保利地產(chǎn)（600048）搭上了中報披露的末班車。財(cái)報顯示，這家公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入552億元，強(qiáng)勁的營收增長推動公司凈利潤實(shí)現(xiàn)18.37%的增長至70億元。不過，看上去營收和凈利潤均快速增長的保利地產(chǎn)，其為上市公司股東創(chuàng)造的價值并未同步增長。上半年保利地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤為49.60億元，同比微增0.21%。

受益于去庫存政策，房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績回暖。保利地產(chǎn)也不例外，借助一主兩翼的戰(zhàn)略布局，保利地產(chǎn)上半年實(shí)現(xiàn)簽約面積821.84萬平方米，同比增長40.55%；簽約金額1106.25億元，同比增長45.48%。

強(qiáng)勁銷售推動公司業(yè)績增長，不過，保利地產(chǎn)的股東并沒有那么幸運(yùn)。財(cái)報顯示，保利地產(chǎn)上半年歸屬于母公司凈利潤僅僅微增0.21%。與歸屬母公司凈利潤整體下滑的趨勢相反，少數(shù)股東所享有的收益卻在不斷攀升。出現(xiàn)這一重大差距的原因便在于保利地產(chǎn)對于部門項(xiàng)目采用合作開發(fā)的方式，同時低權(quán)益比例合作開發(fā)項(xiàng)目在不斷增長。

合作開發(fā)模式是近幾年興起的房地產(chǎn)商優(yōu)勢共享、收益風(fēng)險共擔(dān)的地產(chǎn)開發(fā)模式。雙方按權(quán)益比例投入資金并獲得相應(yīng)比例的收益。采用這種方式的優(yōu)點(diǎn)是可以減輕股東任意一方的資金壓力，并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險。當(dāng)然，雙方需要就合作項(xiàng)目獲得的利潤按照股權(quán)比例共同分享。

保利地產(chǎn)通常在合伙項(xiàng)目中具備控股權(quán)。從財(cái)務(wù)的角度來看，這意味著保利地產(chǎn)需要合并相關(guān)項(xiàng)目的收入、成本、費(fèi)用。但是在最終形成利潤的時候就不太一樣了，雙方需要根據(jù)股權(quán)比例共同分享。

如此一來的結(jié)果便是，投資者看到了保利地產(chǎn)上半年高歌猛進(jìn)的銷售額，但是，這其中的部分利潤由于需要分配給那些參與項(xiàng)目建設(shè)的少數(shù)股東，所以，上市公司股東本身并不會享受這全部的銷售額增長帶來的喜感。

保利廣州房地產(chǎn)開發(fā)有限公司與上海保利建熹房地產(chǎn)有限公司就是這樣的兩家子公司，由保利地產(chǎn)控股。保利地產(chǎn)通過與相關(guān)項(xiàng)目方合作共同開發(fā)，并享有這兩個項(xiàng)目主體51%的股權(quán)。半年報顯示，這兩家子公司上半年分別實(shí)現(xiàn)了6.03億元以及13.11億元凈利潤。根據(jù)約定，保利地產(chǎn)需要將這合計(jì)19.14億元凈利潤的49%分配給合作方，而保利地產(chǎn)的股東只能最多享有9.76億元的凈收益。

通過這樣的方式，保利地產(chǎn)可以降低房地產(chǎn)開發(fā)過程中的不確定性和風(fēng)險，并同時享受房地產(chǎn)開發(fā)的收益。財(cái)報顯示，保利地產(chǎn)今年上半年通過這種方式為歸屬于母公司股東貢獻(xiàn)的利潤超過20億元，遠(yuǎn)超過去年10億元的水平。

與之形成鮮明對比的則是保利地產(chǎn)上半年在其他業(yè)務(wù)或者項(xiàng)目上收益增速的放緩。剔除了合作項(xiàng)目為公司貢獻(xiàn)的利潤以后，保利地產(chǎn)上半年其他項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的利潤約為30億元，這相比去年同期大幅下滑了近10億元。

這并不見得是個很好的趨勢。尤其是考慮到保利地產(chǎn)的營收更主要還是依賴自主開發(fā)的前提下。保利地產(chǎn)半年報披露的重要子公司的項(xiàng)目收入上半年約為155億元，這僅為保利地產(chǎn)全部營收的不足30%。如果這樣的趨勢繼續(xù)延續(xù)，對于上市公司股東來說，保利地產(chǎn)將繼續(xù)增收不增利，并不會在根本上提高股東回報。反映公司股東回報情況的重要指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率在今年上半年也較去年上半年下降了1.65個百分點(diǎn)。