2014年6月以來，新股發(fā)行23倍市盈率成為隱形紅線。“一刀切”的定價模式使得近九成新股低于市價發(fā)行，上市后連續(xù)漲停成一道獨(dú)特的風(fēng)景，新股不敗的神話仍在上演。和以往不同的是，此前備受詬病“三高”現(xiàn)象基本消失，新股首次開板超額收益率大增，更多財富由發(fā)行方轉(zhuǎn)移到二級市場，給參與的投資者帶來不菲收益。

“三高”現(xiàn)象基本消失

新股發(fā)行自2009年開啟詢價制度改革，其根本目的是降低一二級市場差價，讓屯兵在一級市場打新資金回流二級市場，減緩二級市場因為新股發(fā)行帶來的波動性，提高資本市場資源配置效率和價格發(fā)現(xiàn)功能。但從實踐結(jié)果來看，詢價制度改革引發(fā)“高發(fā)行價、高市盈率、高超募”三高現(xiàn)象，上市首日仍保持較高超額收益，這和改革的初衷不符。

因為詢價制度存在的種種弊端，2014年1月IPO重啟之后，監(jiān)管層又進(jìn)行了一系列改革。包括限定首日44%的最高漲幅、發(fā)行市盈率23倍隱形紅線、今年開啟先申購后繳款的免費(fèi)打新等。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，在經(jīng)過一系列改革之后，此前備受市場詬病的“三高”現(xiàn)象基本消失。2014年6月起實施控制市盈率發(fā)行以來，至今共有450只新股發(fā)行上市（剔除借殼上市個股），發(fā)行價由改革前（本文改革前特指2009年～2014年6月期間，下同）25.88元下降到13.66元，降幅為47.22%。其中1/3個股發(fā)行價低于10元，而改革前這一比例僅有6%。發(fā)行價超過50元的新股幾乎絕跡，改革前有7%的個股發(fā)行價在50元以上。

從募資規(guī)模來看，450家公司合計募資2799億元，超募比例降至1.91%，幾乎和預(yù)計募資額持平，而改革前這一比例高達(dá)112%，意味著上市公司實際募資是計劃募資的1.1倍。募資在百億以上的公司僅有3家，平均每家公司募資6.07億元，較改革前下降約50%。

從發(fā)行市盈率來看，2014年6月來平均發(fā)行市盈率降到21.44倍，不足改革前47.99倍的一半水平。但數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，當(dāng)前超過90%個股市盈率超過23倍，即便按照23倍市盈率頂格發(fā)行，仍然低于市場價格。因此新股發(fā)行市盈率比較集中，34.6%的股票發(fā)行市盈率集中在22.99倍、22.98倍，68%的股票發(fā)行市盈率為22倍～23倍之間，幾乎相當(dāng)于定價發(fā)行?？刂剖杏拾l(fā)行解決了此前困擾市場的“三高”問題，但留給市場自主定價空間有限。

首日超額收益暴增

控制市盈率發(fā)行之后，新股上市首日超額收益較改革前暴增。因為2014年規(guī)定新股發(fā)行首日漲幅不超過44%，不能反映其真實漲幅，因此本文以首次打開漲停板當(dāng)天收盤價為準(zhǔn)，計算與發(fā)行價相比的漲跌幅，等同于改革前新股上市首日超額收益（下文同）。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，改革后新股上市首日超額收益率高達(dá)3.78倍，遠(yuǎn)超過改革前37.86%的漲幅，每只新股平均獲得12個漲停板。

改革前新股首日超額收益走勢比較平穩(wěn)，基本都在50%以下徘徊，平均漲幅為37.86%。其中僅有2012年11月暴增到近6倍，是因當(dāng)月僅有浙江世寶1只個股上市，其發(fā)行價和募資規(guī)模都受監(jiān)管層大幅下調(diào)，上市首日遭市場爆炒，股價大漲626%。此后IPO暫停近14個月，開啟號稱史上最嚴(yán)格財務(wù)核查工作。

2014年1月IPO重啟后開始實施首日44%的漲幅限制，超額收益出現(xiàn)大幅提升，最高達(dá)近7倍。兩個高點(diǎn)分別是2015年4月和今年6、7月。2015年4月大盤正值牛市，當(dāng)月30只股票集中上市，在暴風(fēng)集團(tuán)聯(lián)收29個漲停板的示范效應(yīng)下，11只股票超額收益率超過10倍。今年6月和7月兩市共有26只新股上市，其平均超額收益近7倍。

值得注意的是，不同政策實施對新股超額收益影響較大。2014年初開始實施首日44%漲幅限制，1月、2月發(fā)行48只股票后再度出現(xiàn)暫停，股價超額收益為72%，較之前水平增幅約20個點(diǎn)。6月起新股恢復(fù)發(fā)行，同時開始實施23倍市盈率紅線新規(guī)，期間超額收益漲至340%。今年年初先申購再打款的新政開啟，網(wǎng)上打新人數(shù)飆升至1000多萬，中簽率常在萬分之幾徘徊，超額收益大增至451%。

新股上市首日大漲是一直以來都困擾市場的問題，這一現(xiàn)象在發(fā)達(dá)國家也普遍存在，但平均漲幅在20%左右，遠(yuǎn)低于我國現(xiàn)有的水平，也低于國內(nèi)詢價制度實施期間的水平。就其產(chǎn)生的原因莫衷一是，基本分為兩派，一派認(rèn)為是新股發(fā)行價較低所致，另外一派認(rèn)為定價合理但二級市場存在炒作。

向投資者派發(fā)逾8000億紅包

隨著上市首日超額收益暴增，新股發(fā)行原有的財富分配結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。此前屬于發(fā)行方的資本，更多的變?yōu)橥顿Y收益，轉(zhuǎn)移到獲配新股的投資者一方。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014年6月以來發(fā)行新股募資2799億元。按照首次打開漲停板當(dāng)天收盤價計算，流通市值較發(fā)行市值增加8026億元，增幅高達(dá)2.87倍。意味著8026億元財富分配給成功申購到新股的投資者，其中網(wǎng)上投資者獲利7035億元，網(wǎng)下投資者獲利991億元。而改革前因為超募現(xiàn)象普遍存在，更多財富分配到發(fā)行方，申購新股投資者獲利僅有募資總額的25%左右。

此外，假設(shè)開盤后在二級市場買入，從中長期收益來看，也大幅高于改革前水平，高成長性、新興行業(yè)個股更容易獲得較好表現(xiàn)。從統(tǒng)計結(jié)果來看，改革前新股發(fā)行價高，上市首日仍能獲得可觀的超額收益，雙重因素疊加透支了上漲空間，中長期平均收益都為負(fù)值，整體在-5%水平內(nèi)。實施市盈率限制之后，按照首次打開漲停板當(dāng)天計算，持股1月仍能獲得平均約9%的超額收益，持股1年能獲得平均超30%的超額收益。

從個股具體表現(xiàn)來看，約七成個股一年超額收益為正，三成為負(fù)值。超額收益和近三年業(yè)績水平有較弱的正相關(guān)關(guān)系。典型如2014年10月上市的中小板公司科隆精化，發(fā)行市盈率為22.84倍，上市當(dāng)年凈利下滑，2015年虧損2869萬元，股價在首次打開漲停板一年內(nèi)跑輸大盤74%。上市后仍能保持較好業(yè)績增速的，具有高成長性的個股在二級市場仍能保持強(qiáng)勢。如濮陽惠成上市當(dāng)年凈利增長超八成，且公司具備新材料概念，首次開板后一年累計再漲4.5倍。

23倍市盈率紅線的實施，重構(gòu)了財富分配結(jié)果，讓申購新股的投資者獲得更高的收益，融資方財富效應(yīng)減弱。

內(nèi)在價值對定價影響增強(qiáng)

和改革前新股詢價制度相比，改革之后發(fā)行價所包含的市場信息減弱，內(nèi)在價值對發(fā)行價影響增強(qiáng)。我們以新股發(fā)行價為解釋變量，選取和發(fā)行價相關(guān)的一級市場變量為被解釋變量，建立回歸模型，觀察發(fā)行價對市場信息的反映程度。

根據(jù)現(xiàn)有研究結(jié)論，一級市場上公司內(nèi)在價值、風(fēng)險和發(fā)行時的市場氛圍三方面的因素決定了新股的發(fā)行價。本文選取每股凈利潤（X1）、每股賬面凈值（X2）作為衡量公司價值的指標(biāo)；選取資產(chǎn)負(fù)債率（X3）、上市前一年公司總資產(chǎn)（X4）、公司成立年限（X5）、平均每股發(fā)行費(fèi)用（X6）、發(fā)行數(shù)量（X7）衡量市場風(fēng)險；選取新股發(fā)行前三個月市場平均換手率（X8）、網(wǎng)上超額申購倍數(shù)（X9）衡量發(fā)行期市場氛圍。以發(fā)行價作為被解釋變量，將2009年以來發(fā)行的所有新股分為2009～2014年6月和2014年6月至今兩個時間段樣本，逐步將三大類變量代入進(jìn)行回歸分析。

由回歸結(jié)果可以看出，2014年6月之前，風(fēng)險因素指標(biāo)對發(fā)行價影響最大，其次是股票內(nèi)在價值，市場氛圍對價格解釋能力有限。9個指標(biāo)中，每股收益等6個指標(biāo)影響顯著，能通過統(tǒng)計學(xué)檢驗，資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)水平和超額認(rèn)購倍數(shù)對發(fā)行價影響不顯著。

2014年6月之后數(shù)據(jù)顯示，每股收益對發(fā)行價影響最大，這和現(xiàn)實情況相符。從近期發(fā)行的數(shù)據(jù)來看，因為23倍市盈率紅線因素，每股絕對收益幾乎成了唯一考慮的定價因素。

風(fēng)險因素和市場氛圍對定價影響幾乎可以忽略不計。所選9個指標(biāo)中，僅有每股凈利潤和每股發(fā)行費(fèi)用對發(fā)行價影響顯著，其余7個指標(biāo)都不能通過統(tǒng)計學(xué)檢驗，意味著對發(fā)行價基本無影響。

結(jié)語

縱觀國內(nèi)新股發(fā)行制度的改革，控制市盈率發(fā)行定價占據(jù)了絕大部分時段，除了1999年下半年到2001年7月間、2009年至2014年6月間沒有市盈率限制之外，其余時間段全部采用市盈率控制發(fā)行。期間市盈率定價水平最高為30倍，最低為13倍，目前控制水平處在中游，為23倍。

當(dāng)前23倍市盈率紅線的實施，解決了此前困擾市場的“三高”問題，發(fā)行方募資大幅縮水，投資者獲得較大的差價收益。但值得注意的是，新股上市后首日超額收益和彼時的市場環(huán)境及政策有較大的關(guān)聯(lián)性，其持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。

市場化改革一直以來是中國股票市場發(fā)展的方向，我國IPO發(fā)行定價機(jī)制作為股票市場一項核心內(nèi)容，未來仍需要結(jié)合自身特點(diǎn)，借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，進(jìn)一步進(jìn)行定價制度改革。使得發(fā)行價更多涵蓋市場基本信息，向公司內(nèi)在價值無限靠近。