政策扶大壓小，信用風險下降，利好債市——點評降低企業(yè)杠桿率及債轉股政策

事件：國務院10月10日發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，《意見》提出了積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的主要途徑：一是積極推進企業(yè)兼并重組；二是完善現(xiàn)代企業(yè)制度；三是多舉措并舉盤活企業(yè)存量資產(chǎn)；四是多方式優(yōu)化企業(yè)債務結構；五是有序開展市場化銀行債權轉股權；六是依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)；七是積極發(fā)展股權融資。

點評：

1、核心觀點：積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率和債轉股政策的出臺主要為了控風險，政策層一方面給優(yōu)質企業(yè)紓困，一方面擠出僵尸企業(yè)，“扶大壓小”態(tài)度明顯。這一輪政策對降低企業(yè)杠桿率可能有持續(xù)性的影響，且有利于并購重組和銀行去壞賬，對經(jīng)濟增長影響不大，對股市影響中性。貨幣政策或繼續(xù)中性，但繼續(xù)利好于債市。

2、《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》值得關注的有三點：一是盤活企業(yè)存量資產(chǎn)；二是發(fā)展股權融資；三是市場化銀行債轉股。盤活企業(yè)存量資產(chǎn)即控制企業(yè)負債無序擴張、減少不必要的資金占用、增加貨幣流通速度；發(fā)展股權融資和市場化銀行債轉股則是把企業(yè)的新增及存量負債向股權轉移的方式，來減少企業(yè)的付息壓力，降低企業(yè)的杠桿率。

3、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率這一舉措主要還是為了控風險?？紤]到長期經(jīng)濟還存在回落風險、債務相對資產(chǎn)更具剛性、以及資金成本剛經(jīng)歷完一輪快速下行這幾個因素的話，未來企業(yè)債務風險仍然存在著繼續(xù)惡化的可能。

4、國務院專門出臺了配套的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，這一輪債轉股呈現(xiàn)出幾個特點：政府明確不兜底損失、銀行只能借助AMC等機構來實現(xiàn)債轉股、市場化(債轉股由銀行及企業(yè)自主協(xié)商決定、轉股價格可以參考股票二級市場來決定)、嚴禁僵尸企業(yè)債轉股，只支持前景良好但暫時遇到困難的企業(yè)實施債轉股。

5、這一輪政策“扶大壓小”態(tài)度明顯。從債轉股僅支持前景良好且還具備成長空間的企業(yè)來看，政策層對擠出僵尸企業(yè)的態(tài)度依然堅決。一方面?zhèn)D股這一政策只利好于相對優(yōu)質的企業(yè)，另一方面在降杠桿的七大意見中，依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)和推進企業(yè)兼并重組也說明了這次政策對企業(yè)的態(tài)度是“扶大壓小”。

6、這一輪政策對降低企業(yè)杠桿率可能有持續(xù)性的影響。債轉股配合企業(yè)股權融資支持政策后，企業(yè)的融資可能逐漸擺脫對于債權融資的過度依賴，也防止了企業(yè)在債轉股(財務情況好轉)后更大力度的舉債擴張行為。

7、該政策有利于并購重組和銀行去壞賬，貨幣政策或繼續(xù)中性。除了有利于企業(yè)降低杠桿率，優(yōu)化資產(chǎn)結構外，該政策還有利于促進并購重組和利潤的加快；對于銀行來說，壞賬率也能得到或多或少的控制。相應地，在該政策下，貨幣政策在短期無法寬松又多了一條佐證，當前政策層控風險的重要性可能更高，一旦貨幣寬松，那可能提供給企業(yè)一個加杠桿的優(yōu)厚環(huán)境，與當前的去杠桿基調不符。

8、對經(jīng)濟增長影響不大，對股市影響中性。該政策小心地協(xié)調了去杠桿和穩(wěn)增長之間的關系，因為更多從改善經(jīng)營效率、盤活存量以及改變資產(chǎn)結構等方面下手，我們預計對經(jīng)濟增長實質性影響不大。股票市場核心估值因子不會出現(xiàn)太大變動，對股市影響中性。

9、該政策有利于債市。一方面企業(yè)財務風險下降有利于部分信用債，尤其是過剩產(chǎn)業(yè)龍頭債，另一方面在債轉股推行之后，銀行債轉股的收益可能為負，這時銀行的風險偏好可能有所下降，更多的配置可能會轉移到利率債和中高評級信用債上來。

養(yǎng)老類PPP落地有望加速，養(yǎng)老服務市場全面放開——點評深改組第二十八次會議

事件：2016年10月11日，習近平主持召開中央全面深改領導小組會議第二十八次會議。會議要通過全面放開養(yǎng)老服務市場的意見，要求引導社會資本進入養(yǎng)老服務業(yè)。

點評：

1、核心觀點：當前PPP項目不僅在地域分布上發(fā)展不平衡，行業(yè)分布也不均衡。從項目投資金額上看，醫(yī)療類PPP項目僅占2%而養(yǎng)老類PPP項目金額只有1%。隨著我國步入老齡化社會，養(yǎng)老金缺口日益增大。但受傳統(tǒng)家庭觀念的影響，國內養(yǎng)老行業(yè)并未規(guī)?；?。隨著深改組會議明確全面放開養(yǎng)老服務市場，未來政策對該產(chǎn)業(yè)的扶持力度加大，養(yǎng)老項目落地有望加速。同時，政策對PPP模式的支持也可能超預期。之前政府對社會資本參與PPP仍以融資支持為主，并未充分發(fā)揮政府的引導示范作用，未來政府可能會讓渡更多的投資領域供社會資本參與。更重要的是，全面放開養(yǎng)老服務市場對激活民間資本具有重要意義，民間投資增速或將重新上升。

2、從落地PPP項目的結構上看，目前PPP項目不僅在地域分布上發(fā)展不平衡，行業(yè)分布也不均衡。財政部公布的《全國PPP綜合信息平臺項目庫季報第3期》顯示，盈利模式清晰的市政工程，生態(tài)建設和環(huán)保、交通建設、水利建設等 PPP 項目受到熱捧，而教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領域的落地情況不容樂觀，從項目投資金額上看，醫(yī)療類PPP項目僅占2%而養(yǎng)老類PPP項目金額只有1%。

3、養(yǎng)老類PPP項目落地有望加速。隨著我國步入老齡化社會，養(yǎng)老金缺口日益增大。但是，受中國傳統(tǒng)家庭觀念的影響，國內養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)并未形成規(guī)?；纳虡I(yè)模式，養(yǎng)老項目進展緩慢。在今年5月27日中央政治局就我國人口老齡化的形勢和對策舉行第三十二次集體學習，習近平總書記提出要把老齡產(chǎn)業(yè)培育成新的增長點，完善相關規(guī)劃和扶持政策。民政部明確表示將積極采取措施推動民間資本參與養(yǎng)老服務業(yè)發(fā)展，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定作用，逐步使社會力量成為發(fā)展養(yǎng)老服務業(yè)的主體。因此，隨著深改組會議明確全面放開養(yǎng)老服務市場，未來政策對該產(chǎn)業(yè)的扶持力度加大，養(yǎng)老項目落地有望加速。

4、政策對PPP模式的支持或超預期。我國PPP模式仍處于發(fā)展初期，政府對社會資本參與PPP項目仍以融資支持為主，并未充分發(fā)揮政府的引導示范作用。當前經(jīng)濟L型，穩(wěn)增長壓力上升，而國慶期間地產(chǎn)的密集限購使得基建投資維持高速的重要性凸顯。政策對PPP模式的支持力度或上升，財政部聯(lián)合了包括教育部、科技部、民政部、人力資源社會保障部、文化部、衛(wèi)生計生委等19個中央部門推出了第三批PPP示范項目，也就是說除了傳統(tǒng)的基建、能源和交通類項目外，政府會讓出更多的投資領域供社會資本參與。除此之外，我們認為未來在立法、財稅政策，退出機制政策及創(chuàng)新融資政策等方面也會有不同程度的加速。

5、全面放開養(yǎng)老服務市場拓寬了民間資本的投資渠道，對激活民間資本具有重要意義。盡管國務院在2011年發(fā)布了《中國老齡實業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃》，明確提出了鼓勵社會資本投入老齡產(chǎn)業(yè)。但是，由于諸多政策和體制的障礙，民間資本在養(yǎng)老領域的發(fā)展舉步維艱。由于房地產(chǎn)和制造業(yè)的不景氣，民間投資增速快速下行，投資領域受限制是重要原因。深改組會議對社會資本全面放開養(yǎng)老服務市場，是從政策層面擴大了民間資本的投資領域?？梢云谂蔚氖牵耖g資本在第三產(chǎn)業(yè)的投資空間由此打開。