香精香料行業(yè)龍頭企業(yè),食品配料業(yè)務高速增長:愛普是國內(nèi)香精香料行業(yè)的龍頭企業(yè),2015 年實現(xiàn)收入18.31 億元,其中香精香料和食品配料業(yè)務分別實現(xiàn)收入5.52 和12.59 億元。近年來公司的香精香料業(yè)務基本保持穩(wěn)定,全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢下龍頭地位穩(wěn)固;食品配料業(yè)務則發(fā)展迅猛,推動整體收入保持較快增長,2016 年上半年食品配料業(yè)務同比增速高達28%。

食品配料景氣度高,量價齊升可期:愛普經(jīng)營的食品配料主要是乳脂配料及可可制品。乳脂配料包括奶油奶酪等,主要應用于烘焙等行業(yè),根據(jù)我們的測算,僅烘焙行業(yè)所需的乳脂配料市場規(guī)模就達百億級別;同時奶酪行業(yè)近年來表現(xiàn)亮眼,在乳制品消費升級及生活方式西化的推動下,預計高速增長仍將延續(xù)?？煽芍破分饕獮楣I(yè)巧克力等,在冰淇淋及烘焙等行業(yè)也應用廣泛,我國冰淇淋消費量近年來略有下滑,但對應工業(yè)巧克力需求相對穩(wěn)定;烘焙行業(yè)近年來原料不斷升級,以高端純脂巧克力替代低端代脂巧克力的趨勢越發(fā)明顯,兩者價差高達5 倍,價格提升帶來的增長空間依然非常大。

對標兩大國際龍頭,外延式發(fā)展是打破增長天花板的必然途徑:通過對香精香料及食品配料巨頭奇華頓和凱瑞發(fā)展歷程的分析,我們發(fā)現(xiàn)外延式擴張是公司發(fā)展至一定階段后的必然選擇。一方面,香精香料產(chǎn)品定制化程度較高,僅依靠內(nèi)部研發(fā)擴張速度會比較緩慢,而并購可以更快獲得相關技術配方等,對現(xiàn)有業(yè)務形成補充;而食品配料對生產(chǎn)工藝、原材料等要求較高,外延能充分整合現(xiàn)有的渠道、客戶資源迅速打開局面,更為高效。

一體化服務優(yōu)勢明顯,有望通過外延構建和強化核心競爭力:愛普同時經(jīng)營香精香料及食品配料業(yè)務,在兩個行業(yè)均表現(xiàn)優(yōu)秀,并在產(chǎn)品、服務及資源等多方面達成協(xié)同,一體化服務優(yōu)勢明顯,競爭對手很難復制。同時公司于今年收購天舜食品,開始布局工業(yè)巧克力生產(chǎn)端,未來有望繼續(xù)通過外延發(fā)展食品配料業(yè)務,弱化上游品牌商的限制,同時盈利能力有望隨之提升。

投資建議:我們預計公司2016 年-17 年的收入增速分別為21%、22%,凈利潤增速分別為11%、18%;考慮到配料業(yè)務潛在高成長,首次給予買入-B的投資評級,6 個月目標價為25.55 元,相當于2017 年35 倍的動態(tài)市盈率。

風險提示:食品配料上游品牌商自建銷售渠道,外延擴張進展不達預期。