騰訊“證券研究院” 林采宜 國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2016年第四季度以來，隨著先行指數(shù)PMI的觸底回升，以及PPI指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正、工業(yè)生產(chǎn)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤總額見底，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力明顯緩和。“穩(wěn)增長”初見成效，接下來，去杠桿將顯得更加重要。

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，中國（非金融）企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，高達(dá)60%以上，企業(yè)總負(fù)債是GDP總值的1.65倍，居全球首位。企業(yè)負(fù)債率之所以如此之高，和我國資本市場融資審核制由一定關(guān)系，股票、債券直接融資渠道不暢通，銀行信貸等間接融資就成為主要融資渠道，這種融資結(jié)構(gòu)是我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高的重要原因。然而，從動態(tài)角度看，最近五年，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在持續(xù)上升，利息負(fù)擔(dān)逐年加重，經(jīng)營風(fēng)險在不斷增大。因此，降低企業(yè)的杠桿率，尤其是煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)的杠桿率，不僅是降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的需要，同時也是提高資源配置效率，防范信貸資產(chǎn)風(fēng)險擴(kuò)大的需要。

由此我們不難推論，當(dāng)穩(wěn)增長壓力不在，去杠桿立馬迫在眉睫。

另外，從防控金融風(fēng)險的角度出發(fā)，金融去杠桿也是2016年下半年以來監(jiān)管機構(gòu)日益關(guān)注的焦點。在市場利率中樞不斷下移的過程中，保險、資產(chǎn)管理公司等各種金融機構(gòu)面對資產(chǎn)端收益下降的壓力，通過放大杠桿率來謀求較高的資本收益率是一種普遍選擇。因此，我們在過去的兩年內(nèi)看到的是實體經(jīng)濟(jì)下行過程中，貨幣多輪寬松之下的金融資產(chǎn)逆周期膨脹，銀行資金通過委外理財、同業(yè)理財、各類收益權(quán)和資管計劃，大幅擴(kuò)張金融資產(chǎn)的投資，金融加杠桿和資產(chǎn)價格泡沫彼此強化，加劇了收益波動，形成了金融市場的脆弱性。無論是2015年的股災(zāi)，還是2016年的債災(zāi)，某種意義上說，都是金融加杠桿的結(jié)果。

由于目前的金融資產(chǎn)泡沫規(guī)模已經(jīng)累積到一定程度，因此，央行傾向于通過加強監(jiān)管來約束泡沫的繼續(xù)生長，而不是收緊流動性、刺破泡沫。

針對各種杠桿借著“金融創(chuàng)新”之名不斷衍生、膨脹，2016年10月，央行向金融機構(gòu)下發(fā)《關(guān)于將表外理財業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測算的通知》，提出將表外理財資金運用項目納入宏觀審慎評估體系（MPA）“廣義信貸”測算。 11月8日，央行發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示：將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制“升級”為宏觀審慎評估體系，從資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性情況、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量情況、外債風(fēng)險情況、信貸政策執(zhí)行情況七大方面對金融機構(gòu)的行為進(jìn)行多維度引導(dǎo)。

中央銀行通過改變流動性監(jiān)管模式，把重點從控制基礎(chǔ)貨幣、準(zhǔn)備金率轉(zhuǎn)向全面控制銀行的信用擴(kuò)張。其主要目的是控制金融機構(gòu)的廣義信貸合理增長，加強防范系統(tǒng)性風(fēng)險。由于宏觀審慎評估體系（MPA）從嚴(yán)考核會推動銀行把表內(nèi)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)至表外，以規(guī)避廣義信貸規(guī)模、不良率、資本充足率等多方面的監(jiān)管，央行通過擴(kuò)大考核口徑，把表外理財業(yè)務(wù)也納入考核領(lǐng)域，意味著“不透明信貸”創(chuàng)造萎縮，一方面，將有效限制銀行的表外業(yè)務(wù)通過杠桿作用，吹大資產(chǎn)價格泡沫，另一方面，也使得高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)規(guī)模受到?jīng)_擊，低信用企業(yè)再融資風(fēng)險加劇，信用債違約風(fēng)險上升。

因此，如果說，2016，央行的貨幣政策在“穩(wěn)增長”和“去杠桿”之間還要左右平衡的話，那么2017，去杠桿無疑是主旋律：先是金融去杠桿，而后是企業(yè)去杠桿。貨幣政策目標(biāo)也將從穩(wěn)增長逐漸轉(zhuǎn)向去杠桿。