事件：

近期單質(zhì)肥價(jià)格持續(xù)上漲。尿素價(jià)格因煤價(jià)上漲推動(dòng)、西北地區(qū)運(yùn)力緊張等因素，自2016 年8 月末至今累計(jì)上漲48%至1670 元/噸；磷酸一銨主產(chǎn)區(qū)湖北省因環(huán)保核查停車(chē)檢修導(dǎo)致供應(yīng)短缺，價(jià)格自11 月底至今累計(jì)上漲21%至2000 元/噸；磷酸二銨因行業(yè)巨頭集體限產(chǎn)保價(jià)，價(jià)格自11 月中旬至今累計(jì)上漲11%至2550元/噸；氯化鉀因青海地區(qū)外運(yùn)限制導(dǎo)致市場(chǎng)供應(yīng)偏緊，價(jià)格自12月上旬至今累計(jì)上漲6%至1920 元/噸。

目前復(fù)合肥企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格普遍有所上調(diào)，自10 月底至今累計(jì)上調(diào)幅度平均在200 元/噸左右。在漲價(jià)預(yù)期下，近期下游經(jīng)銷(xiāo)商付款積極性提高。

主要觀點(diǎn)：

1.春耕供需缺口凸顯+出口關(guān)稅優(yōu)惠提振，化肥行業(yè)景氣度提升春耕供需缺口凸顯，單質(zhì)肥價(jià)格有望持續(xù)上漲。春耕旺季（2 月~5月）將近，春耕備肥期即將啟動(dòng)。隨著經(jīng)銷(xiāo)商博弈態(tài)度下的推遲淡儲(chǔ)，當(dāng)前經(jīng)銷(xiāo)商尿素淡儲(chǔ)進(jìn)度僅30%左右，且行業(yè)內(nèi)庫(kù)存較低，平均開(kāi)工率不足5%，短期內(nèi)尿素供需矛盾有望集中爆發(fā)，尿毒價(jià)格上漲行情有望延續(xù)至2017 年年中。磷肥、復(fù)合肥也將迎來(lái)需求旺季。

尿素、磷肥供需格局改善?？紤]到國(guó)家政策調(diào)控、環(huán)保壓力、高成本產(chǎn)能自發(fā)淘汰因素疊加，行業(yè)落后產(chǎn)能有望持續(xù)退出，國(guó)內(nèi)供給過(guò)剩壓力逐步緩解，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)尿素、磷肥產(chǎn)能大概率凈減少。

出口關(guān)稅優(yōu)惠提振國(guó)內(nèi)化肥出口競(jìng)爭(zhēng)力，有望促進(jìn)行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能消化。2017 年，尿素、磷肥出口關(guān)稅取消，三元復(fù)合肥稅率由30%下調(diào)至20%。在當(dāng)前我國(guó)氮肥、磷肥、復(fù)合肥產(chǎn)能整體過(guò)剩的背景下，本次徹底取消氮肥、磷肥的出口關(guān)稅，下調(diào)復(fù)合肥出口關(guān)稅，將有力促進(jìn)國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能的消化。

2. 復(fù)合肥龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，農(nóng)化服務(wù)提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力至2017 年末公司復(fù)合肥總產(chǎn)能將超過(guò)700 萬(wàn)噸。公司現(xiàn)有復(fù)合肥產(chǎn)能約655 萬(wàn)噸，其中普通復(fù)合肥295 萬(wàn)噸、緩控釋肥180 萬(wàn)噸、硝基復(fù)合肥150 萬(wàn)噸、水溶肥30 萬(wàn)噸，覆蓋12 大類(lèi)100 多種產(chǎn)品，產(chǎn)銷(xiāo)量連續(xù)6 年居國(guó)內(nèi)第一位，市占率約10%。公司尚有75 萬(wàn)噸在建產(chǎn)能，預(yù)計(jì)均在2017 年內(nèi)投產(chǎn)，包括貴州基地20 萬(wàn)噸水溶肥、廣東基地15 萬(wàn)噸控釋肥、新疆普惠40 萬(wàn)噸新型肥料（20 萬(wàn)噸有機(jī)肥+10 萬(wàn)噸液體水溶肥+10 萬(wàn)噸固體水溶肥）。至2017 年底，公司復(fù)合肥總產(chǎn)能將達(dá)730 萬(wàn)噸，其中新型肥料占比近60%。

公司將通過(guò)與上游單質(zhì)肥企業(yè)合作實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張。2016 年初，公司公告與湖北潛江金華潤(rùn)化肥有限公司共同以現(xiàn)金出資1 億元設(shè)立湖北沃夫特生態(tài)工程有限公司，利用金華潤(rùn)現(xiàn)有的合成氨生產(chǎn)裝置進(jìn)行后續(xù)加工，用于建設(shè) 80 萬(wàn)噸/年新型肥料。我們預(yù)期公司未來(lái)將進(jìn)一步推廣此類(lèi)經(jīng)營(yíng)模式，與尿素、磷肥企業(yè)合作，向其進(jìn)行技術(shù)和品牌的輸出，幫助其進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，發(fā)展增效技術(shù)，通過(guò)委托加工的方式生產(chǎn)增效尿素、增效磷肥等新型肥料產(chǎn)品，在節(jié)省固定成本支出的同時(shí)，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、拓寬銷(xiāo)售渠道、貼近服務(wù)客戶(hù)、實(shí)現(xiàn)全國(guó)合理布局。根據(jù)2016 年半年報(bào)數(shù)據(jù)，公司已與河南心連心、湖北宜化、華魯恒升等公司達(dá)成協(xié)議，形成了以技術(shù)、品牌輸出為核心的聯(lián)合協(xié)作。

農(nóng)化服務(wù)提高用戶(hù)品牌粘性，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)突破。公司現(xiàn)有營(yíng)銷(xiāo)人員1600 余名，擁有4000 余家一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商、10 萬(wàn)余家二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商。公司計(jì)劃在全國(guó)經(jīng)濟(jì)作物種植密集區(qū)建立300 個(gè)農(nóng)化服務(wù)中心，聚焦渠道和服務(wù)創(chuàng)新，建立以農(nóng)化服務(wù)中心為支撐的一體化服務(wù)體系。公司2016 年建成約100 家農(nóng)化服務(wù)中心。

3. 國(guó)際化進(jìn)程邁開(kāi)堅(jiān)實(shí)步伐，全球化布局大幅提升影響力國(guó)際化進(jìn)程加速。公司2016 年進(jìn)行多起國(guó)際化收購(gòu)，標(biāo)的包括德國(guó)Compo、西班牙Navasa、荷蘭Ekompany、以色列艾森貝克（參股），引進(jìn)了先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)、服務(wù)模式、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，加速全球化布局和營(yíng)銷(xiāo)渠道擴(kuò)張。

收購(gòu)德國(guó)Compo 短期或?qū)⒂绊憳I(yè)績(jī)。Compo 園藝業(yè)務(wù)2015 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.66 億元，凈利潤(rùn)-6603 萬(wàn)元；2016 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.97 億元，凈利潤(rùn)-1257 萬(wàn)元。因園藝業(yè)務(wù)下半年為經(jīng)營(yíng)淡季，且收購(gòu)交割過(guò)程中產(chǎn)生非經(jīng)常性費(fèi)用，若2016 年并表，預(yù)計(jì)將拖累金正大2016 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

結(jié)論：

暫不考慮德國(guó)Compo 并表，我們預(yù)測(cè)公司2016~2018 年EPS 分別為0.36 元、0.44 元、0.52 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E 分別為22 倍/18 倍/15 倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下滑，化肥價(jià)格下滑，農(nóng)化服務(wù)推廣不及預(yù)期，收購(gòu)整合不及預(yù)期。