投資要點(diǎn)：

重慶啤酒(600132)近日公司披露半年報(bào)：2016 上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.36 億元/-2.79%；歸母凈利潤(rùn)9830.85 萬(wàn)元/+19.49%；扣非后歸母凈利潤(rùn)9384.31 萬(wàn)元/+11.10%。

2季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.02 億元/-7.82%；歸母凈利潤(rùn)7309.78 億元/+21.47%。EPS 為0.20 元。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)強(qiáng)勁。2016 上半年，公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)售收入16.02 億元/-1.71%。實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)量46.08 萬(wàn)千升，比上年同期下降9.58％，扣除關(guān)停酒廠因素的影響后銷(xiāo)量同比下降5.36%（行業(yè)銷(xiāo)量同比下滑8.36%）。公司上半年噸酒價(jià)3476 元，同比增長(zhǎng)7.32%，主要受益于樂(lè)堡品牌與重慶品牌在產(chǎn)品高檔化策略主導(dǎo)下同比保持較快增長(zhǎng)。公司在西南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.19億元/-4.24%；華中地區(qū)1.03 億元/+0.63%；華東地區(qū)實(shí)行營(yíng)業(yè)收入7934 萬(wàn)元/+76.53%。

被收購(gòu)后節(jié)流效果持續(xù)顯效。公司16 年上半年整體費(fèi)用率為21.29%，同比減少2.91pct。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率13.87%，同比減少1.97pct，主要受益于廣告及市場(chǎng)費(fèi)用減少3730.78 萬(wàn)元/-31.15%；管理費(fèi)用率6.53%，同比減少0.15pct，受益于持續(xù)推進(jìn)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化項(xiàng)目，管理費(fèi)用相比去年同期有所下降；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.89%，同比減少0.57pct。上半年，重啤實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.84 億元，同比增長(zhǎng)16.37%。

17年網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化結(jié)束，盈利能力有望再超預(yù)期。公司上半年關(guān)閉安徽亳州公司，這已是嘉士伯優(yōu)化重慶啤酒在華生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)布局的第七家工廠，另有大梁山工廠被轉(zhuǎn)讓。公司因優(yōu)化產(chǎn)能等原因，計(jì)提了包括固定資產(chǎn)和存貨減值準(zhǔn)備等費(fèi)用約9400 萬(wàn)元。我們預(yù)計(jì)公司2017 年產(chǎn)能優(yōu)化結(jié)束，除資產(chǎn)減值損失回歸正常外，關(guān)停轉(zhuǎn)讓的工廠減虧金額也有望達(dá)到7000 萬(wàn)元。

嘉士伯在華資產(chǎn)注入窗口期臨近，經(jīng)營(yíng)同步改善。嘉士伯在2013 年10 月收購(gòu)重慶啤酒時(shí)曾做出避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾：將在2013 年起4 至7 年并爭(zhēng)取在更短時(shí)間內(nèi)，按照符合國(guó)際慣例的合理估值水平，將其與重慶啤酒存在潛在競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒。目前嘉士伯在華資產(chǎn)除重慶啤酒外，還有嘉士伯（廣東）、大理啤酒、烏蘇啤酒、華獅啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司體量1 倍有余。根據(jù)嘉士伯全球經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，中國(guó)區(qū)體外啤酒業(yè)務(wù)近年也在同步升級(jí)產(chǎn)品，改善盈利。

啤酒行業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合，“求利潤(rùn)”將成共識(shí)。雖然今年第二季度因天氣原因，啤酒銷(xiāo)量明顯下滑，但我們維持前期觀點(diǎn)：啤酒消費(fèi)趨于成熟，加之進(jìn)口啤酒、精釀啤酒來(lái)勢(shì)洶洶，各啤酒巨頭將勢(shì)必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“求利潤(rùn)”。重啤、華潤(rùn)和百威已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，費(fèi)用投放理性。我們預(yù)計(jì)更多啤酒公司也將采取相似戰(zhàn)略，各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS0.58/0.72/0.88 元

上調(diào)目標(biāo)價(jià)至21.6元，可比公司2017年平均PE37 倍，考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)強(qiáng)勁等利好因素，給予公司2017 年30 倍PE，現(xiàn)價(jià)15.73元，對(duì)應(yīng)2017年22倍PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

主要不確定因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈，啤酒消費(fèi)繼續(xù)下滑。