1.事件

華錦股份12 月27 日晚公告，預(yù)計(jì)2016 年全年歸屬公司股東的凈利潤(rùn)180000 萬(wàn)元-200000 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)467.6%-508.48%。每股收益約1.13 元-1.25 元。去年同期盈利為32868.55 萬(wàn)元，每股收益為0.21 元。

2.我們的觀點(diǎn)

我們一直認(rèn)為，華錦股份的業(yè)績(jī)不是問題，重點(diǎn)需要解決的是公司的動(dòng)力問題和估值問題。

第一、目前公司的環(huán)評(píng)現(xiàn)場(chǎng)檢查已經(jīng)結(jié)束，等待環(huán)評(píng)批文到手就可以啟動(dòng)煉油和乙烯的擴(kuò)建問題（需要融資）。

第二、丁二烯解決公司的估值問題，明年煉化的業(yè)績(jī)相對(duì)于今年會(huì)有所下滑，但丁二烯的崛起解決了這個(gè)問題。丁二烯是一個(gè)供給收縮，并且能夠享受長(zhǎng)周期景氣的產(chǎn)品，丁二烯是石腦油裂解過程中的副產(chǎn)品。乙烷裂解制乙烯，甲醇制烯烴都不副產(chǎn)丁二烯。未來全球新投的乙烯產(chǎn)能當(dāng)中以乙烷裂解制乙烯（美國(guó)為主，歐洲也在改造）和甲醇制烯烴（中國(guó)為主）為主，副產(chǎn)的丁二烯產(chǎn)量急劇下降。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦華錦股份。

（一）煉化行業(yè)景氣，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)略超預(yù)期

（二）煉化產(chǎn)品產(chǎn)能豐富，業(yè)績(jī)彈性大

（三）橡膠價(jià)格中樞上行，充分享受丁二烯行情紅利（四）投資建議

公司受益于煉化行業(yè)高景氣度和丁二烯回暖行情趨勢(shì)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)兌現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司2016-2017 年EPS 分別為1.2 元/股和1.4 元/股，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

（五）主要風(fēng)險(xiǎn)因素

原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，丁二烯價(jià)格波動(dòng)。

（一）煉化行業(yè)景氣，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)略超預(yù)期

根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)2016 年全年歸屬公司股東的凈利潤(rùn)180000 萬(wàn)元-200000 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)467.6%-508.48%。主要是由于報(bào)告期內(nèi)國(guó)際原油市場(chǎng)仍然于低位徘徊，比上年同期生產(chǎn)成本大幅度下降，公司石化板塊受此影響，聚烯烴產(chǎn)品、瀝青產(chǎn)品、成品油等同比去年利潤(rùn)都大幅度提高；轉(zhuǎn)銷存貨減值準(zhǔn)備，增加本期利潤(rùn)。本期化肥產(chǎn)品價(jià)格仍然低迷，導(dǎo)致虧損進(jìn)一步增加。

（二）煉化產(chǎn)品產(chǎn)能豐富，業(yè)績(jī)彈性大

公司石化板塊已形成800 萬(wàn)噸/年原油加工、63 萬(wàn)噸/年乙烯的煉化一體化規(guī)模。原油加工主要包括240 萬(wàn)噸/年柴油、80 萬(wàn)噸/年航空煤油及210 萬(wàn)噸/年的石腦油產(chǎn)能（不對(duì)外出售，主要用于公司下游裂解制乙烯）。其中老基地產(chǎn)能600 萬(wàn)噸/年，北方瀝青200 萬(wàn)噸/年。老基地還有望計(jì)劃增加汽油約200 萬(wàn)噸/年，進(jìn)入附加值更高的汽油領(lǐng)域。

北方瀝青主要生產(chǎn)道路石油瀝青和高端潤(rùn)滑油，擁有100 萬(wàn)噸/年重交瀝青產(chǎn)能，40 萬(wàn)噸/年加氫尾油異構(gòu)脫蠟產(chǎn)能，20 萬(wàn)噸/年環(huán)烷基餾分油加氫產(chǎn)能。目前公司正在進(jìn)行“30 萬(wàn)噸環(huán)烷基”的項(xiàng)目，截至2016 年6 月底，該項(xiàng)目完成進(jìn)度為70%，建成后的產(chǎn)能將用于生產(chǎn)潤(rùn)滑油。

公司擁有乙烯產(chǎn)能63 萬(wàn)噸，聚乙烯43 萬(wàn)噸、聚丙烯30 萬(wàn)噸。但目前公司的老乙烯裝置正在進(jìn)行乙烯聯(lián)合裝置節(jié)能優(yōu)化改造項(xiàng)目，截至2016 年6 月底改造進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到66%，預(yù)計(jì)2017年乙烯裝置完成改造全面投產(chǎn)，這一部分將幫助產(chǎn)能提升至71 萬(wàn)噸/年。公司目前擁有芳烴類產(chǎn)（三）橡膠價(jià)格中樞上行，充分享受丁二烯行情紅利今年年初以來，受合成橡膠緊缺影響，橡膠行業(yè)價(jià)格中樞上行，導(dǎo)致丁二烯價(jià)格持續(xù)走高，目前已到達(dá)三年以來價(jià)格高位。經(jīng)歷了2015 年下半年以來價(jià)格持續(xù)走低的低迷行情之后，我國(guó)丁二烯市場(chǎng)價(jià)從今年年初開始一路走高。以丁二烯華東地區(qū)市場(chǎng)價(jià)為例，2016 年1 月3日為6125 元/噸，2016 年12 月4 日已經(jīng)達(dá)到16425 元/噸，年內(nèi)價(jià)格漲幅達(dá)到168%。目前國(guó)內(nèi)丁二烯的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)是2013 年5 月份以來丁二烯市場(chǎng)價(jià)格的歷史高點(diǎn)。

丁二烯主要來源于乙烯裂解的C4 餾分副產(chǎn)物。目前丁二烯的生產(chǎn)方法主要有兩種：一是乙烯裂解裝置副產(chǎn)抽提C4 餾分的方法，二是從煉油廠C4 餾分（正丁烷、正丁烯）氧化脫氫制得。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全球約97%的丁二烯是生產(chǎn)乙烯的副產(chǎn)品，通過C4 餾分抽提得到。產(chǎn)能角度上，全球裂解副產(chǎn)丁二烯約占全球丁二烯總生產(chǎn)能力的98%，其余很少一部分來自正丁烷和正丁烯的脫氫工藝。

石腦油裂解制乙烯是主要的副產(chǎn)丁二烯的來源。目前工業(yè)生產(chǎn)乙烯有多種路徑，如原油（實(shí)際中為石腦油）催化裂解、乙烷裂解制乙烯、煤制烯烴（CTO）、甲醇制烯烴（MTO）等，但是只有石腦油裂解制取乙烯副產(chǎn)丁二烯，而乙烷裂解制乙烯，甲醇制烯烴基本都不副產(chǎn)丁二烯。煤制烯烴方面，世界首套煤制烯烴示范工廠投入運(yùn)營(yíng)，由煤化工得到的碳四餾分特點(diǎn)如下：1-丁烯、2-丁烯含量分別為22%、63.5%，異丁烯含量?jī)H有5%左右，基本不含丁二烯。

因此，石腦油裂解乙烯的產(chǎn)能和產(chǎn)量將直接決定丁二烯的產(chǎn)能和產(chǎn)量。

東北亞和西歐是石腦油裂解制乙烯的主要大本營(yíng)，全球乙烯原料結(jié)構(gòu)變化對(duì)丁二烯副產(chǎn)愈發(fā)不利。目前，全球各地區(qū)工業(yè)制取乙烯的方式出現(xiàn)相當(dāng)明顯的分化：中東和北美地區(qū)使用氣態(tài)輕烴作為乙烯原料的比重近年來均超過80%以上，而東北亞和西歐地區(qū)多產(chǎn)用石腦油裂解的方式生產(chǎn)乙烯。從全球來看，使用石腦油作為制取乙烯原料的比例由2013 年的46.4%逐年下降到2015 年的44.9%，且世界乙烯原料結(jié)構(gòu)有將繼續(xù)向輕質(zhì)化的方向繼續(xù)發(fā)展的趨勢(shì)，對(duì)丁二烯副產(chǎn)不利，全球的丁二烯產(chǎn)能有可能會(huì)進(jìn)一步萎縮。未來全球新投的乙烯產(chǎn)能當(dāng)中以乙烷裂解制乙烯（美國(guó)為主，歐洲也在改造）和甲醇制烯烴（中國(guó)為主）為主，副產(chǎn)的丁二烯產(chǎn)量急劇下降。

公司產(chǎn)能方式靈活，將充分享受丁二烯行情紅利。公司目前具備10 萬(wàn)噸丁二烯裝置產(chǎn)能，為從裂解C4 餾分中分離丁二烯，原料自供；公司下游配套有20 萬(wàn)噸的ABS 樹脂裝置，生產(chǎn)的丁二烯可以自用，完全開滿需要消耗4 萬(wàn)噸丁二烯。公司在ABS 盈利狀況明顯低于丁二烯盈利狀況時(shí)，會(huì)關(guān)停ABS 裝置，將丁二烯全部外賣。公司靈活的產(chǎn)能將幫助公司充分享受此輪丁二烯帶來的行情紅利。

公司生產(chǎn)成本低盈利高，在行業(yè)中具有競(jìng)爭(zhēng)力。在上一輪景氣周期時(shí)，國(guó)內(nèi)建了幾套丁烯氧化制丁二烯的裝置，但是這個(gè)工藝有兩個(gè)問題，一個(gè)是廢水排放大，第二個(gè)是生產(chǎn)成本高，估計(jì)在13000 元每噸左右。這些裝置為了生存，不少裝置已經(jīng)改成抽提法，從海外進(jìn)口碳四資源。而華錦目前每噸丁二烯生產(chǎn)成本僅為7000 元/噸，而市場(chǎng)價(jià)已經(jīng)漲到了18500 元/噸，在市場(chǎng)上擁有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力。

后續(xù)，隨著國(guó)家治理車輛超載政策的執(zhí)行，輪胎需求有望繼續(xù)帶動(dòng)橡膠行情。再考慮美國(guó)新總統(tǒng)在競(jìng)選中承諾的將在2017 年早期實(shí)施5000 億美元的基礎(chǔ)投資建設(shè)項(xiàng)目，未來十年內(nèi)推行高達(dá)10000 億美金的基礎(chǔ)建設(shè)計(jì)劃。橡膠價(jià)格中樞有望持續(xù)高位運(yùn)行，有利于丁二烯行情進(jìn)一步向好。

（四）投資建議

公司受益于煉化行業(yè)高景氣度和丁二烯回暖行情趨勢(shì)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)兌現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司2016-2017 年EPS 分別為1.2 元/股和1.4 元/股，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

（五）主要風(fēng)險(xiǎn)因素

原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，丁二烯價(jià)格波動(dòng)。