、微觀變好、微觀比宏觀好的“新5%比舊8%好”現(xiàn)象（作者在2014年曾提出“未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，落后產(chǎn)能出清了，產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)利潤上升了，股市走牛了，居民生活改善了，經(jīng)濟增速換擋成功了?！保?，這與之前的周期運行顯著不同。雖然宏觀經(jīng)濟在需求端二次探底，但供給出清和行業(yè)集中度提升將有助于改善企業(yè)效益，2017年去產(chǎn)能將加碼擴圍，剩者為王。由于環(huán)保壓力、銀行對“過剩產(chǎn)能”限貸、安全風(fēng)險、國企限薪不作為、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)擴大產(chǎn)能投資信心不足、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表仍待修復(fù)等制約，供給側(cè)產(chǎn)能的恢復(fù)十分緩慢，產(chǎn)能將持續(xù)出清，行業(yè)集中度提升，規(guī)模經(jīng)濟凸顯，行業(yè)壁壘提高，這些傳統(tǒng)行業(yè)正醞釀巨變，也是可能誕生大牛股的地方。

1）房地產(chǎn)是周期之母：房地產(chǎn)投資可能二次探底但幅度不深

過去幾年，貨幣從放水到收緊制造的經(jīng)濟金融周期是：經(jīng)濟下行-貨幣放水-刺激房地產(chǎn)、房價暴漲-金融市場過度繁榮，貨幣脫實向虛-房地產(chǎn)投資觸底回升-宏觀調(diào)控收緊-錢荒、債災(zāi)、股災(zāi)、貶值┈一地雞毛。2016年匯率貶值、資本流出、房價暴漲、錢荒、債災(zāi)等均是貨幣放水及隨后收緊所引發(fā)的沖擊。

房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)開發(fā)投資占全社會固投的四分之一，由于房地產(chǎn)鏈條長，房地產(chǎn)相關(guān)投資占全社會固投的近一半。2008年以來，政策經(jīng)常把刺激房地產(chǎn)作為穩(wěn)增長的工具，經(jīng)濟衰退時刺激房地產(chǎn)、經(jīng)濟企穩(wěn)后再收緊，2009、2012、2015-2016年房地產(chǎn)市場的繁榮很大程度上跟政策刺激有關(guān)，形成了一個3-4年的政策周期。2014-2015年房地產(chǎn)投資大幅下滑，2015年全年增速只有1%、12月當月只有-1.9%，2016年初以來開始觸底反彈，1-11月增速6.5%。

國慶期間房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，10-11月房地產(chǎn)銷量大幅回調(diào)，考慮到從銷量到投資的傳導(dǎo)時滯為6個月左右，房地產(chǎn)投資的回落可能要到2017年2季度前后。但是，我們預(yù)計這一輪房地產(chǎn)投資回調(diào)幅度可能不深，預(yù)計2017年房地產(chǎn)投資增速2%左右，主要的原因是中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)一二線城市增加土地供給、三四線城市去庫存超預(yù)期以及房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)金流充裕有補庫需求。

2）出口增速大概率見底

繼2011年出口增速換擋以來，2014-2016年出口大幅下滑主要受全球貿(mào)易萎縮、人民幣過強、國內(nèi)綜合成本上升的影響。

2017年出口可能受益于外需改善和人民幣貶值，但中美貿(mào)易戰(zhàn)升級可能為出口恢復(fù)蒙上陰影。自2016年三季度以來，外需改善，美歐PMI指數(shù)持續(xù)回升，特朗普新政帶動再通脹效應(yīng)，美國正處在補庫周期之中。2015年8月-2016年12月，人民幣對美元貶值幅度達14%，高估壓力得到一定程度緩解。

3）汽車地產(chǎn)相關(guān)消費回落，但結(jié)構(gòu)升級

2016年房地產(chǎn)銷售火爆帶動了裝修、家電等相關(guān)消費，2017年房地產(chǎn)調(diào)控對相關(guān)消費將產(chǎn)生向下拖累。隨著購置稅政策縮減以及2016年汽車消費透支，2017年汽車消費可能回落。居民消費升級將從住行轉(zhuǎn)向買健康買快樂，旅游、傳媒、休閑娛樂、醫(yī)療、保健、教育等將保持高增長。

4）供給側(cè)產(chǎn)能出清充分：剩者為王

2010年以來中國經(jīng)濟在外部性、結(jié)構(gòu)性和周期性因素疊加下，步入下行周期。由于沉淀成本、價格粘性以及中國特有的國企體制障礙，導(dǎo)致產(chǎn)能出清滯后于需求端的收縮，廣泛的產(chǎn)能過剩暴露進而導(dǎo)致了長期的通縮，自2012年以來，PPI在長達4年半的時間里處在負增長區(qū)間。長期的通縮以及企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化導(dǎo)致了大量不具備競爭力的中小企業(yè)退出市場，行業(yè)集中度提高。在民企扎堆的行業(yè)產(chǎn)能出清比較充分，比如化工等；在國企扎堆的行業(yè)出清比較緩慢，比如鋼鐵、煤炭等，2016年強硬的行政手段使得這些行業(yè)產(chǎn)能出清取得了立竿見影式的效果。

兩個可以佐證的數(shù)據(jù)是：一是制造業(yè)投資增速自2010-2011年以來持續(xù)下滑（2011年由于東部往中西部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移階段性凸起），達5年之久，這與1992-1997年投資下滑去產(chǎn)能及隨后軟著陸所用時間基本接近；二是制造業(yè)投資增速在2016年初下探到3%的歷史新低后走平，也接近1992-1997年經(jīng)濟軟著陸時期的水平。

考慮到環(huán)保壓力、安全風(fēng)險、國企高管限薪不作為、銀行對產(chǎn)能過剩行業(yè)惜貸等，產(chǎn)能恢復(fù)十分緩慢。

5）去庫存到低谷并開始補庫

2014年8月份以來，受房地產(chǎn)投資下滑、美元走強、大宗商品價格暴跌影響，企業(yè)開啟新一輪的去庫存。由于商品價格調(diào)整過于慘烈，因此企業(yè)庫存去化十分充分，鋼貿(mào)企業(yè)甚至全軍覆沒，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速跌倒歷史低谷。

由于2016年初房地產(chǎn)投資觸底回升和政府大規(guī)模發(fā)力基建投資，需求端出現(xiàn)小周期復(fù)蘇，當需求回暖向供給端傳導(dǎo)時，無論是產(chǎn)能還是作為緩沖帶的庫存都不足以應(yīng)對需求的傳導(dǎo)沖擊，隨即引發(fā)了大宗商品價格的暴漲。

到2016年上半年去庫存進入尾聲，6月份以來規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存開始出現(xiàn)回補跡象，PMI原材料和產(chǎn)成品庫存指數(shù)小幅回升。一輪庫存周期平均3年，近年來去庫長、補庫短，預(yù)計這一輪補庫周期將持續(xù)到2017年中，對經(jīng)濟增長的貢獻由負轉(zhuǎn)正。

6）周期性見底而非結(jié)構(gòu)性見底

當前中國經(jīng)濟正在探明底部，更多地是周期性見底而非結(jié)構(gòu)性見底，是中國經(jīng)濟憑借著30多年改革開放建立的市場機制自身周期性力量出清的自然結(jié)果，而非結(jié)構(gòu)調(diào)整到位的新常態(tài)。比如，金融杠桿率仍然偏高，傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)國企占比偏高，房地產(chǎn)市場過度繁榮對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)明顯，服務(wù)業(yè)管制有待放開，GDP錦標賽的舊引擎熄火后新引擎新激勵機制尚未建立，等等。這也就意味著中國經(jīng)濟仍不具備再出發(fā)的能力，經(jīng)濟復(fù)蘇在短期仍難以實現(xiàn)，供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整仍然任重道遠。

二、政策：從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和促改革

2016年12月中央經(jīng)濟工作會議對2017年闡明經(jīng)濟工作指導(dǎo)思想，部署2017年經(jīng)濟工作。

1）2017年政策取向：從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和促改革。2015年強調(diào)“積極的財政政策要加大力度，適當增加必要的財政支出和政府投資”，2016年則變?yōu)椤柏斦咭臃e極有效，預(yù)算安排要適應(yīng)推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費負擔(dān)、保障民生兜底的需要”，表明2017年財政擴張力度或不及2016年。

2）貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性穩(wěn)健。2015年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”，2016年則變?yōu)椤柏泿耪咭３址€(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定”，表明2017年貨幣信貸政策不如2016年寬松。未來貨幣寬松的制約因素開始增多，房地產(chǎn)調(diào)控、通脹預(yù)期升溫、人民幣貶值和資本流出壓力、2017年美聯(lián)儲加息次數(shù)上調(diào)至三次等。

3）防風(fēng)險放在更加重要的位置，從加杠桿步入去杠桿周期。會議強調(diào)，“要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”。未來房地產(chǎn)調(diào)控將始終處于高壓姿態(tài)，對于環(huán)比價格上漲的熱點城市將不斷加碼限購限貸政策，否則地方政府將被問責(zé)；2014-2015年人民幣被動成為世界第二大強勢貨幣，積累了高估壓力，未來匯率將繼續(xù)修正高估，回歸均衡合理水平；由于特朗普“基建+減稅+反移民”等政策推動再通脹、美聯(lián)儲加息次數(shù)上調(diào)、美元走強、全球債券收益率上升、中美利差收窄等，人民幣貶值預(yù)期下增加資本流出壓力，未來資本賬戶管制將不斷加強，發(fā)改委等四部門關(guān)注異常FDI；面對過去非銀機構(gòu)通過加杠桿、加久期、降信用的方式套利，央行通過“鎖短放長”投放流動性，以實現(xiàn)拉長久期、抬升成本來實現(xiàn)債市去杠桿；前期新興保險通過萬能險舉牌甚至并購上市公司，監(jiān)管層開始出臺“保險姓保、保監(jiān)姓監(jiān)”的新規(guī)。

4）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補”深入推進，企業(yè)效益繼續(xù)改善，重大投資機會凸顯。會議強調(diào)，“去產(chǎn)能方面，要繼續(xù)推動鋼鐵、煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能，嚴格執(zhí)行環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全等相關(guān)法律法規(guī)和標準，創(chuàng)造條件推動企業(yè)兼并重組，要防止已經(jīng)化解的過剩產(chǎn)能死灰復(fù)燃，同時用市場、法治的辦法做好其他產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)去產(chǎn)能工作?！北砻魇袌龌托姓ギa(chǎn)能將繼續(xù)深入推進，并有望從鋼鐵煤炭向玻璃、水泥、電解鋁、造船等其他產(chǎn)能過剩行業(yè)領(lǐng)域擴展，供給約束仍將是主導(dǎo)未來大宗商品價格的主要邏輯。去杠桿方面，“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率?！?/p>

5）深入推進農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，土地流轉(zhuǎn)。會議強調(diào)，“要加大農(nóng)村環(huán)境突出問題綜合治理力度，加大退耕還林還湖還草力度。要積極穩(wěn)妥改革糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品價格形成機制和收儲制度。抓好玉米收儲制度改革，做好政策性糧食庫存消化工作。統(tǒng)籌推進農(nóng)村土地征收、集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市、宅基地制度改革試點”。表明2017年農(nóng)產(chǎn)品種植結(jié)構(gòu)、收儲制度、土地輪休、土地制度等改革有望推進，成本上漲和供給側(cè)去庫存將推動農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，土地流轉(zhuǎn)和規(guī)?；?jīng)營將提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率。

6）混改是國企改革突破口，產(chǎn)權(quán)保護將穩(wěn)定企業(yè)家信心，股票市場將更強調(diào)服務(wù)實體經(jīng)濟而不是改革創(chuàng)新，“一帶一路”迎來歷史性機遇。國企改革方面，2015年中央經(jīng)濟工作會議的論述為“要大力推進國有企業(yè)改革，加快改組組建國有資本投資、運營公司，加快推進壟斷行業(yè)改革”，2016年則變?yōu)椤盎旌纤兄聘母锸菄蟾母锏闹匾黄瓶?，按照完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐?！北砻髦醒氚鸦旄奶岬绞种匾奈恢?，類似聯(lián)通的混改方案有望在其他行業(yè)領(lǐng)域取得重大突破。金融監(jiān)管方面，會議強調(diào)，要深入研究并積極穩(wěn)妥推進金融監(jiān)管體制改革，預(yù)計隨著中央金融工作會議的召開，金融監(jiān)管框架可能將作出調(diào)整，從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管行為監(jiān)管轉(zhuǎn)變。股票市場方面，2015年中央經(jīng)濟工作會議的論述為“盡快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護的股票市場”，2016年則簡化為“深化多層次資本市場體系改”，表明未來股票市場的主要任務(wù)不是改革創(chuàng)新而是服務(wù)實體經(jīng)濟，比如IPO提速、助力國企混改、傳統(tǒng)行業(yè)兼并重組、債轉(zhuǎn)股等。會議強調(diào)，推進“一帶一路”建設(shè)，隨著美國推出TPP，中國地緣政治經(jīng)濟環(huán)境改善，為“一帶一路”和雙邊自貿(mào)區(qū)談判迎來歷史性機遇。

7）從刺激房地產(chǎn)到建立長效機制，限制投機性需求，增加土地供給，發(fā)展大都市圈。會議強調(diào)，“要堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機制，嚴格限制信貸流向投資投機性購房”。表明中央明確了房地產(chǎn)的居住屬性和消費屬性，否定了投資投機屬性。會議強調(diào)，“要落實人地掛鉤政策，根據(jù)人口流動情況分配建設(shè)用地指標。要落實地方政府主體責(zé)任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應(yīng)，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發(fā)展”。表明中央決心解決人地分離、人口城鎮(zhèn)化與土地城鎮(zhèn)化不匹配的問題，大都市圈戰(zhàn)略日漸清晰，小城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略或退出歷史舞臺。

三、大類資產(chǎn)：從水牛轉(zhuǎn)向業(yè)績牛

股市：2017年股票市場從水牛轉(zhuǎn)向業(yè)績牛，沒有指數(shù)級機會，但結(jié)構(gòu)性機會比較多，圍繞業(yè)績和改革兩大主線展開。2017年市場可能不會有指數(shù)級的表現(xiàn)，但是結(jié)構(gòu)性的機會比較多。市場將圍繞兩大主線展開：第一條主線是受益于改革的，比如農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、國企混改、軍工、去產(chǎn)能加碼擴圍、一路一帶、PPP等；第二條主線是業(yè)績超預(yù)期的，比如，價值股中供給出清充分和行業(yè)集中度提高的，成長股中用業(yè)績證明自己的，比如受益于通脹、利率不敏感的行業(yè)有農(nóng)業(yè)、食品飲料、公用事業(yè)、石化、銀行、黃金等。

市場爭論2017年主線是成長股、價值股還是周期股。我們傾向于從風(fēng)險偏好來進行區(qū)分，風(fēng)險偏好的背后實際上是投資者結(jié)構(gòu)。以前在牛市里，有散戶的錢、加杠桿的錢，這些都是高風(fēng)險偏好，喜歡故事、喜歡燒錢的行業(yè)。但是現(xiàn)在的市場是以公募、保險、私募等存量資金為主，而且未來潛在的增量資金又來自于銀行、保險，所以都是低風(fēng)險偏好的，所以2017年務(wù)必重視業(yè)績不要炒作故事。

債市：去杠桿帶來大起大落，2017年中期經(jīng)濟通脹下行為債市帶來交易性機會。2017年出口和制造業(yè)投資會改善，但房地產(chǎn)投資和庫存會變差，經(jīng)濟通脹可能在2-3季度前后重回下行通道，將為債市提供基本面環(huán)境。

房市：本輪房價調(diào)整可能持續(xù)到2017年底-2018年上半年，關(guān)鍵看長效機制。近幾輪房價周期上漲時間長、調(diào)整時間短，平均36個月左右為一輪房價周期，其中平均上漲24個月，調(diào)整12個月。當前房價漲幅放緩，按照12個月左右的調(diào)整周期，預(yù)計房價將調(diào)整到2017年底-2018年上半年。2017年房地產(chǎn)調(diào)控將保持高壓姿態(tài)。由于當前調(diào)控主要是通過限購限貸控制需求，如果土地供給跟不上和長效機制建立不理想，2017年底-2018年上半年房價面臨新一輪上漲壓力。如果長效機制能夠建立，尚有轉(zhuǎn)機。

匯率：人民幣貶值最根本的原因是前期貨幣超發(fā)和改革遲緩，中期仍有貶值壓力，貨幣當局面臨保匯率、保外儲和保房價的新不可能三角。在2014年5月-2015年7月，中美不在一個經(jīng)濟和貨幣政策周期上，在美國收緊貨幣條件的背景下，人民幣相對美元超發(fā)。但是在2014-2015年人民幣錨定美元被動成為世界第二大強勢貨幣，進而積累了高估壓力。根據(jù)購買力平價，中國房價和匯率一定有一個是錯的，最終選擇了修正匯率高估。貨幣當局正面臨保匯率、保外儲還是保房價的新不可能三角，如果保匯率和外儲，需要加息保持利差或加強資本管制，房價可能面臨沖擊；如果保匯率和房價，則在匯率和房價高估情況下，面臨外儲消耗，一旦外儲下降到臨界點而匯率仍然存在強烈貶值預(yù)期，則面臨擠兌風(fēng)險；如果保外儲和房價，則需要加快貶值和加強資本管制。在短期雖然央行干預(yù)可以起到階段性穩(wěn)匯率的效果，但也付出外儲消耗、加強管制、高估壓力仍存的代價。在中長期人民幣走穩(wěn)，需要釋放高估壓力，加快減稅、產(chǎn)權(quán)和供給側(cè)改革步伐，提高全要素生產(chǎn)率，不要重走貨幣放水刺激房地產(chǎn)的老路。

黃金：特朗普新政、美國經(jīng)濟通脹前景與2017年黃金價格走勢。11月9日特朗普逆襲成功，市場預(yù)期“基建+減稅+反移民”新政將刺激美國經(jīng)濟通脹，引發(fā)美元走強和黃金下跌。因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美國經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹不及預(yù)期，美元有望回調(diào)，黃金可能反彈；如果2017年特朗普新政、美國經(jīng)濟復(fù)蘇和再通脹超預(yù)期，美元走強，黃金可能延續(xù)下跌。2017年1月20日特朗普將正式入主白宮，答案也即將揭曉?？紤]到11月9日特朗普逆襲成功后，市場預(yù)期可能過頭，“基建+減稅+反移民”等新政將面臨諸多不確定性，2017年1-2季度黃金可能有機會。