來源：格隆匯

　　最近有賣方已經(jīng)開始發(fā)2017年策略會的邀請函了，行業(yè)展望大報告也陸續(xù)開始有了，贊一下勤奮的研究員們，早起的蟲兒被鳥吃。我也打算差不多就收攤，今年都沒正經(jīng)放過假．．．

　　這周9月21日有美聯(lián)儲議息會議和日本央行議息會議，各種預(yù)測，我不太預(yù)測（主要是不懂），只知道自己的倉位，應(yīng)對為主。除了個別個股，多看少動。

　　本篇的題目忒大，盡量少一些主觀，少一些以偏概全，少一些面面俱到。

　　一、投資者結(jié)構(gòu)

　　所有因素中，投資者結(jié)構(gòu)是最核心的，簡單說，誰是你的交易對手。

　　A股投資者以散戶為主，且大多數(shù)持股市值不超過10萬。過去十年機構(gòu)投資者壯大了很多，但市場的交易主體依然是散戶。且散戶因為是機構(gòu)投資者的主要持有人，也間接影響了機構(gòu)投資者的行為，導(dǎo)致機構(gòu)會出現(xiàn)散戶化的特征。

　　數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，CICC

　　說中國人賭性大，愛自己炒股，沒錯。但其實香港人和老外也愛賭，只是賭（股）場（市）開的時間比較久，被多滅了幾次知道疼了，現(xiàn)在主要依靠專業(yè)的投資機構(gòu)或者直接做指數(shù)投資了。

　　去年股災(zāi)郭嘉隊入市，奉旨炒股，市場又多了一極，不過您瞧這吃相．．．

　　港股市場以機構(gòu)投資者、特別是歐美機構(gòu)投資者為主。近幾年隨著內(nèi)地市場的開放，中國內(nèi)地投資者穩(wěn)步增加。

　　數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，CICC

　　港股通從四月底開始持續(xù)買買買，成交額現(xiàn)已占香港市場大約一成。

　　數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，CICC

　　這次的買法不同于去年復(fù)活節(jié)那波，上次是大媽，這次是機構(gòu)。恒生50支成分股里匯豐和騰訊就占了20%，夸張點說，控制了這倆就基本控制了指數(shù)。

　　數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，CICC（4月25日至今）

　　國內(nèi)機構(gòu)掌握港股的定價權(quán)是大趨勢，但并不會一蹴而就。一方面因為人民幣并未真正流通，另一方面老外對港股還并未高配。

　　數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，CICC

　　在過往很久的一段時間內(nèi)，“老外”美股的走勢曾經(jīng)一定程度上影響了港股的走勢，香港股市是一個國際化市場，受外圍因素沖擊也較為明顯和直接，聯(lián)匯制度是其中一個重要原因。但與其說港股一副小三相，不如說A股長期關(guān)起門來自己玩．．．

　　數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，CICC（2009年至今，根據(jù)每日回報計算）

　　從投資者的心態(tài)來看，海外是真正的理財、保值、追求穩(wěn)定，并不需要太高的收益率。美國最大的機構(gòu)是養(yǎng)老金，老百姓買養(yǎng)老金能夠?qū)崿F(xiàn)避稅，從而帶動了對養(yǎng)老金的投資。中國則相反，更像一個賭場，關(guān)鍵是，開賭場的自己還進場玩．．．

　　從操盤者的心態(tài)來看，國外的基金激勵方式多種多樣，有發(fā)期權(quán)的，有5年甚至更長考核期的，有年終獎延期支付的，其核心就是挽留優(yōu)秀的基金經(jīng)理。而國內(nèi)由于基金業(yè)是新興行業(yè)，人才缺乏且流動性比較大，激勵方式基本是一年一清。

　　另外，投資者（以大媽為主）焦急的心態(tài)，使得管理人天天做凈值比對，真正能夠站在中長期的角度去思考投資的相對較少。接觸過一些一級市場國外和國內(nèi)的LP，基本風(fēng)格和投二級的這些也差不多，GP們都也不容易。

　　二、流動性

　　A股市場，在2007年牛市之前，上市公司雖然有近千家，但成交額還不如港股，清楚記得2005年A股低點，兩市成交額將將百億。而去年牛市的時候能達到2萬億的日成交。即使在現(xiàn)在低迷的狀態(tài)，還能保持每天5000多億人民幣的成交。例如之前萬科A復(fù)牌之后單日的成交額，就可抵上整個港股一天的成交。

　　香港市場在2007年時，僅有1000多家上市公司，如今將近1900家，幾乎翻倍，但是整個市場的成交額，十年過去了，還是只有那么可憐的五六百億港幣（其中還有一百億左右是各類衍生品的交易額）。

　　三、估值偏好

　　港股喜歡大市值龍頭企業(yè)，市盈率通常比二、三線企業(yè)高不少。

　　幾個重要原因：

　　1、大盤股基本是歐美大行在研究、定價和買賣，由于歐美的經(jīng)濟增長速度和投資回報率遠低于香港和大陸，所以他們的投資期望也要低些，倒過來就是PE能給得更高些。小盤股歐美機構(gòu)不了解，難以覆蓋，也不經(jīng)濟；

　　2、中小市值公司，特別是民營企業(yè)或香港本土企業(yè)，出千、財報造假橫行。港交所是個盈利機構(gòu)，根本不管這事，香港證監(jiān)會則說自己忙不過來，所以最多就是抓個典型殺雞駭猴。由于普通投資者難以區(qū)別老千和造假的公司，就使得整個中小市值的非國企股估值明顯被打低；

　　3、流動性溢價。

　　A股正相反，小盤股享受估值溢價（如下圖）。一個原因，流動性好，犯錯成本低。在海外，小股票流動性很差，而且沒有漲跌停，一旦對公司基本面判斷錯誤，有時候跌50%都賣不出來。

　　相反，國內(nèi)小股票流動性很好，而且有漲跌停，就算看錯了，幾個跌停板就能出來（有些游資和散戶有霸氣撬跌停的習(xí)慣．．．），所以在A股的犯錯成本相對比較低；另一個可能也是更重要的原因，A股小票的重組預(yù)期也會帶來一些溢價，有些機構(gòu)甚至以押注殼股為主，我不是這個路子，不展開了。

　　數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，CICC

　　美股這方面介于港股和A股之間，更貼近港股。有些小票，最開始小券商研究員覆蓋一下，引起部分投資者關(guān)注，股價開始漲，等到大券商來覆蓋的時候，公司的估值和交易量可能會更上一個臺階，因為不少機構(gòu)都可以配置了。

　　在港股這個小池子里，有些外資行研究員還是有些定價權(quán)的，但是美股就不一定了。比如我的另一個愛股微博，突破了23就一口氣漲到了50左右，后來前東家x摩出了一系列關(guān)于直播行業(yè)幾個上市中概股（WB， MOMO和YY）的報告，哥幾個就開始橫盤了，而且聽說但斌老師也開始反思自己發(fā)了那么多微博卻沒買他們家股票．．．

　　四、投資風(fēng)格

　　海外投資者以EPS為主，A股投資者以估值波動為主。換句話說，港股美股賺業(yè)績的錢，A股賺博弈的錢。在海外，如果EPS增長50%，股價理論上也會增長30-50%。

　　在中國，如果預(yù)計EPS會增長50%，那么估值先增長50%，等EPS能夠deliver的時候，股價往往就橫盤了（比如去年底開始啟動的鋰電池，如下圖）。這也是為什么，當(dāng)我們看港股美股時，大部分時候波動不大，只有出業(yè)績的時候會大幅波動。而A股出業(yè)績的時候?qū)蓛r造成的波動很小，平時波動卻很大。

　　故事出現(xiàn)在A股統(tǒng)統(tǒng)是利好，而在港股可能變成事故。在香港上市的公司如果打算轉(zhuǎn)型，市場的反應(yīng)往往是負面的，會覺得你主業(yè)不行了。因為并購之后的整合失敗率很高，而且一個行業(yè)有一個行業(yè)的基因。

　　印象深刻的今年初中國生物制藥打算斥資近60億港幣（當(dāng)時賬上現(xiàn)金及銀行結(jié)余40多億港幣）溢價16%入股中國信達，占股比為4.999%，同時雙方簽訂一系列戰(zhàn)略合作協(xié)議。如果在A股可能就是三個漲停的最低消費了，但當(dāng)天1177放量大跌20%多，一天蒸發(fā)了近100億港幣的市值．．．

　　尷尬的是，1359當(dāng)天也跌了不少，因為就算溢價之后還是低于1倍PB，可能市場覺得涉嫌國有資產(chǎn)流失．．．后來該協(xié)議自然取消了，但一進一出1177并沒有在公告中跟市場好好解釋，股價至今未恢復(fù)。其實在港股講講故事也沒啥，就是別太不走心．．．

　　講故事方面美股也介于港股和A股之間，更貼近港股。曾經(jīng)的美股，也有2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但泡沫過后，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)茁壯成長，這肯定和當(dāng)時資金的追捧有很大的關(guān)系。按照港股和A股對標過去，美股講道理，同時又講故事，但道理沒有港股那么一根筋愛鉆牛角尖，講故事又沒A股那么睜眼說瞎話。

　　講故事的比如特斯拉，上市之后沒有賺過一分錢，但是在特斯拉電動車推出后這股價走的。這就是故事，但這故事起碼我們是可以實實在在看見車在馬路上跑的，A股那種一輛車都沒造出來就漲上天的事美股干不出來。