標的資產產品價格連年下降，下游客戶僅有一家，且計劃從事的鮮奶業(yè)務自身并無生產能力，商業(yè)模式存隱憂，此外其涉嫌通過公允價值變動損益粉飾業(yè)績。

先鋒新材（300163.SZ）9月14日發(fā)布公告稱，擬向開心投資發(fā)行股份及支付現金購買其持有的四明投資100%股權和梵帝貿易100%股權，交易金額為11.83億元，其中以發(fā)行股份的方式支付8.6億元，以現金支付3.23億元。

先鋒新材與開心投資的實際控制人均是盧先鋒，兩者構成關聯(lián)關系，本次交易構成關聯(lián)交易。開心投資在本次交易中扮演著過橋的角色，從2015年開始，盧先鋒通過設立全資子公司四明投資，收購了澳大利亞奶牛農場企業(yè)VDL的相關經營性資產和原奶業(yè)務。通過本次交易，上述標的資產將被注入上市公司，前后兩次交易對標的資產的估價基本保持一致。此外，梵帝貿易因成立時間較短，并未開展實際經營。

同時，公司擬向鑫茗臺以及睿高投資非公開發(fā)行股份募集配套資金，用于支付此次交易的現金對價和中介機構費用，募集配套資金總額為3.4億元，發(fā)行價格為10.05元/股，發(fā)行數量為不超過3383萬股。

本次交易完成后，上市公司將成為擁有高分子復合遮陽材料產品、遮陽成品以及奶牛養(yǎng)殖、原奶產銷、鮮奶銷售并行的雙主業(yè)上市公司，奠定公司多元化發(fā)展的基礎。

標的資產主導產品原奶價格近年來連續(xù)下降，經營業(yè)績每況愈下，而且客戶僅有一家，背后的經營風險不容忽視；此外，標的資產計劃從事的鮮奶業(yè)務商業(yè)模式存在不少隱憂，前景難料。

產品價格連年下降

四明投資主要從事原奶生產和銷售，在澳洲塔斯馬尼亞西北部擁有25座產奶農場、1個乳業(yè)支持中心和1個獨立的小母牛哺育中心。

奶牛養(yǎng)殖并不是好生意，其處于乳業(yè)大產業(yè)鏈的中游，上游為奶牛飼喂所需的飼草料供應商，下游為各大乳品生產企業(yè)，原奶基準價格主要受全球原奶供求關系、天氣因素、貿易政策、主要下游乳品加工廠供求關系等因素影響，波動較大，沒有定價權，具有強周期特征。

2013年以來，國際原奶平均價格經歷了正負50%的波動，目前平均原奶價格已經到達2008年金融危機以來的低位。作為四明投資主要經營性資產所在地，澳大利亞政府自2000年后取消對牛奶價格的管制之后，原奶價格完全改由市場驅動，主要隨國際市場價格和澳元匯率變動而變動。

先鋒新材重組草案顯示，2010-2015年，澳大利亞標準奶收購價格分別為30.37歐元/100kg標準乳、30.12歐元/100kg標準乳、29.87歐元/100kg標準乳、35.50歐元/100kg標準乳、29.80歐元/100kg標準乳、23.36歐元/100kg標準乳。

受累于原奶價格大幅下降，標的資產業(yè)績大幅惡化。先鋒新材發(fā)布的四明投資模擬合并利潤表顯示， 2014-2015年及2016年1-6月，四明投資營業(yè)總收入分別為2.68億元、2.34億元、1.13億元，凈利潤分別為3331萬元、521萬元、-1213萬元。

先鋒新材重組草案認為，全球原奶產量在經歷2014年的高速增長 (同比增長3.79%)之后，2015年、2016年增速呈放緩的趨勢，2016年預計增速為1.24%，原奶價格有望觸底回升。

不少券商也認同上述觀點，不過這或許是一個緩慢的過程，短期內對標的資產業(yè)績改善有限。招商證券(600999)發(fā)布的研究報告認為，目前全球奶價已處于養(yǎng)殖盈虧線，奶價在底部已徘徊一年多，觸底回升隨時會來，但回升將是一個緩慢的過程，主要是需求回升慢，供給出清也慢。

除了銷售價格表現不佳外，四明投資產量增速也較低。重組草案顯示，2014年度原奶生產量為9307萬升，2015年度生產9696萬升，同比增長4.19%，產量增長主要是由于改進了牧場管理、牲畜福利、蓄群質量、喂養(yǎng)方式以及草場恢復等原因；2016年1-6月份，產量為4036萬升。

而且，四明投資的原奶銷售客戶僅有一家，背后的經營風險不容忽視。重組草案稱，VDL與恒天然簽署了原奶的獨家供應協(xié)議，VDL會將所有原奶獨家供貨給恒天然。在VDL經營性資產被四明投資收購后，四明投資相關方目前正與恒天然就原奶供應協(xié)議的具體事項進行磋商談判，尚未簽署相應的正式協(xié)議。

鮮奶商業(yè)模式隱憂

四明投資未來還將向下游產業(yè)鏈延伸，開展鮮奶業(yè)務。

先鋒新材重組草案表示，標的資產擬開始鮮奶銷售，憑借已有澳洲鮮牛奶在國內市場的影響力，借助自身掌握塔斯馬尼亞優(yōu)質原奶奶源的資源優(yōu)勢和精準的營銷定位，擬推出“VAN”牌鮮牛奶，在國內市場通過高端消費人群的預定模式開拓市場。

先鋒新材認為，鮮奶業(yè)務未來有著廣闊的市場前景和發(fā)展?jié)摿?，預期該項業(yè)務將有較高認可度和持續(xù)增長空間。

不過，從目前來看，先鋒新材設計的鮮奶業(yè)務商業(yè)模式，存在不少隱憂。

重組草案稱，標的資產在原奶生產后，委托澳洲當地大型乳制品加工企業(yè)進行高品質巴氏滅菌奶的生產和加工。這也就意味著標的資產本身不具備自主生產鮮奶的能力和資質，而是委托給其他廠商來生產，乳制品事關生命健康大事，此種生產方式能否保證產品質量？會不會發(fā)生食品安全事故？這都需要投資者警惕。

銷售方面，重組草案稱，先鋒新材計劃在國內通過會員制限量預訂模式開展鮮奶銷售，根據實際預訂數量開展實際的生產、加工任務，并保證會員制客戶體驗到及時、高品質的澳洲鮮奶。采取預定模式，也就意味著客戶群體的數量有限，不利于產品的大規(guī)模放量，未來的增長將會大打折扣。

在運輸階段，重組草案稱，整個運輸過程能夠保證全程冷鏈（1-4°C），為國內消費者提供15天質保澳洲鮮牛奶，并實現5-6天完成終端送貨的最短時效。因此，鮮牛奶能否在保質期內及時送到消費者手中至關重要。

目前，國內電商平臺中開展澳洲鮮牛奶銷售的品牌主要為A2、新南威爾士鮮牛奶和SADA鮮牛奶。消費者對于上述產品因過期而導致發(fā)臭、變質的抱怨之聲，并不鮮見。

此外，標的資產從事鮮奶業(yè)務，將會與恒天然構成競爭關系。重組草案稱，標的資產在正式開始鮮奶銷售業(yè)務之前要取得恒天然書面同意書。后期如果恒天然拒絕公司拓展鮮奶業(yè)務，將會給雙方的合作關系帶來較大影響，繼而影響到標的資產的業(yè)務開展。

最后，目前中國乳制品市場格局已呈寡頭壟斷格局，伊利股份（600887.SH）占據主導地位，先鋒新材能否實現預期設想，恐怕也存在很大變數。

公允價值變動扮靚業(yè)績

標的資產的主營業(yè)務為奶牛的養(yǎng)殖以及原奶的銷售，公司生產性生物資產主要為奶牛。截至2016年6月30日，公司生產性生物資產為1.29億元，占公司總資產的比例為8.41%。

先鋒新材重組草案稱，四明投資模擬合并報表的消耗性生物資產和生產性生物資產采用公允價值進行計量；期末按資產負債表日生物資產的公允價值減去銷售費用后的凈額計量，各期變動計入當期損益。

受益于此，2014年、2015年，四明投資公允價值變動損益分別為1406萬元、1518萬元，占當年凈利潤的比例分別為42.21%、291.36%，對業(yè)績增厚明顯。

A股上市公司中，西部牧業(yè)（300106.SZ）是專業(yè)的優(yōu)質生鮮乳供應商，新疆地區(qū)集奶牛集約化養(yǎng)殖、種畜繁育、優(yōu)質生鮮乳供應于一體的畜牧業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)，擁有種畜良種繁育、飼料生產加工、奶牛集約養(yǎng)殖、牲畜屠宰加工、鮮奶收購及冷鏈配送等完整的畜牧經濟產業(yè)鏈。

財報顯示，截至2016年6月30日，西部牧業(yè)生物性資產賬面價值為1.35億元，幾乎全部為成乳牛。在會計計量方面，西部牧業(yè)采用的是成本計量法。

與西部牧業(yè)相比，四明投資對生物性資產的會計計量方式明顯激進。為何四明投資要采用公允價值方式計量呢？不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司的回復。

此外，四明投資賬面上還有巨額商譽。重組草案顯示，四明投資在購買VDL經營性資產的時候作價較VDL經營性資產賬面價值有增值，根據企業(yè)會計準則，交易對價超過可辨認凈資產公允價值的部分將確認為商譽，產生商譽3.03億元。

如果標的資產原奶價格回升不及預期，以及鮮奶銷售業(yè)務未達預期，巨額商譽恐怕存在減值的風險。商譽減值會直接影響上市公司的經營業(yè)績，減少上市公司的當期利潤，甚至導致上市公司出現虧損。