1990年12月19日，上海證券交易所正式開板交易，這標志著中國股市正式開始運行。截止2016年12月9日，滬深A股上市公司數首次突破3000家，總市值52萬億。這既是一個規(guī)模瓶頸的突破，同時，也是A股市場的一個轉折點。26年來，中國股市從小到大，投資者隊伍不斷壯大，監(jiān)管水平不斷提升，但市場化、法治化、國際化改革仍然任重道遠。因此，我們既要講成績，更要講問題，以利改革、不斷進步。

一、A股市場經歷了26年的發(fā)展與壯大

（一）1990-1997年：公有制中小企業(yè)IPO階段

26年前，中國股市從零開始，積極探索股份制改革與股市發(fā)展之道。為了穩(wěn)妥推進IPO擴容及股市運行，最初只允許中小型全民所有制企業(yè)和街道辦集體所得制企業(yè)率先改制上市，但不允許私營企業(yè)IPO。這種狀況一直持續(xù)至1997年底。

截止1997年底，A股上市公司共計720家，A股總市值僅為1.7萬億元。當時，A股大多數都是“袖珍股”，許多公司總股本不足2億股，總股本超過10億股的上市公司屈指可數。這是一個大藍籌空白的年代，股市沒有“主心骨”，A股頻繁大起大落、普漲普跌，印花稅稅率及傭金費率成為監(jiān)管者手中重要的調控工具，其間曾有3次關閉一級市場的記錄。

（二）1998-2007年：大型國企成批量IPO階段

1998年，在我國銀行和國有企業(yè)生存最困難的時候，國務院做出重大決策：國有企業(yè)改革的基本方向是建立現代企業(yè)制度。言外之意，就是改制上市。這是中國股市命運的一個重大轉折，同時也是A股市場迎來大跨越、大發(fā)展的黃金時期。

1998年至2007年，是中國大型或特大型國有企業(yè)集中批量上市的十年。這十年，所有大國企基本上全部批量上市，它幾乎覆蓋了各行各業(yè)，尤其是重化工業(yè)和金融企業(yè)，如鋼鐵、水泥、煤炭、電力、有色金屬、船舶、汽車、航空、石油、化工、銀行、證券、保險等。

2004年深交所推出中小企業(yè)板塊（簡稱“中小板”），首次搭建了民營企業(yè)上市的專用通道，第一次賦予了民營企業(yè)平等的IPO權。不過，截止2007年底，中小板上市公司數僅為202只，IPO擴容比較緩慢。

然而，這十年間國企改制上市成績斐然，重化工業(yè)及金融業(yè)東山再起、強勢擴張，全面大跨越、大發(fā)展。這一切正好與1998年房改引爆的房地產大開發(fā)相契合，十年房地產大開發(fā)、小轎車走進千家萬戶，國民消費信心膨脹，炒房囤房的財富效應突顯出來，資產估值出現泡沫化趨勢。2007年A股沖上6124點的歷史最高峰值，創(chuàng)造了瞬間牛市輝煌。

（三）2008-2016年：民營企業(yè)大批量IPO階段

2008年全球性金融危機爆發(fā)后，我國開始大力發(fā)展直接融資，同時加速A股改革步伐。其一，深交所推出創(chuàng)業(yè)板，進一步拓展民營企業(yè)（尤其是高科技、高成長企業(yè)）上市通道。其二，上市公司再融資渠道多樣化，從可轉債到短期融資券、中期票據，再到股票增發(fā)。其三，A股市場第一次擁有了做空機制及風險管理工具，包括融資融券、股指期貨、國債期貨、ETF期權等。其四，私募基金地位合法化，新三板橫空出世，并借助互聯網金融平臺發(fā)力、快速成長。其五，證券法修法進入立法程序，由中央決策、人大授權的注冊制改革正式啟航。其六，從QFII、QDII到RQFII，從滬港通到深港通，從養(yǎng)老金入市再到險資入市，從私募基金做大到公募基金做強，A股多層次的機構投資者群體正在不斷壯大?？梢灶A期，只要將公募基金規(guī)模擴容10倍，并讓企業(yè)年金和職業(yè)年金總儲備壯大10倍，則在不久的將來，A股“散戶市”的尷尬格局將最終被改寫。

二、“短牛慢熊”仍是A股的死穴或軟肋

本文劃分每一輪牛熊周期的標志：每一輪熊市的底部目標，至少會跌去本輪牛市峰值的50%以上，否則，不計入一個完整的牛熊輪回。

（1）第一輪牛熊更替：400點——1429點——400點（跌幅超過50%）

1992年4月14日，上證綜指首次站上400點，1992年5月26日，上證指數就狂飆至1429點，這是中國股市第一個大牛市的“頂峰”。在一個月的時間中，上證指數暴漲257%。隨后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5個月后，1992年11月16日，上證指數回落至400點下方，幾乎打回原形。

（2）第二輪牛熊更替：400點——1536點——333點（跌幅超過50%）

上證指數從1992年底的400點低谷啟航，開始了它的第二輪“大起大落”。這一次暴漲來得更為猛烈，從400點附近極速地竄至1993年2月15日1536.82點收盤（上證指數第一次站上1500點之上），僅用了3個月的時間，上證指數上漲了284%。隨后大盤便調頭向下、持續(xù)下跌。這一陰跌達17個月之久。1994年7月29日，上證指數跌至這一輪行情的最低點333.92點收盤。

（3）第三輪牛熊更替：333點——1053點——512點（跌幅超過50%）

由于三大政策救市，1994年8月1日，新一輪行情再次啟動，這一輪大牛行情來得更加猛烈而短暫，僅用一個多月時間，上證指數就猛竄至1994年9月13日的最高點1053點，一個月漲幅為215%。隨后便展開了一輪更加漫長的熊市。直至1996年1月19日，上證指數跌至512.80點的最低點。這一輪下跌總計耗時16個月。

（4）第四輪牛熊更替：512點——2245點——998點（跌幅超過50%）

1996年初，這一波大牛市悄無聲息地在常規(guī)年報披露中發(fā)起。上證指數從1996年1月19日的500點上方啟動。2001年6月14日，上證指數沖向2245點的歷史最高峰。這是A股26年來唯一的一輪“慢?！保掷m(xù)了近五年半時間。不過，隨后的“慢熊”也很慘烈，直至2005年6月6日，A股跌破千點大關，這一輪慢熊歷時整整四年。

（5）第五輪牛熊更替：1000點——6124點——1664點（跌幅超過50%）

2005年下半年，上證指數從1000點附近啟航，開啟新一輪大牛市。在兩年多時間里，上證綜指暴漲了500%，2007年10月16日創(chuàng)下6124點的歷史最高點。隨后，開啟了一輪長達七年的“慢熊”，其間最低點1664點。

（6）第五輪牛熊更替：2000點——5178點——2500點？

2014年7月，A股擺脫熊市底部2000點制壓，重啟新一輪大牛市，2015年6月12日，上證綜指最高上漲至5178點，11個月時間，上證綜指累計暴漲160%，最大日成交量達2.4萬億元，是上一輪牛市最大日成交額的5倍！這是A股經歷的第一輪杠桿牛，也是最瘋狂的快牛、短牛。這一輪大牛市11個月就結束了，隨后并引發(fā)了一場恐怖的“大股災”，融資盤紛紛暴倉，連續(xù)近十個交易日出現千股跌停的恐慌。直至2016年2月底，創(chuàng)出2600多點的低位后，大盤才企穩(wěn)止跌。因為本輪熊市僅過去一年半，而且最低尚未跌去牛市峰值（5178點）的一半，因此，尚不能確認本輪“慢熊”結束。

A股市場的“短牛慢熊”與西方成熟股市的“慢牛短熊”形成鮮明反差。西方慢牛一般可持續(xù)五至七年以上，而A股“短牛”只能持續(xù)一年半載；相反，西方短熊一般僅持續(xù)一年半載，而A股“慢熊”卻可長達五至七年。這是很不正常的。

三、A股26年間關閉一級市場長達五年半

早在2003年，印度兩大股票交易所的上市公司總數就超過了6500家，1997年美國三大證交所（主板NYSE、中小板AMEX、創(chuàng)業(yè)板NASDAQ）上市公司總數接近9500家。目前我國A股上市公司才首次突破3000家，其中，創(chuàng)業(yè)板僅有500多家上市公司，這表明A股市場仍有較大的擴容空間，如果比照印度和美國股市容量，A股上市公司數量應該可以達到6000家至1萬家。

一直以來，我們錯將股市下跌歸罪于新股擴容，只要股市持續(xù)下跌，監(jiān)管層就會迫于市場壓力，采用行政命令關閉A股一級市場、暫停IPO；只有當股市持續(xù)上漲時，監(jiān)管層才會重新打開一級市場，重啟IPO。這一潛規(guī)則一直持續(xù)至今，我們仍無法破解這一魔咒。A股確實患上了“新股恐懼癥”，為此，監(jiān)管層經常會以“暫停IPO”的行政管制，來有意放慢新股擴容進程。

在A股市場開門營業(yè)的26年中，我們先后9次關閉一級市場，其中，一次性關閉時間最短的為4個月，關閉時間最長的為15個月，9次關閉一級市場的總時長為5年零7個月。也就是說，在A股開門的26年中，一級市場大約只運行了20年時間，這嚴重制約了A股市場的正常擴容與發(fā)展。這也是市場低效、市場化程度低下以及行政管制過度的重要表現。

26年期間一級市場關閉時間長達5年半

暫停IPO 一級市場關閉時間 關閉期 第1次 1994年7月~1994年12月 5個月 第2次 1995年1月~1995年6月 5個月 第3次 1995年7月~1996年1月 6個月 第4次 2001年7月~2001年11月 4個月 第5次 2004年8月~2005年1月 5個月 第6次 2005年5月~2006年6月 13個月 第7次 2008年9月~2009年7月 10個月 第8次 2012年10月~2014年1月 15個月 第9次 2015年7月-2015年11月 4個月 合計 關閉一級市場的時間總長度 5年半 

注：根據網上資料整理。

四、A股一級市場被行政管制、無法市場化

A股“政策市”的真正源頭，就在于一級市場存在過度行政管制；解除它，就可以打破“政策市”的惡循環(huán)與大魔咒。

（一）監(jiān)管層直接掌控IPO節(jié)奏，并有權隨時關閉一級市場

為了調控股市漲跌的需要，監(jiān)管層有權控制IPO額度、IPO家數，并有權隨時關閉一級市場（股民俗稱“暫停IPO”），至于是關閉一年，或是關閉半年，抑或是關閉幾個月，都由監(jiān)管層說了算。

（二）監(jiān)管層硬性規(guī)定IPO定價：不得高于23倍發(fā)行市盈率

根據監(jiān)管層對IPO定價的“窗口指導”，其實是硬性規(guī)定：無論牛熊，A股IPO定價不得超過最高發(fā)行市盈率23倍。結果，大多數企業(yè)IPO定價都是22.99倍的發(fā)行市盈率。也就是說，最好的企業(yè)IPO定價只能是22.99倍，最差的企業(yè)IPO定價也可以是22.99倍。

（三）打新是一種福利和施舍，十分類似于計劃經濟的憑票供應

在境外任何股市，申購新股（打新）是所有投資者的自由。任何投資者只要有錢、能夠承擔風險，就可以參與打新。但A股市場卻硬生生地剝奪了“未持有市值的投資者”的打新權。

（四）新股上市必須連拉10個以上的漲停板，絕不允許新股破發(fā)

IPO定價的行政管制，人為制造了一、二級市場巨大差價，嚴重撕裂了一、二級市場的內在股價聯系，一級市場被變成“零風險”，這對高風險的二級市場是不公平的。既然你要將一級市場的價格壓低到二級市場的1/4或1/3，因此，許多新股都是一口氣炒至100元或200元，新股市盈率大多被一口氣拉上100倍或200倍，這種盲目打新、瘋狂炒新將股市變成了賭博場。

五、證券法修訂受阻，注冊制改革進展緩慢

本次證券法修訂是A股法治化改革、實行依法治市的關鍵一環(huán)。其實，證券法修訂的最大難點在于：對證券市場的重大違法如何量刑定罪？是否需要將牢底坐穿、傾家蕩產的嚴懲不貸寫進法律條款？這可能也是修法內容中爭議最大的地方。

在證券法修訂嚴重滯后的情況下，由中央決策、人大授權的注冊制改革先試先行，這符合中國國情和中國特色的改革試點的一貫做法。中國證監(jiān)會正在大力推進信息披露制度建設、嚴查嚴打證券違法犯罪活動，這一切都為注冊制改革奠定了重要的市場環(huán)境和制度基礎。

IPO注冊制的實質就是IPO市場化，它讓市場主體各自歸位，并對自己的相關行為承擔相應的法律責任，從而真正實現“賣者有責”、“買者自負”的市場法則。只有注冊制，才能讓IPO身價大跌，才能讓新股不敗的神話變成笑話，才能讓垃圾股價跌至地板、高效退市。

最后提示：A股改革的基本方向仍是堅守“三化”原則。市場化是法治化的基礎，法治化是市場化的必然要求。相應地，市場化和法治化，則是國際化的基本前提。沒有市場化和法治化，就不會有真正意義上的國際化。