棕櫚股份公布2016 年上半年業(yè)績：營業(yè)收入14.5 億元，同比下降32%；歸屬母公司凈利潤5239 萬元，同比下降59%，對應(yīng)每股盈利0.04 元，業(yè)績與快報基本一致，公司預(yù)告前三季度凈利潤變動區(qū)間為“120~170%”。盈利顯著下降原因主要包括：1）傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)收入與毛利率均明顯下滑。由于傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)競爭激烈，公司園林施工收入下滑30%，毛利率下滑6.2ppt；2）新業(yè)務(wù)效益尚未體現(xiàn)。公司積極推進生態(tài)城鎮(zhèn)業(yè)務(wù)及市政PPP 項目，但效益尚未體現(xiàn)，下半年業(yè)績貢獻有望顯著增加；3）期間費用率顯著上升5.8ppt，主要由于管理費用率上升4.1ppt。營業(yè)稅金及附加及資產(chǎn)減值損失大幅減少對凈利潤有較大正面貢獻：1）營業(yè)稅金及附加減少因營改增將未能抵扣的營業(yè)稅發(fā)票一次性抵扣所致；2）資產(chǎn)減值損失減少因回款大幅增加相應(yīng)壞賬損失計提減少。

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出額較去年有所收窄，因公司加強回款。

發(fā)展趨勢

傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進。公司傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)以地產(chǎn)園林為主（約占70%），因行業(yè)景氣度下滑，公司通過管理下放強化地產(chǎn)園林優(yōu)勢。另外，積極通過PPP/EPC 模式加大市政園林拓展，年初以來累計中標市政PPP 項目18.8 億元，占2015 年收入的43%。

“生態(tài)城鎮(zhèn)+”長期空間廣闊。憑借園林工程優(yōu)勢及潯龍河等項目示范效應(yīng)，年初以來公司已與多個地方政府簽訂框架合作協(xié)議，參與當?shù)厣鷳B(tài)城鎮(zhèn)建設(shè)，累計協(xié)議金額>200 億元。同時，公司積極圍繞娛樂、旅游、文化、體育四個方面，加強生態(tài)城鎮(zhèn)內(nèi)容端布局，包括設(shè)立VR 產(chǎn)業(yè)基金，投資樂客VR，簽訂收購圓融旅業(yè)框架性協(xié)議，認購嘉達早教定增，參與體育產(chǎn)業(yè)基金投資等。

盈利預(yù)測

基于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑超預(yù)期，新業(yè)務(wù)盈利貢獻速度不及預(yù)期，我們將2016、2017 年每股盈利預(yù)測分別從人民幣0.22 元與0.24元下調(diào)19.9%與7.66%至人民幣0.17 元與0.22 元。生態(tài)城鎮(zhèn)業(yè)務(wù)及市政PPP 項目將成為未來盈利的主要增長點。

估值與建議

目前，公司股價對應(yīng)65x 2016e P/E。我們維持中性的評級和人民幣13.1 元的目標價，較目前股價有15.22%上行空間。

風(fēng)險

PPP 進展慢于預(yù)期；生態(tài)城鎮(zhèn)業(yè)務(wù)盈利低于預(yù)期。