12月債券市場(chǎng)遭遇歷史性暴跌，收益率在短短兩個(gè)月跌去近1年漲幅。債市暴跌之下，機(jī)構(gòu)行為眾生相表現(xiàn)各異，有些機(jī)構(gòu)大舉賣出，有些反而逆勢(shì)增持。

國泰君安固收分析師高國華、覃漢根據(jù)12月中債和上清所的機(jī)構(gòu)持倉變化中整理得出：

1，整體情況: 供給劇烈下滑，同業(yè)存單逆勢(shì)擴(kuò)張

12月銀行間市場(chǎng)（中債登+上清所）債券總發(fā)行量7615億，環(huán)比顯著下降6484億。其中，國債發(fā)行下滑418億至1693億，地方政府債供給銳減，從11月3844億降至993億，政策銀行債小幅縮量430億至1865億。

受債市劇烈調(diào)整沖擊，信用債取消或推遲發(fā)行數(shù)目攀升，短融、企業(yè)債、中票發(fā)行量較11月少增2514億、357億和388億。唯有同業(yè)存單在錢緊環(huán)境下發(fā)行仍逆勢(shì)擴(kuò)張，較11月多增2751億至1.37萬億。

2，哪些機(jī)構(gòu)需求銳降、大幅減持？廣義基金、信用社和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

12月信用社、保險(xiǎn)凈減持1401億和900億，而廣義基金盡管小幅增持238億，但相比16年月均超過4000億凈增以及15年同期8000億新增規(guī)模相比，呈現(xiàn)斷崖式下跌。

3、哪些機(jī)構(gòu)逆勢(shì)加倉？城商行和農(nóng)商行。

盡管不少投資者認(rèn)為MPA考核和金融去杠桿對(duì)中小銀行沖擊最大，但從一個(gè)整體看，12月城商行和農(nóng)商行逆勢(shì)凈增持3139億和2614億，創(chuàng)下16年單月最高值，此外，境外機(jī)構(gòu)也逆勢(shì)增持中國債券資產(chǎn)。

4、錢荒之下，機(jī)構(gòu)杠桿降多少？不降反升。

12月銀行間待購回債券余額創(chuàng)新高，但大行融出資金下降，資金失衡加劇，理財(cái)、非銀、廣義基金的杠桿率被動(dòng)上升17.3、16.8、6.7百分點(diǎn)。

5、機(jī)構(gòu)持倉偏好？

銀行逆勢(shì)增持同業(yè)存單、國債等利率品種，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；而資管機(jī)構(gòu)以變現(xiàn)流動(dòng)性為先，廣義基金大舉減持流動(dòng)性好的短融、同存和國債，僅小幅增持中票、商業(yè)銀行債等高票息資產(chǎn)。

6、貶值之下，境外機(jī)構(gòu)減持沖擊多大？逆勢(shì)增倉。

盡管自10月以來，人民幣匯率加速貶值，川普交易瘋狂，債券遭受拋售，但從機(jī)構(gòu)持倉看，外資行和境外機(jī)構(gòu)反而連續(xù)3個(gè)月逆勢(shì)凈增累計(jì)超600億，而15年4季度則是連續(xù)3個(gè)月凈減持，反映出海外投資者對(duì)于中國債券資產(chǎn)投資回報(bào)率的預(yù)期并不非常悲觀。

度日如年

去年12月債市突如其來的劇烈調(diào)整讓債券交易員度日如年，前十個(gè)月積攢的浮盈一個(gè)月全部賠光，甚至還出現(xiàn)虧損。

回顧年初至“債災(zāi)”爆發(fā)，先是國債收益率在杠桿資金的推動(dòng)下持續(xù)走低，走出了一波非理性繁榮，其后，在國內(nèi)“非典型緊縮”貨幣政策和國外加息頻頻施壓下國債收益率逐漸走高，國債期貨震蕩下行。

不斷積累的風(fēng)險(xiǎn)在12月集中爆發(fā)，國債期貨一度跌停，恐慌情緒迅速蔓延，收益率上行速度已經(jīng)超過了2013年錢荒時(shí)期，國泰君安此前報(bào)告稱，如果單從震級(jí)上來說，本次債券市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)超過 2013 年了，事實(shí)上已經(jīng)符合“崩盤”的標(biāo)準(zhǔn)了。

雖然央行此后持續(xù)釋放流動(dòng)性，但債市和資金面依然不見好轉(zhuǎn)，直到 20 日，市場(chǎng)情緒才有所恢復(fù)。

中國基金報(bào)的一篇報(bào)道詳細(xì)描述當(dāng)時(shí)一線交易市場(chǎng)的情景：

“最近幾天的早盤，市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)看到錢就不問價(jià)格直接拿下?！鄙虾Ｒ患夜蓟鸸緜灰讍T何剛（化名）表示，這種不在乎價(jià)格的借錢窘?jīng)r，從2013年錢荒之后還沒有發(fā)生過。

在何剛看來，現(xiàn)在所承受的壓力和2013年的錢荒似曾相識(shí)，但不一樣的地方在于，這次是資金緊張疊加了債券暴跌，而且是有史以來下跌速度最快的一次，因此帶來的創(chuàng)傷也遠(yuǎn)大于2013年。除了要應(yīng)對(duì)操作上的“借新還舊”，債券基金每天還要應(yīng)對(duì)大量贖回，只能賣債或者借錢。不少債基配置的多為信用債，而目前市場(chǎng)上成交的多是利率債，信用債流動(dòng)性差，拋券也只能少量緩解贖回壓力。根據(jù)中債登的規(guī)定，單個(gè)產(chǎn)品都有40%的融資上限，各家?guī)缀醵加米懔祟~度來借錢應(yīng)對(duì)贖回帶來的流動(dòng)性危機(jī)。

暴風(fēng)起于青萍之末，實(shí)際上流動(dòng)性緊張帶來的壓力從今年9月份就開始了。何剛表示，9月份開始每個(gè)月都有一兩周工作壓力特別大，每個(gè)交易員上午要到處借錢，下午要忙著賣出債券。如果交易員實(shí)在借不到錢，從投研部門到分管領(lǐng)導(dǎo)，乃至公司高管，全部都要出動(dòng)去借錢平頭寸。

“每天都處于戰(zhàn)斗狀態(tài)，交易壓力非常大，需要解決頭寸不足、賣券應(yīng)對(duì)贖回等各種問題?！焙蝿偀o奈地表示，資金緊張也為平時(shí)的交割工作帶來更多麻煩和突發(fā)問題，由于資金緊張，各家機(jī)構(gòu)頭寸平得比較晚，可能導(dǎo)致交割上來卻來不及劃款，以至于導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)爆倉。在錢荒愈演愈烈的情況下，12月16日即上周五，央行終于出手，宣布對(duì)19家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共3940億元。何剛表示，當(dāng)天市場(chǎng)明顯能感覺到緊張局勢(shì)緩解了不少。